固定收益点评：以逸待劳，重视负债端变化

固定收益点评证券分析师资格编号：S0120524050005邮箱：lvpin＠tebon.com.cn资格编号：S0120524060003邮箱：songkt＠tebon.com.cn资格编号：S0120524110002邮箱：jinxx＠tebon.com.cn研究助理相关研究 吕品宋康泰金晓溪  2/9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明别建议关注新消费板块的水羊转债、仙乐转债，以及科技板块的鼎龙转债、精锻转债等；（2）绝对价格策略下，看好转债供需错配下的银行品种，如兴业转债等；关注部分基本面改善的医药品种如奕瑞转债、皓元转债等；（3）主题交易策略下，并购重组催化下建议关注华懋转债等，关税持续扰动下关注稀土磁材相关战略板块如正海转债等。风险提示：转债发行端出现超预期变化；转债市场流动性出现超预期波动；负债端出现超预期变化 内容目录1.以逸待劳......................................................................................................................52.风险提示......................................................................................................................8信息披露...........................................................................................................................9 3/9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图1：中证转债、转债正股等权指数及相对性价比..........................................................5图2：上周四个交易日各风格指数表现............................................................................5图3：分行业权益及转债涨跌幅情况（%）.....................................................................5图4：5月下旬以来中小盘风格表现强势.........................................................................6图5：相比5月第一轮反弹，本轮小盘转债指数表现更强势...........................................6图6：2025年初至今转债市场评级调整统计...................................................................6图7：2020-2025.6.9转债市场债项评级下调频次统计....................................................6图8：分行业权益及转债涨跌幅情况（%）.....................................................................7图9：从转债ETF份额变化来看，近期正处于份额净赎回状态......................................7图10：上交所转债主要持有人结构.................................................................................7图11：深交所转债主要持有人结构.................................................................................7图12：分行业加权价格及估值来看，部分行业转债价格已来到125元上方...................8 4/9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.以逸待劳上周转债市场整体表现积极，指数走出连续上行过程。市场整体层面，中证转债指数自五月底来连续抬升，当前已回升至三月下旬水平，整体表现积极。从大小盘风格上看，与五月上旬第一轮反弹中大盘转债风格占优不同，端午后四个交易日反弹过程中，成交量有所回暖的同时，小盘风格指数表现显著强于中大盘品种，风格上更近似于交易性行情，而这一点在行业板块上亦有所映射。从行业板块来看，受新消费产业趋势清晰景气度抬升、创新药基本面利好等因素影响，TMT、消费板块表现整体好于周期、制造等板块。图1：中证转债、转债正股等权指数及相对性价比图3：分行业权益及转债涨跌幅情况（%）资料来源：Wind，德邦研究所纠结情绪的累积：价格与估值的螺旋上升。一方面，随着本周中小盘风格重回上行区间，新消费/创新药/科技等方向轮番表现，中证转债指数延续端午节前反弹趋势进一步上探。与之相对应的，当前90-110元平价区间转债价格中位数已来到122元水平，处在今年以来震荡区间上沿，估值亦来到20%上方。但另一方面，主题轮动提速下，相比5月反弹过程（由中小盘向大盘），本轮行情呈现为大盘转债向中小盘转债过度趋势。