股指月报：6月股指震荡偏强，关税结局将揭晓
创元研究股指研究员：刘钇含邮箱：liuyh@cyqh.com.cn投资咨询资格号：Z00156862025年06月08日 一、行情回顾今年4月初特朗普超预期对等关税方案宣布叠加4月业绩报验证期来的来临，A股市场风险偏好受到重大的负面冲击，A股主要股指均跳空下跌，之后随着国家队的救市，市场信心得到修复，大盘逐步补缺跳空缺口。步入5月，市场情况发生变化。外围关税方面，市场不断有中美关税谈判的信号传出，5月2日商务部表示美方近期多次主动传递谈判意愿，而中方对此正在评估。5月7日外交部宣布中美将于9日-12日在瑞士举行会谈。5月12日《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布，中美关税摩擦缓和利好落地。随着中美关税冲突缓和，外围风险得到缓解，全球主要股指均有所修复。国内政策方面，5月在外部关税风险缓解的同时，国内政策也继续推出。5月7日央行和证监会等部门举行一揽子金融政策支持稳市场稳预期会议，措施有降准等措施，提供中长期流动性；下调政策利率，降低再贷款利率，调降公积金贷款利率；完善现有再贷款工具，创造新的再贷款工具。伴随着外围风险缓和，国内一揽子政策利好刺激，5月A股也延续震荡上涨走势。到5月下旬，市场消息面步入真空期，且随着大盘回升到前期3月高点后，市场资金分歧开始变大，盘面板块轮动速度较快，且无市场主线，各主要指数走出震荡走势。5月主要指数上证指数上涨2.09%，深证成指上涨1.42%，创业板指上涨2.32%，沪深300上涨1.85%，上证50上涨1.7.3%，中证500和中证1000分别上涨0.7%和1.28%。从资金流入的角度看，5月在宽基ETF指数市场份额小幅下降，被动资金ETF累计净流出17.57亿元，主要指数ETF中，沪深300和中证A500、创业板ETF资金累计净流出资金最多，分别为90.03亿元、9.06亿元和99.38亿元，科创50和科创100ETF净流入50.42亿元。而从交易层面来看，融资融券资金中，两融余额回升至17955.51亿元，整体融资交易净买额占A股成交额占比由4月均值8.22上升至8.68%，个人交易的风险偏好有所回升。而从市场成交量来看，5月A股成交量基本维持在1.1万亿水平，相比之前1.2万亿有小幅下降，整体市场偏向观望谨慎。从申万行业上看，5月行情并无主线，基本呈现板块轮动，绝大部分申万一级行业呈现上涨，环保、医药生物、国防军工、银行、纺织服饰等涨幅居前，电子、社会服务、计算机、房地产等跌幅居前。从消息驱动来看，5月初因关税缓和、印巴冲突，AI和军工活跃；中旬大消费板块整体占优，主要原因在于市场对于扩内需政策期待，例如美容护理、医药生物，另外因中美关税缓和，运力缺乏等是的交通运输业保持活跃。5月底科技板块再次占优。股指期货市场上，5月整体股指期货基差窄幅波动，但贴水率处于历史偏高水平，这同样指向市场观望情绪的浓厚。 资料来源：Wind、创元研究图4：融资融券资料来源：Wind、创元研究0.000.200.400.600.801.001.201.402017-012019-012021-01大盘指数/小盘指数相对走势 资料来源：Wind、创元研究图3：5月主要宽基ETF资金流情况（单位：亿元）资料来源：Wind、创元研究-120-100-80-60-40-200204060 资料来源：Wind、创元研究图4：中证1000各合约基差资料来源：Wind、创元研究二、外围关税不确定性仍存，国内宏观政策落地2.16月中美关税最终博弈即将确定5月12日《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布释放了中美关税摩擦-10001002003004005006002025-032025-04当月基差当季基差 资料来源：Wind、创元研究图3：中证500各合约基差资料来源：Wind、创元研究-500501001502002503003504004505002025-032025-042025-04当月基差当季基差 进一步推进 缓和的信号。