Fnac Darty：下一次CMD，重振股票兴趣的机会

欧洲通用零售 FnacDarty 评分 超越 目标价 FNAC.FP 40.00欧元 2025年6月10日预计下调 玛丽琳·福特 +33142138521marie-line.fort@bernsteinsg.com FNAC达蒂：下一场CMD，一个重振股票兴趣的机会 我们将在6月11日上午，在巴黎VivaTechnology展览会上举办Fnac-Darty的下一代CMD详细预览。我们可以期待这些新指南带来什么？简而言之：首个评估Unieuro的整合以及潜在的协同效应更新，目前在中期固定为2000万欧元。 截止日期2025年6月9日FNAC.FP收盘价(EUR)29.50目标价(EUR)40.00上侧/(下侧)36%52周区间35.95/23.60电子舞曲1,444.15 达蒂尔·马克斯的新目标作为目标到2025年订阅维修服务用户超过200万，而非2024年达到的140万。 FYE股息收益率 十二月 3.4% 市值(EUR)(M) 876 自然与发现新路线图，2024年销售额急剧下降，并且治理刚刚发生变化。 EV(欧元)(M) 2,381 性能 YTD1M6M12M 绝对值（%） 3.3 (7.8) 3.9 (16.4) EDM(%) 19.9 4.2 14.1 11.2 相对值（%） (16.5) (11.9) (10.3) (27.7) 新的中期财务目标可能会用累积自由现金流来表示，因为该集团不习惯于承诺经营利润率水平 。 其资本配置策略值得注意的是，收购Unieuro后的规范资本支出以及股东回✲政策。我们同时也期待集团确认其外部增长战略。尽管收购了Unieuro，但FnacDarty仍保留了财务资源以探索新机遇。 来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 价格表现，1年 投资影响 我们根据其2025年第一季度收入的发布而提出的新的运营细分调整了我们的预测模型。我们还将估计值进行了削减，以考虑到年初，特别是在法国，情况比我们年初估计的更为低迷，这一点反映了4月底法国银行的最新统计数据。总体而言，我们对2025年和2026年的销售预测进行了1.3%和1.8%的修订，这导致我们将EBIT预测分别降低了5.5%和3.1%。鉴于财务费用在损益表中的权重，对每股收益的向下修订更为明显，2025年为-11.8%，2026年为-4.0%。尽管我们的估计值向下修订，但我们的目标价仍保持不变，为40.00欧元，并源自DCF与同行比较估值的最简单平均值。 €38 €36 €34 €32 €30 €28 €26 €24 06/2409/2412/2403/2506/25FNAC.FPEDM 1600 1500 1400 1300 1200 调整后每股收益 F24A F25EF26E 财务✲表F24AF25EF26E复合年均增评长估率指标F24AF25EF26E FNAC.FP(EUR) 旧 来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。 1.151.462.05 --1.662.14 ✲告的每股收益 1.181.492.09-- 调整后市盈率（x） 25.620.214.4 参见本✲告的披露附录，了解所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，访问我们的全球研究披露网站首次发布：2025年6月10日05:05UTC完成日期：2025年6月9日19:40UTC www.bernsteinresearch.com 细节 €m 12/2020 12/2021 12/2022 12/2023 12/2024 12/2025e 12/2026e 12/2027e 损益摘要销售 7,491 8,043 7,949 7,875 7,932 10,476 10,655 10,836 EBITDA 566.8 620.8 579.9 533.0 548.7 697.4 733.0 759.1 EBIT 199.4 260.4 203.6 40.1 150.7 180.4 206.2 222.3 调整后净利润 95.6 145.0 100.0 10.8 9.8 43.0 60.3 69.8 稀释每股收益(€) 0.04 5.38 (1.15) 1.76 1.15 1.46 2.05 2.37 每股股息(€) 1.00 2.00 1.40 0.45 1.00 1.05 1.10 1.16 现金流量表摘要经营活动现金流 212.5 305.0 90.6 300.2 197.4 176.2 187.7 192.6 资本性支出 -107 -109 -123 -139 -124 -160 -160 -160 营运资本变动 67 -40 -155 63 2 -3 -2 -1 自由现金流 173 156 -188 224 76 14 26 32 投资活动产生的现金流量 -10 0 0 0 -74 0 0 0 增资 0 -1 -1 -9 -6 0 0 0 已支付股息 0 -27 -55 -21 -18 -29 -31 -32 其他 -31 5 -1 1 -46 -85 0 0 融资活动产生的现金流量 -139.3 -39.1 -74.7 -24.4 -519.3 -120.8 -37.4 -39.1 资产负债表摘要营运资金 (1,065) (1,073) (971) (1,008) (1,119) (1,117) (1,115) (1,114) 现金及等价物（+） 1,569 1,181 932 1,121 1,062 961 956 955 总债务(-) (1,455) (934) (937) (923) (838) (838) (838) (838) 净负债(-)/净现金(+)不含IFRS16 114 247 (5) 198 224 124 119 118 净债务（-）/净现金（+）包括IFRS16 (1,000) (883) (1,146) (946) (1,390) (1,497) (1,509) (1,516) 股权 1,369 1,555 1,512 1,522 1,610 1,624 1,653 1,690 所使用资本 2,547 2,594 2,767 2,628 3,241 3,347 3,392 3,440 关键比率EBITDA利润率 7.6% 7.7% 7.3% 6.8% 6.9% 6.7% 6.9% 7.0% 息税前利润率 2.7% 3.2% 2.6% 0.5% 1.9% 1.7% 1.9% 2.1% 税率 111% 32% 207% 35% 42% 40% 40% 40% 净资产收益率 1.3% 1.8% 1.3% 0.1% 0.1% 0.4% 0.6% 0.6% adj.