首次覆盖报告：国产算力中坚力量，一站式定制化&IP领军

一站式定制化&IP领军，潜心研发致力未来。芯原股份主要服务为面向消费电子、汽车电子、计算机及周边、工业、数据处理、物联网等广泛应用市场所提供的一站式芯片定制服务（（24年占比68%）和半导体IP授权服务（24年占比32%），公司2024年营收23.22亿元，截至2025年一季度末，公司在手订单金额为24.56亿元，创公司历史新高，在手订单已连续六季度保持高位。从新签订单角度，2025年一季度公司量产业务新签订单超2.8亿元，截至2025年一季度末量产业务在手订单超11.6亿元，对公司未来的业务拓展及业绩转化奠定坚实基础。截至2024年，公司研发人员达1800人，占比89.37%，公司注重研发与人才培养，我们看好公司的研发积累，进一步提升公司的收入水平，并在规模效应下摊薄费用率，优化公司利润。 自研ASIC需求井喷，设计服务行业迎历史机遇。一站式芯片定制服务是指向客户提供平台化的芯片定制方案，并可以接受委托完成从芯片设计到晶圆制造、封装和测试的全部或部分服务环节。从收费模式看分为一次性收费NRE和量产的芯片收入。目前云厂商自研ASIC需求井喷，国产AI芯片中，华为、寒武纪、海光、沐曦等的芯片性能与性价比提升，验证与量产加速。芯原等与云厂商合作密切，供应链实力较强，能满足目前大厂的自研需求。我们认为设计服务厂商将在云侧、端侧芯片自主化中充分受益。中国算力芯片实力已经逐步展现，能够满足国产化的需求，设计服务厂商将充分受益。 半导体IP国产化需求迫切，芯原国内排名第一。半导体IP指已验证的、可重复利用的、具有某种确定功能的集成电路模块。在集成电路行业中，半导体IP处于产业链最上游。IP授权业务又进一步分为Licensing（许可，又称一次性授权）和Royalty（版税）。在Licensing模式下，厂商按IP授权次数向客户收费，为一次性收入；在Royalty模式下，厂商按搭载IP的芯片量产和销售数量向客户收费，收入依赖于客户产品的销量。芯原的NPU、GPU等处理器IP应用广泛，根据IPnest在2024年的统计，从半导体IP销售收入角度，芯原是2023年中国排名第一、全球排名第八的半导体IP授权服务提供商；在全球排名前十的企业中，IP种类排名前二。我们看好在自主可控背景下，从IP底层到芯片设计的全环节自主化，公司IP积累深厚，有望进一步受益于国产替代。 盈利预测与投资建议：公司为一站式定制化&IP领军企业，我们预计公司在2025/2026/2027年分别实现营业收入31.8/40.6/58.8亿元，同比增长36.9%/27.6%/45.0%，实现归母净利润0.1/0.6/1.4亿元，同比增长101.8%/505.1%/125.3%。由于公司仍处于高度研发投入阶段，研发为未来收入的前置指标，因此PS估值更具有参考价值，当前股价对应2025/2026年PS分别为13/10X。公司正处于高速发展阶段，未来设计业务转化为量产业务将进一步带动公司业绩高速增长，公司2026年估值相较于可比公司有一定的估值优势，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：研发失败、产品或服务无法得到客户认同的风险；技术升级迭代风险；宏观经济风险；数据滞后风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、一站式定制化&IP龙头企业，潜心研发致力未来 1.1一站式定制化&IP领军，潜心研发致力未来 芯原是一家依托自主半导体IP，为客户提供平台化、全方位、一站式芯片定制服务和半导体IP授权服务的企业。自设立以来，芯原持续地投入研发，在自主创新的同时，通过收购和战略合作，引进、吸收再创新，自主的核心半导体IP逐步累积，一站式芯片定制服务的能力不断提高，为SiPaaS模式的发展奠定了坚实的基础。2020年，芯原在上海证券交易所上市。