根据日内瓦会谈联合声明，中美双方同意取消自2025年4月以来新增的91%加征关税，并暂停24%的关税90天，仅保留10%的基准关税。因此，美国对华总税率从最高145%降至30%（含保留的对等关税中10%的关税和今年2月和3月以芬太尼为由加征的20%关税），中国对美关税则从125%降至10%。这一降幅远超市场此前预期的50%。因此声明发表前：美国对华关税=以芬太尼为由的关税（20%）+4月2日对等关税（34%）+因中国反制而加征的关税（91%）=145%声明发布后：美国对华关税=以芬太尼为由的关税（20%）+4月2日对等关税中（10%）；初始宣布的对等关税（24%）暂缓90天，因中国反制而加征的关税（91%）取消=30%之后美国政府开始聚焦国内减税法案，且将关税政策谈判聚焦到欧洲。5月23日美总统特朗普的减税法案在众议院以微弱优势通过，该法案计划在未来十年内减税逾4万亿美元，将美国债务上限提高4万亿美元。美与欧盟关税谈判方面，特朗普在社交媒体上表示将在6月1日起对欧盟征收高达50%的关税。5月26日特朗普表示欧盟委员会主席电话请求延长“暂停期”，同意将针对欧盟的50%关税最后期限延长至7月9日。5月31日欧盟表示准备采取反制措施。美国与欧盟关税谈判，特朗普的关税威胁与针对中国一样，更多是采取博弈手段。目前美国除了与英国达成贸易协议之外，与其他G7国家均为达成贸易协定。另外美国内部对于关税也出现反复，5月28日美国国际贸易法院认定特朗普政府依据《国际紧急经济权利法》实施的全球性及报复性关税属于行政越权，要求10日内撤销相关关税。5月29日联邦巡回上诉法院一直裁决暂缓执行下级法院美国国际贸易法院的禁令，关税仍生效。步入6月，中美关税谈判面临的不确定性上升。首先前期中美关税谈判双方同意在90天内降低关税，关税暂缓将在7月8日到期，因此6月中美关税谈判最终结局将逐步揭晓，关税面临的不确定性也会增加。其次美国内部特朗普团队和国际贸易法院之间针对关税政策的博弈也会增加。目前特朗普团队考虑两种方案，其一政府可能会利用1974年《贸易法》第122条款——一个从未被启用过的条款——作为临时措施，该条款允许对全球经济体征收最高15%的关税，期限为150天，以解决与其他国家的贸易不平衡问题；其二在150天内，特朗普政府将根据同一法律的另一条款（第301条）为每个主要贸易伙伴量身定制个别关税，该条款用于反制美国认为“不公平”的外国贸易行为。 资料来源：Wind、创元研究 2.2美关税不确定性推迟美联储降息步伐5月29日美联储公布5月FOMC会议纪要，美联储会议纪要指向目前美联储面临了通胀、就业、金融三重风险，选择按兵不通的策略，降息预期回落。鲍威尔主席在新闻发布会上强调失业率和通胀上升的风险都有所增加，在这种情况下，美联储选择“等待观察”是适当的。而这意味着后续美联储政策将会采取数据跟随。目前影响美联储降息的要素主要有两点，第一美联储认为特朗普的贸易政策对经济的影响依旧存在很大的不确定性，且其他政策例如财政、移民等也对经济影响不确定性，因此对货币政策维持谨慎比较稳妥。第二特朗普的增加关税政策会推高通胀，且导致美供应链整体通胀加剧，因此也压制美联储降息。目前美联储内部因是否降息也产生分歧。5月底美国明尼阿波利斯联储主席尼尔·卡什卡利表示美联储内部产生分歧部分美联储官员呼吁将关税政策的影响视为暂时的通胀冲击，应优先考虑通过降息来支持美国经济增长；另一部分官员则认为，关税的中长期影响可能还不明朗，因此货币政策需要更加谨慎。根据美联储观察，6月美联储继续维持按兵不动的概率较大，而9月开始降息的概率上升。 资料来源：Wind、创元研究2.3国内经济基本面弱修复5月中美日内瓦谈判取得实质性进展，高关税对我国经济的负面预期得以缓解，我国出口相比4月部分修复。因美关税的不确定性，外部环境的复杂，使得我国部分企业处于观望的状况，另外5月的降息降准等政策落地对经济正面影响需要时间消化，短时间难以对经济形成明显的支撑。