年中展望：多资产方向

多资产全球 年中展望 多资产方向 ◆我们以风险偏好态度进入H2——高频活动数据显示美国活动有所反弹…… ◆…尽管前期加总可能导致下半年数据较弱；但市场对关税的敏感度较低… ◆…围绕人工智能的新一轮乐观情绪和较弱的美元应该会在未来几个月内有所帮助。OW股票/HY/EMD，UW美元利率 2025年6月11日 H1=不确定性=H2中的风险规避？ H1一直关注高水平的不确定性，无论是公司、央行还是政治领域。但当观察过去经济政策不确定性的峰值时，我们发现风险资产通常会反弹，而不是进一步遭受损失。 下一个催化剂是什么？ 我们目前收到最频繁的问题之一是下一个上行催化剂将是什麼。持续低迷的情绪和定位是一个 （即痛苦交易继续处于高位），但潜在的积极活动惊喜（考虑到目前远低的共识增长预期）、围绕人工智能的再燃乐观，以及较弱的美元如何提振美国第二季度的收益，也是如此。投注几率也显示出对美国减税议程信心的减弱，因此夏季之前的任何交易都可能成为风险资产的另一个短期看涨催化剂——假设没有立即或混乱的长端收益率飙升。这些催化剂中的大部分都与美国有关。但我们的分析表明，即使另一个狭窄的股票市场反弹也足以促使其他风险资产走强。 马克斯·凯特纳*,CFA首席多资产策略师 汇丰银行有限公司maximilian.l.kettner@hsbc.com+44207991504 5 邓肯·汤姆斯*,CFA多资产策略师 汇丰银行plcduncan.toms@hsbc.com+442079913025 哈里特·史密斯* 分析师，多资产策略 汇丰银行plcharriet.smith@hsbc.com+442079920164 情绪和定位仍然低迷 值得注意的是，尽管最近的反弹，我们的情绪和头寸框架仍远未发出卖出的信号。长期投资者在2019年上半年也减持了股票和高收益信用债，而系统型投资者则有空间重新加杠杆。 下行风险 危险区域美国劳动力市场和美国国债收益率触及.就像过去两年一样，失业救济金申领在夏季可能会上升。尽管这可能再次成为 危险大多为季节性，市场可能会将其视为真正的弱势。 区域当它引发广泛抛售时，目前处于4.7%（10年期美国国债收益率）。 Ow股票，高收益债和EmergingMarkets债券–非美国非欧元区利率 我们温和做多股票，但会利用即将到来的第二季度财报季的回调来进一步加大仓位，尤其是在美国股票。在股票方面，我们超配新兴市场、欧元区和美国。我们仍然超配新兴市场（新兴市场评级最高）、高收益信用，并继续将黄金作为我们首选的投资组合对冲工具。我们仍然低配发达市场利率，特别是在美国国债和日本国债。1. 1我们的战术配置观点考虑了不同资产类别之间的相对机会。因此，对某个资产类别的低配或高配并非绝对立场，而是一种跨所有资产类别的机会观点。因为我们关注相对吸引力，我们的3至6个月观点有时可能与单一资产类别的观点不同（参见第13页）。多资产方向,2023年5月22日，关于我们的方法）。参见房屋视角(9五月)fordetailsof全球研究’sforecasts和观点。 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师认证一并阅读，并与其中作为其一部分的免责声明一并阅读。 马克·麦克唐纳 数据科学与分析主管 汇丰银行有限公司mark.mcdonald@hsbcib.com+442079913119 希瓦·琼，CFA数据科学家 汇丰银行有限公司shiva.joon@hsbcib.com+442079911356 JayasankarMallisetty*关联 班加罗尔 *受雇于HSBC证券（美国）公司的一家非美国附属机构，且未根据FINRA法规注册/获得资格 汇丰环球研究播客 聆听我们的见解 了解更多 报告发行人：汇丰银行plc查看汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 资产配置 汇丰多资产配置权重* 政府债券 全球主权者 25.0% -0.5% 成熟市场 20.8% -3.0% 美利坚合众国 9.8% -2.0% 欧元区核心 4.4% 0.0% 欧元区非核心 3.0% 1.0% 英国 1.3% 0.0% 日本 2.3% -2.0% 新兴市场 4.2% 2.5% EM硬通货(EMEXD) 2.1% 0.5% EM当地货币(EMLCD) 2.1% 2.0% 全球IG公司信用 10.0% -1.0% 美元指数 7.4% -1.0% EURIG 2.6% 0.0% 全球HY公司信用 5.0% 2.0% 美元HY 4.1% 1.5% EURHY 0.9% 0.5% 全球股票 50.0% 2.0% DM股票 43.8% 1.0% 资产类别战略权重战术权重信念 信用 美利坚合众国 31.3% 1.0% 股票 日本 4.4% -1.0% 欧元区 5.3% 1.0% UK 2.9% 0.0% EM股票 6.2% 1.0% 商品（广义） 5.0% -0.5% 商品 石油（WTI） 2.8% -2.0% 金 2.2% 1.5% 现金现金（100万）5.0%-2.0% 注意：有关我们战略资产配置和最小-最大框架的说明，请参见出售风险资产的时间,2019年11月4日。另见附录关于我们战术性多资产配置如何与我 们的单资产类别策略师的看法相关的详细信息。资料来源：彭博，富时罗素，FactSet，汇丰 活跃权重 当前月份上个月 4% 政府债券 全球IG信用全球HY信贷 2% 0% -2% -4% 美利坚合欧众元国区 核心 欧元区 非核心 UK日本 EMhard 货币 EM本地 货币 美元指数EURIG 美元HYEURHY 来源：汇丰估计 活跃权重 当前月份上个月 2% 股票商品现金 0% -2% -4% 美利坚合众国日本欧元区UKEM 石油（WTI）金 现金（1M， 美元 来源：汇丰估计 全球资产配置 我们承认托马斯·艾米斯（ThomasAmis）先生，汇丰✲行有限公司（HSBCBankplc）在本报告撰写过程中提供的协助 。 