2024年，芯原推出新一代高性能Vitality架构GPUIP系列。 图表1：公司发展历程 公司主要服务为面向消费电子、汽车电子、计算机及周边、工业、数据处理、物联网等广泛应用市场所提供的一站式芯片定制服务和半导体IP授权服务： （1）一站式芯片定制服务 一站式芯片定制服务是指向客户提供平台化的芯片定制方案，并可以接受委托完成从芯片设计到晶圆制造、封装和测试的全部或部分服务环节。 ①芯片设计业务：主要指根据客户对芯片的要求进行芯片规格定义和IP选型，通过设计、实现及验证，逐步转化为能用于芯片制造的版图，并委托生产工程晶圆，进行工程样片封装测试，从而完成芯片样片生产，最终交付的全部过程。 ②芯片量产业务：主要指根据客户需求委托晶圆厂进行晶圆制造、委托封装厂及测试厂进行封装和测试，并提供以上过程中的生产管理服务，最终交付的全部过程。 （2）半导体IP授权服务 除在一站式芯片定制业务中使用自主半导体IP之外，公司也向客户单独提供处理器IP、数模混合IP、射频IP、IP子系统、IP平台和IP定制等半导体IP授权服务。 半导体IP授权服务主要是将集成电路设计时所需用到的经过验证、可重复使用且具备特定功能的模块（即半导体IP）授权给客户使用，并提供相应的配套软件。 此外，公司还可根据客户需求，为部分芯片定制客户提供定制IP的服务。 为降低客户开发成本、风险和缩短产品上市周期，芯原推出半导体IP平台授权服务。 该授权平台通常含有公司的多个IP产品，IP之间有机结合形成子系统解决方案和平台解决方案。 图表2：公司业务布局 1.2股东持股集中度较低，股权结构多元化 芯原股份的股权结构呈现“外资+产业资本+公募基金”多元化特征。其中第一大股东VeriSilicon Limited持股15.11%，富策控股（7.83%）及国家集成电路产业投资基金（6.93%）分列二三位。控股股东持股集中度较低，存在股权分散风险，但国家集成电路产业投资基金等战略投资者的长期布局（持股6.93%）强化了产业协同潜力，尤其是AI算力、Chiplet等核心领域的技术研发支持。 图表3：公司股权结构（截至25Q1） 图表4：公司部分管理层背景 2024年12月，公司发布2023年度向特定对象发行A股股票预案。本次向特定对象发行A股股票募集资金总金额不超过180685.69万元（含本数），本次募集资金总额在扣除发行费用后的净额将用于以下方向： 图表5：定增项目 1.325Q1订单创新高，高度重视研发 25Q1订单创新高，未来收入有较好保障。2021年至今，公司营业收入趋势较为平稳，2025年第一季度营收3.9亿元。公司订单情况良好，截至2025年一季度末，公司在手订单金额为24.56亿元，创公司历史新高，在手订单已连续六季度保持高位。从新签订单角度，2025年一季度公司量产业务新签订单超2.8亿元，截至2025年一季度末量产业务在手订单超11.6亿元，对公司未来的业务拓展及业绩转化奠定坚实基础。公司坚持高研发投入以保持技术先进性，研发人力成本同比有所增长。 图表6：公司营收及同比增速 图表7：公司归母净利润 净利润相对承压，未来有望随项目放量扭亏。2019年以来，毛利率稳定于40%-45%浮动。芯原表示，随着公司一站式芯片定制能力提升，带动公司量产服务议价能力等核心竞争力的提升，有利于一站式芯片定制业务毛利率的提升，进而带动公司综合毛利率提升。但同时，由于研发费用的大幅上升，2022年以来销售净利率下滑。 图表8：公司销售毛利率及销售净利率 图表9：公司期间费用率 分业务来看，芯片设计业务收入25Q1同比高增，公司一站式定制化能力提升。 1）一站式芯片定制服务：25Q1营收2.69亿元，2024年营收15.81亿元，随着公司一站式芯片定制能力提升，带动公司量产服务议价能力等核心竞争力的提升，有利于一站式芯片定制业务毛利率的提升； 2）半导体IP授权业务：自2019年以来，营业收入稳定上涨，从2020年的5.84亿元增至2024年的7.36亿元，25Q1营收1.2亿元。 