Sacyr：对哥伦比亚资产处置交易的积极解读

10,942 0.294.40 欧元Sacyr：哥伦比亚处置交易取得积极进展F26E财务报表报告每股收益哥伦比亚资产处置.Sacyr于今日通过监管文件()宣布,链接）在市场开盘前，该公司宣布已签署一份协议，将其在三个哥伦比亚特许经营权资产中的全部股份出售给Actis Infrastructure基金控制的企业。这些资产是：(i) Unión Vial Río Pamplonita S.A.S（Pamplona- Cúcuta高速公路），(ii) Desarrollo Vial al Mar S.A.S（Autopista al Mar 1），以及(iii) Concesionaria Vial Unión del Sur S.A.S（Rumichaca Pasto高速公路）。该交易的金额总计为16亿美元（EV），其中3.18亿美元是股权（投入股权的2.7倍；获得18%的IRR）。Sacyr公司还宣布，根据该协议，它有可能获得价值约7000万美元的收益，具体会计和现金流影响取决于目前正在进行的几项索赔的成功。我们注意到，该交易不包括铁门高速公路（100%股份；198公里；项目已运营；特许经营权至2044年；投资2.86亿欧元；伯恩斯坦估计价值约4000万欧元）。我们预计该交易参见本报告的披露附录，以获取所需披露、分析师认证和其他重要信息。或者，访问我们的全球研究披露网站首次发布：2025年6月10日 08:55 UTC 完成日期：2025年6月10日 08:55 UTC阳性读数我们认为这笔交易在股票市场价值认知和集团财务灵活性方面是积极的。首先，在价值方面，股权价值（3.18亿欧元；不包括潜在收益）高于2024年5月9日投资者日提供的公司内部估值12%。我们注意到，我们曾估计哥伦比亚运营资产（100%归属；包括Puerta de Hierro）的估值（股权）约为3亿欧元（约等于截至2024年12月哥伦比亚集团投资组合总估值6亿欧元中50%，包括在建资产；参见附录3）。在Sacyr当前股价下，我们通过（反向估值法；参见附录2）认为，市场对特许经营权业务（不包括水务）赋予了约2.5亿欧元的隐含股权价值（约3.2欧元/股；隐含2024年12月的1.5倍市盈率/股权投资倍数）。我们认为这要求不高（与我们的4.1欧元/股SOTP资产估值相比低22%）。其次，在财务灵活性方面，这笔交易也可能受到投资者的欢迎，因为它将使集团在控股层面拥有一个表观净利润现金头寸（我们注意到，集团2024财年追索集团净债务为1.46亿欧元；2025年第一季度为2.76亿欧元，在季节性营运资金流出后）。下一催化剂1) 潜在资产处置（Voreantis），这可能有助于Sacyr进一步释放价值，提供资金加速增长并参与更大的项目；2) 潜在的新项目授予（管道机会）；3) 内部基础设施投资组合价值更新（2025年7月）；以及4) 潜在的投资级别信用评级（可能在2026年上半年）。 0.150.170.150.17来源：彭博，伯恩斯坦的估计和分析。调整后每股收益F24AF25EF24AF25ESCYR.SM (EUR)将在2025年下半年完成。 0.29F26E --11.811.93.474.4027%2.5%2,8193.011.2(8.3)€3.80€3.60€3.40€3.20€3.00€2.8006/24截止日期目标价 (欧元)上/(下)52周区间EDMFYE股息收益率EV (欧元) (M)十二12M性能绝对值 (%)EDM (%)相对 (%)CAGRF26E 展品2：反向估值应用于Sacyr的基础设施资产组合来源：伯恩斯坦分析及估计欧洲工业和基础设施源：Sacyr€mSacyr的股票（m）市场价格（欧元/股）市值。