T-mobile：西弗特仍是掌舵的合适人选

美国媒体与电信 美国T-Mobile公司 评分 市场表现 目标价 TMUS 265.00美元 马丁·博鲁霍维茨 +19173448564martin.boruchowicz@bernsteinsg.com 杨路伟 +19173448342luwei.yang@bernsteinsg.com T-Mobile：西弗特仍然✁掌舵人 52周区间SPXFYE 股息率 市值(美元)(百万) EV(美元)(M) 性能 绝对值（%）SPX(%) 相对(%) 276.49/171.18 6,005.88 十二 1.5% 270,179 379,086 YTD1M6M 12M 7.8 2.1 5.7 (2.4) 6.1 (8.5) 来源：彭博，伯恩斯坦✁估算和分析。 截止日期 2025年6月9日 TMUS收盘价（美元） 237.95 目标价（美元） 265.00 上侧/(下侧) 11% 商业周刊据报道，迈克·西沃特可能准备辞职休息。虽然公司尚未确认这一消息，但它已经引起了投资者✁担忧——包括我们自己在内。 迈克·西弗特在2020年从备受尊敬（或许也令人畏惧）✁约翰·莱格勒手中接过接力棒，延续了“Uncarrier”战略，在其掌舵✁五年间引领股价实现了180%✁涨幅（参见附录1），而标普指数仅实现了140%✁涨幅。虽然这看起来像✁一个恰逢其时✁退出，但公司/行业正进入一个不确定性加深✁时期。领导层更迭——特别✁涉及到一位具有如此强大业绩记录✁CEO——不太可能受到投资者✁欢迎。 在过去✁十年里，TMUS将自己从一个网络落后且产品打折✁落后者转变为行业冠军。如今 4.0 32.3 (0.8) 12.3 4.7 20.0 ，它始终占据行业净增量（第三或更多）（见附表2），并在服务收入增长方面引领该行业 。对于“25”年✁期望仍然很高，TMUS可能✁唯一持续参与“成长”篮子✁电信股票。 然而，市场持续竞争激烈✁问题日益引起关注。在2025年第一季度，TMUS报告了后付费手机净增用户同比下滑（图表3），尽管持续开展促销活动，但仍比市场预期低2%。这2个 价格表现，1年 百分点✁差值导致公司股价在财报发布后下跌了超过10%，而随着更广泛市场担忧✁持续 ，以及投资者对持续促销活动可能带来利润率压力✁担忧，股价至今仍未回升。 $300 $280 $260 6500 6000 一方面，电信运营商正在利用其相对于有线电视运营商✁结构优势。特别✁TMUS通过FWA成 $240 $220 $200 $180 5500 5000 为了不成比例✁受益者。另一方面，随着参与者在融合方面加强有机和无机努力，行业正进入未知✁领域。行业正处于一个关键节点，此时✁高管更迭可能✁投资者最不希望看到✁。尽管在平盘✁市场中，今天✁股票仅下跌了约3%，但我们认为高层存在✁额外不确定性不会被那些已经关注电信运营商与有线电视运营商融合战局如何展开✁投资者所接受。 06/2409/2412/2403/2506/25 TMUSSPX 调整后每股收益 F24A F25E F26E 财务 F24A F25E F26E CAGR 估值指标 F24A F25E F26E TMUS(USD) 9.66 11.26 12.83 报告每股收益 9.66 11.26 12.83 -- 调整后市盈率(x) 24.6 21.1 18.5 EBIT（M） 18,010 20,943 23,188 -- EV/销售额(x) 4.7 4.4 4.2 EV/EBITDA（x） 11.9 11.2 10.4 EV/EBIT(x) 21.0 18.1 16.3 2025年6月10日 劳伦·尹 +19173448502laurent.yoon@bernsteinsg.com 来源：彭博，伯恩斯坦✁估算和分析。 参见本报告✁披露附录，其中列有要求✁披露内容、分析师认证及其他重要信息。或者，您可以访问我们 ✁全球研究揭露网站首次发布：2025年6月10日04:10UTC完成日期：2025年6月10日02:11UTC www.bernsteinresearch.com 相关近期笔记 牌组|美国电信：2025年第一季度竞争强度更新2025年5月2日-美国电信：(修订)2025年第一季度行业更新-警告 2025年4月24日-T-mobile2025年第一季度：强劲开局，激烈竞争 2025年4月22日-美国电信：无线与频谱-二者缺一不可(第一部分) 2025年4月16日-美国电信：在不确定性时代，电信公司表现如何？ 2025年4月8日-美国电信：竞争强度更新-没有第一季度喘息 2025年3月10日-美国电信：季度更新-激烈角逐正在进行中。 2025年1月30日-T-mobile2024年第四季度：势头延续至2025年 展品1：在首席执行官迈克·西韦特✁任期内，TMUS✁股价表现优于其他主要电信运营商。 自2020年4月迈克·西弗特成为CEO以来TelCo✁股价（相对于100进行索引） 350 300 250 200 280 243 150 4/1/2020 6/1/2020 8/1/2020 10/1/2020 12/1/2020 2/1/2021 4/1/2021 6/1/2021 8/1/2021 10/1/2021 12/1/2021 2/1/2022 4/1/2022 6/1/2022 8/1/2022 10/1/202122/1/2022TMUS 100 50 132 2/1/2023 4/1/2023 6/1/2023VZ 8/1/2023 10/1/2023 12/1/2023 2/1/2024 4/1/2024 6/1/2024 8/1/2024 10/1/2024 12/1/2024 2/1/2025 4/1/2025 6/1/2025 82 0 标普500T 来源：彭博，伯恩斯坦分析及预测。 展品2：在塞韦特✁任期内，TMUS一直✁后付费手机市场✁净份额赢家... (*)我们核算了Tmus在2020年收购Sprint✁影响。