2025年第一季度，公司实现芯片设计业务收入1.22亿元，同比增长40.75%，其中 28nm 及以下工艺节点收入占比89.05%， 14nm 及以下工艺节点收入占比63.14%。2025年第一季度，公司实现量产业务收入1.46亿元，同比增长40.33%。2025年一季度公司量产业务新签订单超2.8亿元，截至2025年一季度末量产业务在手订单超11.6亿元，对公司未来的业务拓展及业绩转化奠定坚实基础。公司半导体IP授权次数38次，同比下降15次，实现知识产权授权使用费收入0.94亿元，同比下降5.90%。报告期内，公司实现特许权使用费收入0.27亿元，同比下降1.61%。 图表10：公司主营产品收入占比（单位：%） 图表11：公司主营分产品毛利率 高度重视研发，保持研发投入。2019年以来，公司研发费用呈持续上涨趋势，自2019年的4.25亿元增至2024年的12.47亿元。公司高度重视人才培养，截至2024年，公司研发人员达1800人，占比89.37%。公司坚持引进和储备优秀人才，就AIGC、汽车、数据中心、智慧可穿戴、智慧物联网这几个关键应用领域进行人才培养、储备和激励。 得益于公司优秀的企业文化，公司人才稳定性保持于较高水平，2024年，芯原中国大陆地区员工主动离职率为2.1%，远低于中国大陆半导体行业平均约9.4%的主动离职率（怡安翰威特人力资本调研数据）。 图表12：公司研发费用情况 图表13：公司研发人员数量与占比 二、云厂商自研ASIC需求井喷，ASIC设计服务迎历史机遇 2.1芯片设计服务行业竞争格局集中，中国台湾领先 随着芯片产业在制程工艺方面的发展、芯片生命周期的缩短与设计企业数量的增加，芯片设计企业在市场竞争、开发成本、设计难度与流片风险等方面面临的挑战大幅加剧，芯片设计效率与一次流片成功率成为芯片设计公司在激烈的市场竞争中保持竞争优势的关键因素。一方面，主流芯片设计服务公司具有半导体IP设计开发与定制能力，能够为其在设计之初提供生产工艺及半导体IP选型的完整方案；另一方面，随着晶圆代工厂在先进工艺上的设计规则越来越复杂，其与晶圆代工厂之间的技术衔接与匹配也变得越来越困难，而芯片设计服务公司基于自身核心技术及对晶圆代工厂多工艺节点的丰富设计经验，能够帮助芯片设计公司提高设计效率及流片成功率，使其能够专注于自身优势领域的拓展。 一站式芯片定制服务是指向客户提供平台化的芯片定制方案，并可以接受委托完成从芯片设计到晶圆制造、封装和测试的全部或部分服务环节。从收费模式看分为一次性收费NRE和量产的芯片收入，其中，以灿芯为例，量产芯片收入占比更高。 图表14：一站式芯片定制服务 按照客户特征类型区分，芯片设计服务厂商主要为四类客户提供一站式芯片定制业务，分别为成熟的芯片设计公司和IDM、新兴的芯片设计公司、系统厂商和大型互联网公司，具体情况如下： 图表15：客户类型与芯片设计服务公司的分工 2.2云端：ASIC需求全面爆发，设计服务厂商机遇良多 定制加速计算芯片需求涌现，2028年市场规模有望达429亿美元。目前，训练阶段的训练集群对加速计算芯片的需求已经提升到万卡数量级。随着AI模型训练要求的日益增长，向10万卡级别迈进已然在望。在推理阶段，因计算量与业务应用息息相关，单个推理集群所需加速计算芯片数量通常低于训练集群，但推理集群的部署数量却极为可观，预计将达到百万级，远多于训练集群的数量。AI算力集群特别是推理集群对加速计算芯片的庞大需求，驱动ASIC快速成长。根据Marvell，2023年定制加速计算芯片市场规模为66亿美元，占加速芯片的16%，预计到2028年定制加速计算芯片市场规模将达429亿美元，占加速芯片的25%，2023-2028年CAGR为45%。 图表16：推理集群的部署数量极为可观 图表17：定制加速计算市场规模扩大逻辑 图表18：数据中心定制加速计算市场规模 谷歌（Google）作为行业领先者，已推出TPU v6 Trill