【铅锌】曲径徐行渐有村

周度报告 【铅锌】曲径徐行渐有村 中粮期货上海北外滩营业部李伊瑶 2025-06-09 【核心观点】 【分析师】 李伊瑶 从业资格号：F03120751交易咨询号：Z0020220 联系方式：19921085608/021-65230968 宏观环比回暖，仍有隐忧：上周美国5月ISM制造业和非制造业PMI、ADP就业均低于预期，其中制造业PMI分项中的新订单及进口指数明显看得到贸易政策的负面影响，市场一度较为担忧经济，但随后美国5月非农就业高于预期、失业率持平预期，以及中美领导人通电话，共同抚平市场焦虑，美债利率先下后上。尽管美国就业数据暂时维持了韧性，但其结构上的走弱仍然值得注意（非农前值屡次下修、就业扩散指数回落等）。 关税方面暂无重大新消息，特朗普前期曾提到要将钢铝加税从25%提高到50%，上周已经生效；本周或有更多中美经贸磋商机制首次会议的消息。关于较为重要的899条款（可能极大程度上影响外资投向美国），多家大型企业计划本周向美国国会发出抗议。 锌：矿越来越多，多地现货升水持续下降，社会库存上周转为累加，微观上看，基本面的拐点可能正在靠近，单边考虑择机布空；随着升水下行及社库增加，上周内盘月差再次如期收敛，前期反套可考虑分批止盈；上周进口锭由-198扩大至-326元 /吨附近，比价暂时观望。细节上，上周国产TC持平，进口TC继续上涨3.85至 50.35美元/干吨；调整后的6月冶炼增量仍然较为显著，且过剩量可能正在体现之中，多地现货升水近几周持续下行（沪津下行更顺畅，广东升水由于到货原因有过反弹），社会库存上周累加0.43万吨；结构件及合金上周复工，但开工率低于节前，氧化锌开工下滑。 铅：随着精废价差倒挂，上周价格如期止跌。废电瓶价格相对僵持，回收商不愿出货、多数再生因亏损不愿上调采购价；下游上周曾因买涨不买跌而刚需补库，但消费及订单暂无较大起色，单边继续观察多头驱动的成熟度。月差及比价暂时驱动不强。细节上，进口TC下降10至-45美元/干吨，原生铅5月原料库存略有下降；上周废电瓶不含税均价在9885-10014元/吨之间震荡，回收商与炼厂相对僵持；周内因精废价差一度倒挂，原生接货情况好于再生，上周再生开工下降的同时成品累加；上周下游买涨不买跌，适当刚需补库，整体采买仍然较为保守谨慎，消费及开工暂无较大起色，节后经销商接货意愿弱，部分电池厂成品库存累加。精废价差上周自-50回升至0元/吨附近。 1.锌：6月调整后冶炼增量仍然较为显著 图1：1-4月进口矿数量累计增幅继续扩大（万实物吨）图2：港口进口矿库存环比上升（万实物吨） 60 50 40 30 20 10 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2020年 2023年 2021年 2024年 2022年 2025年 50 40 30 20 10 0 30 29.8 29.6 29.4 29.2 29 28.8 28.6 28.4 进口锌矿周度库存：主要港口汇总 数据源：SMM，中粮期货上海北外滩营业部 图3：冶炼厂5月原料库存上行（天）图4：进口TC上调（元/金属吨；美元/干吨） 40 70006000500040003000200010000 Zn50国产TC（周）-平均价Zn50进口TC（周）-平均价 300250200150100500-50-100 353025201510 1月 2月3月 4月 5月6月 7月 8月9月10月11月12月 2019年 2020年 2021年2022年 2023年 2024年 2025年 数据源：SMM，中粮期货上海北外滩营业部 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 -2000 -4000 2016 2021 2017 2022 2018 2023 2019 2024 2020 2025 图5：矿山利润降维持中位（元/吨）图6：上周进口矿亏损扩大至244元/吨（元/金属吨） 3500 2500 1500 500 -500 -1500 -2500 2:8生产利润 全部使用进口矿 3:7生产利润 全部使用国产矿 4:6生产利润 1 13 25 37 49 61 73 85 97 109 121 133 145 157 169 181 193 205 217 229 241 253 数据源：SMM，中粮期货上海北外滩营业部 图7：平均冶炼利润略有下行至225元/吨（元/金属吨）图8：5月产量环比略有下降（万吨） 30002000 65 10000-1000-2000 60555045 -3000 40 1月2月 2017年 3月 4月 5月6月 2018年 7月 8月9月10月11月12月 2020年2021年 硫酸利润 锌锭利润 2022年 2023年 2024年2025年 数据源：SMM，中粮期货上海北外滩营业部 图9：1-4月锌锭累计净进口同比转为下降（吨） 100000 80000 60000 40000 20000 0 -20000 -40000 JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec 2019 2020 20232024 2021 2025年 2022 数据源：海关总署，中粮期货上海北外滩营业部 锌现货买入20日强度均值（右） 初端原料库存 2周期移动平均(初端原料库存) 2025-02-26 2024-02-26 2023-02-26 55 45 35 25 15 27,000 22,000 17,000 12,000 2022-02-26 75 65 37,000 32,000 广东升贴水均价 上海升贴水均价 天津升贴水均价 800 600 400 200 0 -200 图10：剔除换月后，现货升水继续下行（元/吨）图11：下游原料库存连续第二周下降（吨） 2023-01-09 2023-03-09 