股权价值，EPC股权价值，2023财年交易中未售出的服务股权价值，水持有公司债务 FY24e巴拿马运河当局责任其他（规定、库存股、Radiales等） 91.0 伯恩斯坦模型隐含股权价值，特许权权益投资（截至12月24日）内含多项股权投资2024 投资影响BERNSTEIN 股票行情表欧洲工业和基础设施股票代码SCYR.SMEDMO - 超预期, M - 市场表现, U - 低于预期, NR - 未评级, CS - 覆盖暂停来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。伯恩斯坦观点。我们认为这一公告是积极的，因为Sacyr正在执行价值高于CMD指导方针和伯恩斯坦估计的资产处置，并且在我们看来，此次处置应增加市场对集团资产组合质量的信心，而集团此时仍在继续推进更大的资产处置（Voreantis）。实际上，在资产处置方面，Sacyr目前正在推进其创建新的棕地公司Voreantis的计划，将该集团部分现有的已运营Sacyr Water P3资产进行整合（最终要纳入的资产仍有待确定；不包括机场和医院）。在决定Voreantis的范围及其启动时间时，Sacyr将考虑哥伦比亚资产处置（今日宣布）以及Globalvia的同步剥离（OPTrust；未上市的基础设施运营商；链接). 在此阶段，我们期望Sacyr在第三季度可能启动Voreantis流程，在年底进行非约束性报价，并在2026年第一季度末完成最终竞标者选定。该集团打算向第三方开放褐地车辆的资本（约12-14亿欧元股权价值，哥伦比亚除外，为100%）（少数股东将持有49%股份；潜在现金投入在6-7亿欧元之间）。我们给萨科伊评级为跑赢，评级为4.4PT（SOTP；参见附录5）。萨科伊目前是我们欧洲中型股中的首选之一（2025年4月30日）。欧洲中型股首选：我们新增了Convatec、Groupe SEB和Whitbread；Freenet、GTT和Ipsos退出我们的选择). 我们相信该股票提供了一个极具吸引力的组合，既有诱人的资质，也有吸引人的价值主张。首先，从资质方面来看，Sacyr通过特许经营权和承包/建设活动实现了稳固的垂直整合，这将使其能够在绿地项目领域发挥积极作用。对于收费公路而言，鉴于“非需求”风险资产（“可用性支付”资产，政府无论交通量如何都会支付）的实质性比重（占总额的后备订单的90%，伯恩斯坦估计）以及受需求风险缓解机制约束的资产（即保证收入和固定NPV条款）的存在，我们认为Sacyr的基础设施资产组合风险有限。在承包方面，Sacyr的建筑部门（截至2025年第一季度末的后备订单约为110亿欧元，其中71%为Sacyr特许经营权；2024/2025财年EBITDA利润率为4.8%，2025年第一季度为4.9%）支持所有特许经营权业务，为它们提供端到端的技术、工程和生产能力。这使得集团在竞标新基础设施项目时更具竞争力。其次，我们认为该股票提供了一个极具吸引力的价值主张。如上所述，以我们的SOTP估值作为参考，在Sacyr当前股价下，我们的逆向估值（参见附表2）表明市场正在将约25亿欧元（约3.2/股）的股权价值分配给特许经营权业务（不包括水业务）。这让我们觉得要求不高（比我们每股4.1的SOTP资产估值低22%），考虑到透明度的提高（例如其在2024年5月最新资本市场日提供的新数据）、资产方面取得的进展（多个关键资产已投入运营）、集团在资产周转方面的良好记录（例如哥伦比亚），以及其免受需求冲击的保护（考虑到“可用性支付”资产，这是一种明显防御性的资质）。 3.470.2923.720.211.81,444.15调整后市盈率 (x)2026E2024A2025E2026E2025年6月9日TTM调整后每股收益关闭价格相关评分目标价格性能。