固定收益点评：以逸待劳，重视负债端变化

固定收益点评 以逸待劳，重视负债端变化 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpinteboncomcn宋康泰 资格编号：S0120524060003 邮箱：songktteboncomcn金晓溪 资格编号：S0120524110002 研究助理 邮箱：jinxxteboncomcn 证券研究报告固定收益点评 2025年06月11日 投资要点： 上周转债市场整体表现积极，指数走出连续上行过程。整体层面，中证转债指数自五月底来连续抬升，当前已回升至三月下旬水平，整体表现积极。从大小盘风格上看，与五月上旬第一轮反弹中大盘转债风格占优不同，端午后四个交易日反弹过程 中，成交量有所回暖的同时，小盘风格指数表现显著强于中大盘品种，风格上更近似于交易性行情，而这一点在行业板块上亦有所映射。从行业板块来看，受新消费表现强势，及创新药基本面利好等因素影响，TMT、消费板块表现整体好于周期、制造等板块。 相关研究 纠结情绪的累积：价格与估值的螺旋上升。一方面，随着本周中小盘风格重回上行区间，新消费创新药科技等方向轮番表现，中证转债指数延续端午节前反弹趋势进一步上探。与之相对应的，当前90110元平价区间转债价格中位数已来到122 元水平，处在今年以来震荡区间上沿，估值亦来到20上方。但另一方面，主题轮动提速下，相比5月反弹过程（由中小盘向大盘），本轮行情呈现为大盘转债向 中小盘转债过度趋势。对于以均衡稳健风险偏好为主的固收投资者，相比于5月大盘底仓品种配置的安心感，高估值环境中市场重回主题、小余额券交易，高波动行情一定程度上使得持有压力再提升。 善用排除法：相比信用风险，估值影响下负债端情绪变化可能更为重要。回顾近期市场讨论的几个焦点： 1、信用风险影响或局部化：回顾讨论的出发点，围绕信用冲击或由近期跟踪评级报告集中披露，及24年行情经验引发。回顾2020年以来转债评级调整情况1）以年审视评级下调频次来看，除2024年以外，20年以来各个年份评级下调案 例在30只以内，6月中下旬为评级调整的集中披露期。截至目前，2025年评级下调频次尚未显著高于20202024年同期水平，且评级下调企业多为经营存在压力 的公司。2）回顾各年评级期间转债品种表现情况，除2024年6月以来，其他时 间段回撤相对可控。考虑到2024年对于转债品种除了信用冲击之外，中小盘走弱、负债端高位减仓等因素亦对品种造成压制，2025年转债信用风险冲击或呈现“局部化”特点。 2、负债端变化与估值尚存纠结：若以可转债ETF作为基准观察目前市场对品种的态度，近5个交易日产品呈现为流通规模稳定但份额持续赎回的过程中，意味 着转债被动配置部分或逐步完成止盈。而从上交、深交所持仓数据显示，公募、保险等机构持仓规模亦出现环比调整。此外，从市场成交结构来看，当前高换手率转债对应成交额尚在中枢位置，交易尚未进入至过热阶段。最后，从分行业价格估值来看，消费TMT等品种本轮行情，部分行业后亦来到125元以上位置，绝对价格并不低。综上，负债端后续是否会进一步从被动转向主动仍可关注，关键或在于市场趋势确立过程中，配置端风险偏好能否再次转向提升。 最后，我们建议转债品种“以逸待劳”，在权益市场尤其是中小盘出现拐点前继续寻找结构性机会，同时关注负债端变化，对部分高位品种做适度止盈。考虑到当前时点 距离半年业绩公告期上有23周交易时间，且转债供需仍处错位过程，当前风格仍建议弹性债性。结构上从三个策略出发： （1）期权价值策略下，科技与消费都是技术进步以及优质供给能催生新需求并迸发了产业趋势。尽管短期有海外不确定性扰动，科技接力消费或成为下半年胜负手，分 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 别建议关注新消费板块的水羊转债、仙乐转债，以及科技板块的鼎龙转债、精锻转债等； （2）绝对价格策略下，看好转债供需错配下的银行品种，如兴业转债等；关注部分基本面改善的医药品种如奕瑞转债、皓元转债等； （3）主题交易策略下，并购重组催化下建议关注华懋转债等，关税持续扰动下关注稀土磁材相关战略板块如正海转债等。 风险提示：转债发行端出现超预期变化；转债市场流动性出现超预期波动；负债端出现超预期变化 内容目录 1以逸待劳5 2风险提示8 信息披露9 图表目录 图1：中证转债、转债正股等权指数及相对性价比5 图2：上周四个交易日各风格指数表现5 图3：分行业权益及转债涨跌幅情况（）5 图4：5月下旬以来中小盘风格表现强势6 图5：相比5月第一轮反弹，本轮小盘转债指数表现更强势6 图6：2025年初至今转债市场评级调整统计6 图7：2020202569转债市场债项评级下调频次统计6 图8：分行业权益及转债涨跌幅情况（）7 图9：从转债ETF份额变化来看，近期正处于份额净赎回状态7 图10：上交所转债主要持有人结构7 图11：深交所转债主要持有人结构7 图12：分行业加权价格及估值来看，部分行业转债价格已来到125元上方8 1以逸待劳 上周转债市场整体表现积极，指数走出连续上行过程。市场整体层面，中证转债指数自五月底来连续抬升，当前已回升至三月下旬水平，整体表现积极。从大小盘风格上看，与五月上旬第一轮反弹中大盘转债风格占优不同，端午后四个交易日反弹过程中，成交量有所回暖的同时，小盘风格指数表现显著强于中大盘品种，风格上更近似于交易性行情，而这一点在行业板块上亦有所映射。从行业板块来看，受新消费产业趋势清晰景气度抬升、创新药基本面利好等因素影响，TMT、消费板块表现整体好于周期、制造等板块。 