2023-05-09 2023-07-09 2023-09-09 2023-11-09 2024-01-09 2024-03-09 2024-05-09 2024-07-09 2024-09-09 2024-11-09 2025-01-09 2025-03-09 2025-05-09 数据源：SMM，中粮期货上海北外滩营业部 1 7 13 19 25 31 37 43 49 55 61 67 73 79 85 91 97 图12：镀锌结构件企业开工率（%） 图13：压铸锌合金企业开工率（%） 100 100 80 80 60 60 40 40 20 20 0 0 147101316192225283134374043464952 147101316192225283134374043464952 20212022202320242025 20212022202320242025 数据源：SMM，中粮期货上海北外滩营业部 图14：氧化锌企业开工率（%） 80 70 60 50 40 30 20 10 0 147101316192225283134374043464952 2021 2022 2023 2024 2025 数据源：SMM，中粮期货上海北外滩营业部 40 30 20 10 0 2020年 2023年 2021年 2024年 2022年 2025年 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 总库存:LME锌:万 2000-01-04 2002-01-04 2004-01-04 2006-01-04 2008-01-04 2010-01-04 2012-01-04 2014-01-04 2016-01-04 2018-01-04 2020-01-04 2022-01-04 2024-01-04 图15：LME库存环比-0.22万吨至13.7吨（万吨）图16：上周国内社库+0.43万吨至7.93万吨（万吨） 数据源：Wind，SMM，中粮期货上海北外滩营业部 图17：比值及除汇比下行至8.298/1.155图18：锌锭进口亏损扩大至326元/吨（元/吨） 1.3 1.25 1.2 1.15 1.1 1.05 1 0.95 0.9 9 8.5 8 7.5 7 6.5 6 剔除汇率影响的沪伦比值 沪伦比值(右) 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 refinedimportrevenue 数据源：Wind，SMM，中粮期货上海北外滩营业部 图19：上周内盘back再度收敛（元/吨）图20：伦锌contango继续加深（美元/吨） 150.00 100.00 50.00 0.00 -50.00 -100.00 升贴水:LME锌(0-3) 升贴水:LME锌(3-15) 数据源：Wind，中粮期货上海北外滩营业部 2.铅：精废价差转为倒挂 图21：TC持平（元/吨；美元/干吨）图22：进口矿基本盈利（元/吨） 数据源：Wind，SMM，中粮期货上海北外滩营业部 60 50 40 30 20 10 SMM原生铅冶炼企业月度原料库存天数 2016-03-01 2016-10-01 2017-05-01 2017-12-01 2018-07-01 2019-02-01 2019-09-01 2020-04-01 2020-11-01 2021-06-01 2022-01-01 2022-08-01 2023-03-01 2023-10-01 2024-05-01 2024-12-01 图23：港口铅精矿下降（万吨）图24：原生铅5月原料库存天数下降（天） 数据源：Wind，SMM，中粮期货上海北外滩营业部 图25：原生铅利润不佳（元/吨）图26：原生5月产量环比增长，6月或有下滑（万吨） 35 30 25 20 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2020年 2023年 2021年 2024年 2022年 2025年 数据源：Wind，SMM，中粮期货上海北外滩营业部 图27：原生铅周度开工上升（%）图28：原生厂库下降（吨） 105 100 95 90 85 80 75 70 65 60 2020/01/24 2022/01/24 2024/01/24 原生铅：产能利用率：中国（周） 数据源：Wind，SMM，钢联，中粮期货上海北外滩营业部 13,000 11,000 9,000 7,000 5,000 山东:平均价(不含税):废电瓶铅 广东:平均价(不含税):废电瓶铅上海:平均价(不含税):废电瓶铅 安徽:平均价(不含税):废电瓶铅 河南:平均价(不含税):废电瓶铅 图29：废电瓶不含税价格震荡（元/吨）图30：再生铅原料库存天数维持（天） 数据源：Wind，SMM，中粮期货上海北外滩营业部 2011-11-21 2012-11-21 2013-11-21 2014-11-21 2015-11-21 2016-11-21 2017-11-21 2018-11-21 2019-11-21 2020-11-21 2021-11-21 2022-11-21 2023-11-21 2024-11-21 图31：再生铅亏损环比小幅收窄（元/吨）图32：SMM再生铅周度产量低位下降（吨） 1500元/吨 1000元/吨 500元/吨 0元/吨 -500元/吨 -1000元/吨 -1500元/吨 -2000元/吨 -2500元/吨 2019-01-02 2021-01-02 2023-01-02 2025-01-02 再生铅：反射炉：利润（日） 再生铅：回转炉：利润（日） 数据源：Wind，SMM，中粮期货上海北外滩营业部 80 70 60 50 40 30 20 10 0 综合开工率 2023-01-06 2023-03-06 2023-05-06 2023-07-06 20