支付比率 2207% 33% -118% 25% 85% 70% 53% 48% 自由现金流转换（调整后EBITDA） 30.5% 25.1% -32.4% 42.0% 13.8% 2.0% 3.5% 4.2% roce（调整后ebit） -0.9% 7.2% -9.2% 4.1% 3.2% 3.7% 4.1% 4.3% 资本支出/调整后销售额 1.4% 1.4% 1.5% 1.8% 1.6% 1.5% 1.5% 1.5% 净负债/调整后EBITDA 1.8 1.4 2.0 1.8 2.5 2.1 2.1 2.0 估值指标股价：平均（历史年）或当前（欧元） 37.4 54.7 41.3 30.9 28.6 29.5 29.5 29.5 市值。 990 1,457 1,112 852 823 849 849 849 EV（伯恩斯坦估计） 1,385 1,766 1,593 1,234 1,075 1,172 1,169 992 市盈率/调整后销售额 0.2x 0.2x 0.2x 0.2x 0.1x 0.1x 0.1x 0.1x EV/调整后EBITDA 2.4x 2.8x 2.7x 2.3x 2.0x 1.7x 1.6x 1.3x 市盈率/调整后EBIT 6.9x 6.8x 7.8x 30.8x 7.1x 6.5x 5.7x 4.5x 形容词PE 825.3x 9.1x -34.8x 17.1x 24.3x 19.7x 14.1x 12.2x 股息率 2.7% 3.7% 3.4% 1.5% 3.5% 3.6% 3.7% 3.9% 自由现金流收益率 12.5% 8.8% -11.8% 18.1% 7.0% 1.2% 2.2% 3.2% 审视最后一个战略计划 Fnac-Darty的最新战略计划“Everyday”，在新冠疫情过后于2021年2月发布。 日常计划专注于现金生成和股东回✲，除了在2021-2023期间产生约5亿欧元自由现金流和从2025年起每年至少2.4亿欧元之外，几乎没有其他财务目标。 展品1：2021-2023年日常计划目标 1.自2021年5月27日年股东大会批准之日起生效。 2.经营活动产生的净现金流，不包括净财务费用，减去净经营投资以及与IFRS16范围内租金相关的现金影响。 3.2021年股息于2022年支付，需经年股东大会批准。 4.截至6月底的杠杆率，净债务不包括IFRS16，且12个月滚动EBITDA不包括IFRS16。来源：FnacDarty 2023年1月，在经历了2022年新冠疫情危机和通货膨胀飙升之后，该集团将最初设定的2021-2023年累计产生约5亿欧元的自由现金流 （FCF）的时间延长至2021-2024年。 该小组是否实现了这些目标？ FnacDarty可能会展示附件2中的幻灯片，说明其在2021-24年期间已经达到了超过5亿欧元的累计自由现金流目标。 然而，我们要指出，这个目标部分是由于2024年一笔9300万欧元的出售和回租交易而实现的，这笔交易被从其资本支出预算中扣除。从这个影响重新表述，该集团可能不会实现展位3中描述的自由现金流目标。 在其辩护中，该集团不得不面对一个特别复杂的环境，其特点是成本通货膨胀（租金和人工费用）以及与能源成本相关的附加费（2023年增加了2100万欧元）。 展品2：排除IFRS16✁FCF生成 来源：公司 证据3：排除IFRS16✁详细自由现金流产生 来源：公司，伯恩斯坦分析 除了财务目标外，主要✁运营驱动因素有： •近些年收入✁增长，得益于线上销售✁加速增长和增长市场✁拓展。 •毛利率✁提高，特别是通过订阅式服务销售模式。 •经营成本✁降低，主要目✁是抵消通货膨胀✁影响。 •正常情况下，年投资费用约为1.2亿欧元。 展品4：Fnac-Darty✁2025年目标 来源：公司 关于在线渗透,了解到该集团仍远未达到其30%✁初始目标，听新✁集团✁雄心会觉得很有意思。这个目标是否总是如此具有战略性？ 该集团✁竞争优势在于便捷取货送货服务。顾客显然非常接受这种送货模式，因为该集团50%✁在线订单都选择了便捷取货送货服务 。这是该集团与亚马逊等纯玩家区别✁关键因素。 30% 附件5：Fnac-Darty✁线上销售渗透率 35% 26% 22% 22% 22% 19%19% 15% 16% 17% 21% 13% 14% 30% 29% 25% 20% 15% 10% 在线销售额✁百分比在线销售额✁百分比，包括Unieuro 来源：公司，伯恩斯坦分析 就服务和达蒂马克而言,该集团目标是在2025年将其DartyMax订阅计划拥有超过200万订阅者。到2024年已有近140万订阅者，这意味着2025年将有一个显著✁飞跃。 附表6：达蒂最大订阅包 展品7：达蒂·马克斯订阅者数量趋势 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,125,000 1,336,000 >2,000,000 1,000,000 765,000 500,000 200,000 500,000 - 20202021202220232024 2025目标 来源：公司，伯恩斯坦分析来源：公司，伯恩斯坦分析 超