AAA AA 图1：中证转债、转债正股等权指数及相对性价比图2：上周四个交易日各风格指数表现 130 120 110 100 090 080 37 转债正股右轴 中证转债 万得可转债正股等权指数 36 35 34 AA 33 32 31 30 29 202101 202103 202105 202107 202109 202111 202201 202203 202205 202207 202209 202211 202301 202303 202305 202307 202309 202311 202401 202403 202405 202407 202409 202411 202501 202503 202505 28 20 18 16 14 12 10 08 06 04 02 00 上周周涨跌幅（4个交易日） 评级 价格 规模 策略 AA及以下 高价 中价 低价 大盘 中盘 小盘 双低 高价低溢价 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 2025530 202563 申万一级行业 202564 202565 202566 2025530 202563 转债分行业 202564 202565 202566 转债5个交易日涨跌幅 基础化工 133 068 093 023 074 029 031 038 025 015 080 钢铁 021 137 118 030 029 009 024 028 011 011 035 有色金属 098 140 138 024 116 024 041 069 014 070 172 公用事业 057 023 012 009 030 005 003 031 023 009 061 周期 煤炭 055 084 051 056 040 004 017 067 003 021 098 石油石化 018 005 035 026 088 028 053 002 001 018 099 交通运输 031 025 058 035 013 027 044 023 017 005 062 建筑材料 007 052 142 090 064 054 028 007 018 030 044 建筑装饰 006 013 052 020 079 016 032 037 029 035 150 银行 064 198 004 073 028 040 039 004 017 022 087 金融 非银金融 051 097 099 088 084 039 030 054 001 024 099 电力设备 153 013 092 051 018 019 023 047 016 035 102 国防军工 017 048 024 033 016 058 033 052 078 044 177 汽车 191 027 036 072 063 069 010 096 085 037 084 制造 机械设备 181 018 052 098 039 085 004 039 071 007 035 环保 077 040 109 011 011 022 001 078 023 011 089 纺织服饰 120 180 076 179 017 107 076 005 026 018 182 轻工制造 054 210 040 009 000 063 050 131 051 001 169 农林牧渔 087 013 046 048 092 012 100 111 069 054 099 家用电器 129 253 241 181 118 018 061 045 007 015 080 食品饮料 167 085 161 010 018 025 073 066 056 012 234 消费 医药生物 037 178 055 101 017 005 061 045 000 010 122 商贸零售 120 088 144 073 029 003 049 033 015 023 123 社会服务 119 137 136 002 067 154 125 125 085 065 135 美容护理 125 386 263 307 170 040 252 180 105 096 187 电子 185 028 117 231 019 053 020 107 099 021 150 计算机 169 032 078 212 043 049 004 125 147 031 196 传媒 131 137 079 127 085 078 073 163 053 222 287 通信 115 021 179 262 100 104 031 177 158 038 160 图3：分行业权益及转债涨跌幅情况（） TMT 资料来源：Wind，德邦研究所 纠结情绪的累积：价格与估值的螺旋上升。一方面，随着本周中小盘风格重回上行区间，新消费创新药科技等方向轮番表现，中证转债指数延续端午节前反 弹趋势进一步上探。与之相对应的，当前90110元平价区间转债价格中位数已来到122元水平，处在今年以来震荡区间上沿，估值亦来到20上方。但另一方面，主题轮动提速下，相比5月反弹过程（由中小盘向大盘），本轮行情呈现为大盘转债向中小盘转债过度趋势。对于以均衡稳健风险偏好为主的固收投资者，相比于 5月大盘底仓品种配置的安心感，高估值环境中市场重回主题、小余额券交易，高波动行情一定程度上使得持有压力再提升。 图4：5月下旬以来中小盘风格表现强势图5：相比5月第一轮反弹，本轮小盘转债指数表现更强势 国证2000 万得可转债正股等权指数中证转债 120 115 110 105 100 095 20250102 20250108 20250114 20250120 20250124 20250207 20250213 20250219 20250225 20250303 20250307 20250313 20250319 20250325 20250331 20250407 20250411 20250417 20250423 20250429 20250508 20250514 20250520 20250526 20250530 20250606 090 大盘 中盘 小盘 104 102 100 098 096 0303 0306 0311 0314 0319 0324 0327 0401 04