从5月高频数据来看，整体经济修复维持平稳状况。从需求端看，预期出口同比增速小幅回升；消费有所回落；投资小幅回落。从供给端看，工业增加值小幅回落。价格来看，CPI保持负增长，基本与前值持平，PPI同比降幅有所扩大。从工业生产来看，5月工业生产景气度较4月相比较为平稳，5月12日中美关税放缓后，对工业生产产的负面的拖累有所缓和。5月上旬集装箱吞吐量明显回落，5月下旬集装箱吞吐量开始回升，从5月月均来看，集装箱吞吐量周均值为640万标准箱，相比4月632万标准箱有了小幅提高，由此来看工业生产经济度基本维持平稳。从生产端来看，工业生产开工率明显分化。钢铁链条中5月高炉开工率有一定程度回落但维持在83%的较高水平，螺纹钢产量回落，焦化厂开工率有所回升。对比2024年来看，高炉开工率和焦化厂开工率均高于2024年同期，但螺纹钢产量回落幅度明显高于2024年同期。汽车轮胎全钢胎开工率月初因五一假期大幅回落，之后在五一假期后反弹至65.09%，整体数据基本上与4月相差不大，对比2024年同期来看，下旬表现好于去年同期，对上旬回落有所拉平。化工方面，因油价的下行一定程度拖累山东炼油厂开工率。考虑到5月中美关税谈判取得进展，预期6月对出口依旧有支撑，预期5月工业增加值小幅回落。 从制造业需求端来看，整体需求维持修复。内需方面，因“两新”政策的发力，内需带动国内工业需求。大规模设备更新改造和消费品以旧换新对工业相关生产依旧有带动作用。外需方面，中美关税谈判的豁免期使得抢出口对我国工业生产有阶段性支撑。从统计局公布的5月PMI数据来看，5月制造业PMI较上月回升0.5%至49.5%。分项数据来看，5月生产、新订单和新出口订单指数均有回升，分别为50.7%、49.8%和47.5%，其中新出口订单回升幅度达2.8%。从价格来看，5月制造业PMI原材料购进价格回落0.1%，出厂价格下降0.1%，出厂价格与进厂价格差基本持平。虽然去年5月为高基数，但4月以来高关税有所缓解，且美高关税也促成了我国与其他国家的贸易往来，预期5月出口同比会小幅增长。图14：中国港口集装箱吞吐量（单位：万标准箱）图15：全国247家高炉开工率资料来源：Wind、创元研究图16：独立焦化厂(230家)开工率图17：汽车轮胎(全钢胎)开工率资料来源：Wind、创元研究14 7 10131619222528313437404346495220232024010203040506070809014 7 101316192225283134374043464952202520212022202314 7 10 13 1619 22 25 28 313437 40 43464952202220232024010203040506070809014 7 1013161922252831343740434649522025201920202021202220232024 资料来源：Wind、创元研究资料来源：Wind、创元研究010203040506070809020252021 资料来源：Wind、创元研究图20：山东炼油厂开工率资料来源：Wind、创元研究图22：PMI的季节性资料来源：Wind、创元研究010203040506070809014 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52202520224647484950515253123420212022 资料来源：Wind、创元研究图21：全国重点电厂煤炭日耗量资料来源：Wind、创元研究图23：制造业PMI生产和需求指数资料来源：Wind、创元研究010020030040050060070014 7 101316192225283134374043464952202520224244464850525456582022-032022-112023-07中国制造业PMI生产(%)中国制造业PMI新订单(%) 资料来源：Wind、创元研究图26：