2024A 2025EO EUR4.40（8.3）%欧元0.15 0.17 4 披露附录伯恩斯坦品牌根据股票在美国和加拿大交易所上市的未来12个月的相对表现，与标准普尔500指数进行比较进行股票评级，根据在欧洲交易所和亚太地区以外的新兴市场交易所上市的股票，与彭博欧洲发达市场大型和中型股票价格回报指数（EDM）进行比较，根据在日本交易所上市的股票，与彭博日本大型和中型股票价格回报指数（JP）进行比较，以及根据在亚洲（不含日本）交易所上市的股2024年4月1日，法国兴业银行（SG）和同盟伯恩斯坦有限责任公司（AB）完成了一项交易，成立了一个新的合资企业，其各自的现金股权和研究业务在一个新的业务组合中运营。尽管他们在合资企业中的各自所有权百分比在北美和世界上其余地区有所不同，但研究资料的创建、生产与发布在全球范围内由两家研究品牌“伯恩斯坦”和“自主”共同协作处理。除非另有说明，就这些披露而言，提及伯这些披露中提到的“Bernstein”或“公司”是指以下实体：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（SEBI注册号为INH000006378）、Sanford C.Bernstein (Singapore) Private Limited和Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）。未评级：当股票目前无法准确估值，或公司表现无法准确预测时分配的评级。覆盖分析师可以继续发布关于该公司的研究报告，向投我们使用SOTP方法对Sacyr（每股€4.4，现价）进行估值。我们采用有限（无终值）DDM模型（股权成本范围：7.4-16.7%）来评估（不含水）特许经营权部分，这部分约占我们基于SOTP目标的EV价值的大约88%。其余资产（包括水和承包业务）则使用不同的方覆盖暂停：伯恩斯坦研究品牌的某公司覆盖率已被暂停。评级和目标价格被暂时暂停，不再适用，因此不应被依赖。下行风险：1）信贷市场恶化及实际债券收益率上升；2）单位运营表现远低于预期；3）建筑营运资金出现意外大幅恶化。 SacyrSacyr伯恩斯坦品牌伯恩斯坦品牌有三个评级类别：估值方法风险欧洲工业和基础设施一. 应披露事项未覆盖 (NC) 表示不在覆盖范围内的公司。评级定义、基准和分布票，与彭博亚洲除日本大型和中型股票价格回报指数（ASIAX）进行比较——除非另有说明。恩斯坦“关联公司”的参考均指SG和AB及其各自的关联公司。资者更新事件和进展。法进行估值，如（EV/EBITDA、DCF、P/E和股权投资的倍数）。•表现不佳：股票将落后于市场指数15个基点以上•超越：股票将超越市场指数15个百分点以上•市场表现：股票表现将与市场指数保持一致，偏差在+/-15个基点 5 €5€4€3€2€1€004/01/2024自动驾驶品牌有三个等级：价格图表/评级和价格目标历史自动驾驶品牌地平线与分类对于这两个品牌，建议基于12个月的时间范围。欧洲工业和基础设施评分超越市场表现 (伯恩斯坦品牌)中立（自主品牌）表现不佳7月22日被标记为“特性”（例如，特性优于FOP、特性低于FUP）的是我们的核心思想。未覆盖（NC）表示未被覆盖的公司。•超越 (OP)：股票将超越相关指数超过10个百分点* 这些数字代表截至2025年4月9日，伯恩斯坦和自主的关联公司向每类公司提供的投资银行服务的公司数量和百分比。所有数据每季度更新。覆盖暂停：伯恩斯坦研究品牌的某公司覆盖率已被暂停。评级和目标价格被暂时暂停，不再适用，因此不应被依赖。•中性 (N)：股票表现将与市场指数相符，偏差在 +/-10 个基点内未评级：当股票目前无法准确估值，或公司表现无法准确预测时分配的评级。覆盖分析师可以继续发布关于该公司的研究报告，向投资者更新事件和进展。自主品牌对股票的评级如下所示。我们使用彭博欧洲500银行与金融服务指数（BEBANKS）和彭博欧洲新兴市场金