对于以均衡稳健风险偏好为主的固收+投资者，相比于2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-092024-112025/5/30基础化工-1.33钢铁-0.21有色金属-0.98公用事业-0.57煤炭-0.55石油石化-0.18交通运输-0.31建筑材料-0.07建筑装饰0.06银行0.64非银金融-0.51电力设备-1.53国防军工0.17汽车-1.91机械设备-1.81环保-0.77纺织服饰1.20轻工制造-0.54农林牧渔-0.87家用电器-1.29食品饮料-1.67医药生物0.37商贸零售-1.20社会服务-1.19美容护理-1.25电子-1.85计算机-1.69传媒-1.31通信-1.15TMT周期金融制造消费 5/9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图2：上周四个交易日各风格指数表现资料来源：Wind，德邦研究所2.82.93.03.13.23.33.43.53.63.72025-012025-032025-050.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%AAAAA+AAAA-及以下高价中价低价大盘中盘小盘双低高价低溢价评级价格规模策略上周周涨跌幅（4个交易日）2025/6/32025/6/42025/6/52025/6/62025/5/302025/6/32025/6/42025/6/52025/6/6转债5个交易日涨跌幅0.680.930.230.74-0.290.310.380.250.150.80%-1.371.18-0.300.290.09-0.240.280.110.110.35%1.401.38-0.241.16-0.240.410.690.140.701.72%-0.23-0.12-0.090.30-0.050.030.310.230.090.61%-0.840.51-0.560.40-0.040.170.67-0.030.210.98%0.050.35-0.260.880.280.53-0.020.010.180.99%0.25-0.58-0.350.13-0.270.440.230.170.050.62%-0.521.42-0.900.640.54-0.280.07-0.180.300.44%0.130.52-0.200.790.160.320.370.290.351.50%1.980.04-0.730.280.400.390.04-0.170.220.87%0.970.990.88-0.840.390.300.54-0.01-0.240.99%0.130.920.51-0.18-0.190.230.470.160.351.02%0.48-0.240.33-0.160.580.330.520.78-0.441.77%-0.270.360.72-0.63-0.690.100.960.85-0.370.84%-0.180.520.98-0.39-0.850.040.390.710.070.35%-0.401.09-0.11-0.11-0.22-0.010.780.230.110.89%1.800.76-1.790.171.070.760.05-0.260.181.82%-2.100.40-0.090.00-0.630.501.310.51-0.011.69%-0.130.46-0.48-0.920.121.001.11-0.69-0.540.99%2.532.41-1.81-1.18-0.180.610.450.07-0.150.80%0.851.61-0.10-0.180.250.730.660.560.122.34%1.780.55-1.01-0.170.050.610.450.000.101.22%0.881.44-0.73-0.290.030.490.330.150.231.23%1.371.360.02-0.67-1.54-1.251.250.85-0.65-1.35%3.862.63-3.07-1.70-0.402.521.80-1.05-0.961.87%0.281.172.31-0.19-0.530.201.070.99-0.211.50%0.320.782.12-0.43-0.490.041.251.47-0.311.96%1.370.791.27-0.85-0.78-0.731.630.532.222.87%-0.211.792.621.00-1.04-0.311.771.58-0.381.60%申万一级行业转债分行业 资料来源：Wind，德邦研究所 6/9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5月大盘底仓品种配置的安心感，高估值环境中市场重回主题、小余额券交易，高波动行情一定程度上使得持有压力再提升。图4：5月下旬以来中小盘风格表现强势图5：相比5月第一轮反弹，本轮小盘转债指数表现更强势资料来源：Wind，德邦研究所善用排除法：相比信用风险，估值影响下负债端情绪变化可能更为重要。回顾近期市场讨论的几个焦点：1、信用风险影响：回顾讨论的出发点，围绕信用冲击或由近期跟踪评级报告集中披露，及24年行情经验引发。回顾2020年以来转债评级调整情况1）以年审视评级下调频次来看，除2024年以外，20年以来各个年份评级下调案例在30只以内，6月中下旬为评级调整的集中披露期。截至目前，2025年评级下调频次尚未显著高于2020-2024年同期水平，且评级下调企业多为经营存在压力的公司。2）回顾各年评级期间转债品种表现情况，除2024年6月以来，其他时间段回撤相对可控。考虑到2024年对于转债品种除了信用冲击之外，中小盘走弱、负债端高位减仓等因素亦对品种造成压制，2025年转债信用风险冲击或呈现“局部化”特点。图6：2025年初至今转债市场评级调整统计图7：2020-2025.6.9转债市场债项评级下调频次统计资料来源：Wind，德邦研究所2025-03-032025-03-072025-03-132025-03-192025-03-252025-03-312025-04-072025-04-112025-04-172025-04-232025-04-292025-05-082025-05-142025-05-202025-05-262025-05-302025-06-06万得可转债正股等权指