当我们回顾今年上半年时，一个描述很容易浮现在脑海： 不确定性仍在继续不确定性（参见例如,2025年6月6日).这在自下而上的视角下也是正确的，公司管理层在关税和贸易紧张局势中谈到了高度的不确定性（图表1）。 1.发达市场中的公司在一季度受到关税和不确定性的影响 源：汇丰✲行，LSEGTRKS，FTSERussell 但它并没有停止——甚至美联储也一直在承认不确定性很高，因此在贸易、税收和放松管制政策方面的潜在结果范围之内，强调较少使用其点预测（图表2）。 2.美联储也正navigating不确定的领域 提及次数美联储主席鲍威尔“不确定性”计数 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 5月2日6月13日8月1日9月19日11月8日12月19日1月30日3月20日7月5日 在开场致辞中 来源：彭博社，美联储，汇丰✲行 会议日期 在提问过程中 因此，美国经济的常见不确定性指数已飙升至比2020年更高的水平（图表3）。 3.经济政策不确定性指数在上半年飙升 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 2000200420082012201620202024 美国经济政策不确定性指数 来源：彭博，汇丰 我们主要关注的是不确定性尖峰是否真的预示了风险资产的大幅回调。换句话说，高经济政策不确定性难道不应该导致较低的活动水平，从而使得股票和新兴市场资产走弱、利差扩大、收益率下降以及美元/黄金走强吗？但证据根本不支持这一点。 表1显示，在平均数和中位数方面，在最重要的峰值之后一个月和三个月，股票表现优于国债。国债收益率在短期和长期端均上升。信用利差在发达市场和新兴市场均收窄。另一方面，黄金通常保持看涨。简而言之，高水平的不确定性不会阻止我们在未来几个月保持风险偏好。 表1.经济政策不确定性显著波动后各类资产的前瞻性表现 10年美元利率掉期，美元IG，美元高收益，美元EMD 1m远期表现（yield）SPX国债*奥桑奥桑奥桑EMLCDDXY金 平均 1.4% 3 1.7% -11 -33 -11 0.8% 0.1% 1.9% 中位数 3.6% 9 2.6% -6 -38 -14 1.5% 0.1% 2.2% 标准差 5.3% 28 5.1% 22 60 24 4.9% 1.9% 4.2% 回报/风险 0.27 0.32 0.17 0.07 0.44 命中率 64% 36% 64% 64% 64% 73% 78% 55% 73% 3m前向性能平均 2.9% 15 3.4% -13 -61 -40 1.4% 0.4% 1.8% 中位数 7.5% 20 4.0% -20 -75 -56 2.0% 0.9% 2.0% 标准差 7.4% 46 7.4% 22 83 60 5.2% 2.9% 4.3% 回报/风险 0.40 0.46 0.28 0.15 0.41 命中率 55% 36% 73% 73% 82% 73% 67% 55% 64% 来源：彭博，汇丰。*代表7-10年美国国债。10年期美国国债的基点 转向当前基本面，H1中最引人注目的一个特点是自上而下的增长预期显著下调（图表4和5）。这在美国最为明显，因为欧洲和其他地区的增长预期已经在2025年开始处于相当低的水平（图表6）。 4.2025年美国GDP彭博共识 来源：汇丰，彭博 5.Q2美国GDP彭博共识 来源：汇丰，彭博 6.欧元区gdp彭博共识 来源：汇丰，彭博 7.修订幅度上的初步反弹 75 60 45 30 15 0 201020122014201620182020202220242026 共识GDP预测扩散指数 来源：汇丰，彭博 我们的共识GDP预测扩散指数——衡量主要全球经济中彭博共识预测的广度——也显示出一些初步的转折迹象（图表7）。反弹应该会在未来几个月为周期性资产类别提供支持。 我们还在软数据和调查数据中看到一些反弹迹象——尽管过去八个月的波动性使得解读它们非常棘手。然而，新订单或货运的预期、CEO信心，甚至资本支出意向或公司指引等指标在过去一两周都出现了反弹（图表8-12）。 8.新订单预期 65 60 55 50 45 40 35 2005200820112014201720202023 制造业 1.5 1.0 0.5 0.0 (0.5) (1.0) (1.5) (2.0) (2.5) (3.0) (3.5) 9.预期货运 Z分数 2.0 1.0 0.0 -1.0 -2.0 -3.0 20072011201520192023 地区联邦储备委员会调查、出货、预期 区域联邦储备委员会调查新订单前景（4个月领先，右侧） 来源：汇丰，彭博 来源：汇丰，彭博 10.首席执行官信心11.资本支出意向 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 20102012201420162018202020222024 8 7 6 5 4 3 2 20052010201520202025 2.0 1.0 0.0 (1.0) (2.0) (3.0) (4.0) 来源：汇丰，彭博 美国首席执行官信心指数首席执行官信心 区域联储调查6个月资本支出意向(RHS) 来源：汇丰，彭博 12.美国公司的指导态度略有缓和 60% 40% 20% 0% -20% -40% 美国公司发布正面财务展望的净比例 10% 0% -10% -20% -30% -60% 01-0701-11 来源：汇丰，彭博 -40% 1月15日1月19日01-2301-2201-2301-2401-25 尽管当前数据的波动性很高，使得解读变得越来越困难，但相比年初，大幅降低的增长预期应该允许未来几个月出现更积极的结果。我们特别关注潜在的正向软数据惊喜，考虑到它们通常与市场有更高的相关性 （图表13和14）。再