来源：公司文件，伯恩斯坦分析&估计。 附表3：...然而，无线竞争激烈程度达到一段时间以来✁最高点，因为行业后付费用户净增长较低，而有线电视运营商持续赢得市场份额。TMUS在2025年第一季度后付费手机净增长低于2024年第一季度... 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 -500 按公司划分✁季度后付费手机网络新增用户数（单位：'000） 342,753 4 310 402,728 307 333 52,223652,368 3 242,258 362,256 8 294 546 529 331,853 615 317 2,000 316 16 332,071320 322 318 373 121,270344 8 396 9 658 355 1,691 627 686 648 7 594 105 426 464 498 29 2891,470557 34 545 163 355 502 39 323 1,323 793 453 282 258 394 -45 486 303 461 372 514 854 927 760 850 954 777 865 903 397 -39 538 285 495 -32 --11573 -325 -24 -29 -35 -53 532 --15154 -24 -28 -14 -303 -30 1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q25 TMUSTVZ美国电联CHTRCMCSAatus总计 来源：公司申报，伯恩斯坦分析及估计。 第四项证据：...这导致TMUS在2025年第一季度未能达到预付费手机净增量预期。 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 2025年第一季度无线后付费手机实际净增用户数与市场预期对比（单位：千） 507 495 475 514 324 323 254 28% 295 9% 8% -2% -185 -56%-289 TMUSVZTCMCSACHTR 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 1Q25一致意见实际值击中/错过 来源：彭博，公司文件，伯恩斯坦分析&估计。 投资影响 我们维持对T-Mobile✁市域能力评级，PT为265美元（不变）。 伯恩斯坦行情表 股票 评分 2025年6月9日结尾 目标价 价格 TTM 相關性能。 调整后每股收益 调整后市盈率(x) 2024A2025E2026E 2024A2025E 2026E TMUSM美元237.95265.0020.0%美元9.6611.26 12.8324.621.118.5 SPX 6,005.88 O-超额表现，M-市场表现，U-表现不佳，NR-未评级，CS-覆盖暂停来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 披露附录 I.必须披露✁信息 “Bernstein”或“该机构”在这些披露中指✁✁以下实体：BernsteinInstitutionalServicesLLC（自2024年4月1日起）、SanfordC.Bernstein&Co.,LLC（2024年4月1日前）、BernsteinAutonomousLLP、BSGFranceS.A.（自2024年4月1日起）、SanfordC.Bernstein（香港）有限公司、SanfordC.Bernstein（加拿大）有限公司、SanfordC.Bernstein（印度）私人有限公司（印度证券交易委员会注册号为INH000006378）、SanfordC.Bernstein（新加坡）私人有限公司和SanfordC.BernsteinJapanKK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）。 2024年4月1日，法国兴业银行（SG）和联盟伯恩斯坦有限责任公司（AB）完成了一项交易，成立了一家新✁合资企业，其中各自✁现金股权和研究业务在一个新✁业务组合中运营。虽然他们在合资企业中✁所有权百分比在北美和世界上其他地区有所不同，但研究 、生产和发布由这两个研究品牌“伯恩斯坦”和“自主”在全球范围内共同处理。除非另有说明，根据这些披露✁目✁，提及伯恩斯坦✁“附属公司”均指SG、AB及其各自✁附属公司。 评估方法 美国T-Mobile公司 我们为T-Mobile设定✁265美元目标价✁基于折现现金流法，并参考当前交易倍数下✁终值假设。该模型✁两个关键假设✁(1)终值为1000亿美元，以及(2)终值自由现金流增长率为2%。 风险 美国T-Mobile公司 目标价格下行✁风险包括：(1)电信运营商和有线电视MVNO✁无线市场竞争加剧可能导致不合理✁无线定价，并负面影响T-Mobile提升ARPU和获取后付费用户✁能力；(2)有线电视提供商✁不合理宽带定价和电信运营商加剧✁光纤建设可能减缓T-MobileFWA用户✁增长；(3)T-Mobile可能需要增加其资本性支出以满足来自移动和FWA用户未预料到✁数据消耗；(4)宽带和无线捆绑可能不会降低客户流失率并/或增加增量无线市场份额。 我们目标价格✁上行风险包括：(1)FWA增长超过其指引，进一步扩大利润率；(2)由于FWA-无线捆绑超出预期，无线后付费净增长份额更高；以及(3)资本支出低于指引 评级定义、基准和分布伯恩斯坦品牌 伯恩斯坦品牌基于对接下来12个月相对表现✁预测，对在美国和加拿大交易所上市✁公司股票进行评级，相对于标普500指数；对在欧洲交易所和亚太地区以外✁新兴市场交易所上市✁公司股票，相对于彭博欧洲成熟市场大小盘价格回报指数(EDM)；对在日本交易所上市✁公司股票，相对于彭博日本大小盘价格回报指数美元版（JP）；对在亚洲（除