固定收益点评：核心CPI上升或由金价驱动

请仔细阅读本报告末页声明 作者分析师执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com研究助理执业证书编号：S0680123090006邮箱：liangkun@gszq.com相关研究1、《固定收益定期：乘用车零售回升——基本面高频数据跟踪》2025-06-092、《固定收益定期：利率为何能突破前低》2025-06-083、《固定收益定期：利率下行，杠杆抬升——流动性和机构行为跟踪》2025-06-07 杨业伟梁坤 P.2图表目录图表1：CPI、PPI同比均负增长.........................................................................................................................3图表2：5月核心CPI环比季节性下降................................................................................................................3图表3：CPI中其他用品和服务分项增速大幅提高................................................................................................3图表4：金价上涨或是其他用品和服务价格上涨的主要原因..................................................................................3图表5：5月食品分项对CPI环比的拉动.............................................................................................................4图表6：蔬菜价格环比变化和平均批发价............................................................................................................4图表7：5月非食品分项对CPI拉动....................................................................................................................4图表8：国际油价下行，输入性因素带来的通缩压力加重.....................................................................................4图表9：美国制造业PMI收缩............................................................................................................................5图表10：5月PPIRM显示有色、化工等成本价格大幅下降...................................................................................5图表11：各行业PPI环比变化...........................................................................................................................5 请仔细阅读本报告末页声明 请仔细阅读本报告末页声明CPI同比降幅不变、环比由涨转降，核心CPI同比涨幅扩大，PPI同比降幅扩大。4月CPI同比下降0.1%，与上月持平，连续四个月负增长，其中翘尾和新涨价分别影响-0.2%和0.1%；环比下降0.2%，较上月降低0.3个百分点，由涨转降。核心CPI同比增长0.6%，较上月增幅增加0.1个百分点，环比不变，较上月环比降低0.2%。PPI同比和环比分别下降3.3%和0.4%，同比降幅较上月扩大0.6个百分点，其中翘尾和新涨价的影响分别为-1.79%和-1.5%，环比降幅与上月持平。图表2：5月核心CPI环比季节性下降资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所核心CPI同比涨幅扩大可能主要来自黄金价格上涨支撑。5月核心CPI同比涨幅扩大0.1个百分点，其中其他用品和服务分项增长明显，该项5月同比增长7.3%，较上月增幅扩大0.7个百分点，显著高于CPI中其他分项。其它用品和服务的显著增长可能主要由于黄金价格上涨，黄金价格与该分项价格走势在历史上具有较高的相关性，是由于金银珠宝消费包含在此分项中。以周大福为例，5月国内零售端黄金价格增速达40%，而该分项的价格上涨，同时支撑了CPI和核心CPI。根据居民消费结构，2024年末该分项权重分别占CPI和核心CPI的的2.7%和4.9%，剔除该分项后，5月CPI和核心CPI同比分别为-0.3%和0.3%，整体物价水平依然偏弱。图表3：CPI中其他用品和服务分项增速大幅提高图表4：金价上涨或是其他用品和服务价格上涨的主要原因资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所5月食品CPI同比降幅扩大，环比由涨转降，拖累增强，鲜菜价格是主要拖累。5月食品CPI同比下跌0.4%，较上月降幅扩大0.2个百分点；环比下降0.2%，较上月降低0.4个百分点。应季蔬菜上市量增加，鲜菜价格环比下降5.9%，为食品方面主要拖累项；鸡-10-50510152021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-01PPI(右轴)%-1.2-0.9-0.6-0.300.30.60.91.2010203040506070809101112核心CPI环比，%2023年2025年2019-2022年均值2024年7.302019-022020-102022-062024-02核心CPICPI：其他用品和服务7.3039.6-20-1001020304050-6-4-2024682016-102018-072020-042022-012023-10CPI：其他用品和服务中国黄金价格:周大福同比，%同比，% P.3-6-4-2024682015-102017-06CPI同比，% 请仔细阅读本报告末页声明蛋、猪肉和禽肉类价格稳中略降，环比降幅在0.3%-1.0%之间；受部分地区暴雨天气、伏季休渔期等因素影响，鲜果、淡水鱼和海水鱼供应有所减少，价格环比小幅上涨。图表5：5月食品分项对CPI环比的拉动图表6：蔬菜价格环比变化和平均批发价资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所非食品CPI同比持平，环比由涨转降，能源价格下降影响仍为主要拖累。5月非食品价格同比持平，增速较上月不变；环比由上月上涨0.1%转为下降0.2%，减少0.3个百分点。能源价格同比下降6.1%，降幅比上月扩大1.3个百分点，对CPI拉动影响约-0.47个百分点，成为带动CPI同比下降的主要因素。图表7：5月非食品分项对CPI拉动图表8：国际油价下行，输入性因素带来的通缩压力加重资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所受国际大宗商品价格因素和季节性因素影响，生产资料PPI同比和环比降幅均扩大。5月生产资料PPI同比下降4.0%，较上月降幅扩大0.9个百分点，环比下降0.6%，降幅扩大0.1个百分点。部分国际大宗商品价格迅速下行，影响国内相关行业价格下降。国际原油价格下行影响国内石油相关行业价格下降，其中石油和天然气开采业价格下降5.6%，精炼石油产品制造价格下降3.5%，化学原料和化学制品制造业价格下降1.2%，为主要拖累。结合PPIRM数据，除农副产品类外，5月其他各类工业品原料价格均环比负增长。而且，煤炭需求处于淡季，电厂、港口存煤充足，加之新能源发电成本低、替代作用强，煤炭开采和洗选业价格下降3.0%，煤炭加工价格下降1.1%。南方地区高温雨水天气增多，影响部分房地产、基建项目施工，加之钢材、水泥等建材生产供给充足，黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格均下降1.0%。-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.002024-092025-012025-05水产品畜肉类食品CPI环比4556677-10-50510152023-012023-072024-012024-072025-01食用农产品价格指数:蔬菜类:周环比平均批发价:蔬菜(右轴)%元/公斤2024-092024-122025-03教育文化和娱乐医疗保健及个人用品衣着556065707580859095750080008500900095002024-012024-052024-092025-012025-05元/吨中国汽油批发价格指数布伦特原油(右轴)美元/桶 P.4-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.02024-032024-06居住交通和通信生活用品及服务非食品CPI同比% 请仔细阅读本报告末页声明5月生活资料PPI同比降幅缩小，显示提振消费相关政策显效。5月生活资料PPI同比下降1.4%，降幅较上月减小0.2%。其中，食品类价格同比下降1.4%，与上月持平。一般日用品价格回升，同比上涨0.6%，与上月持平。耐用消费品同比下降3.3%，降幅较上月缩小0.4%，但仍处于负增长区间。图表10：5月PPIRM显示有色、化工等成本价格大幅下降资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所图表11：各行业PPI环比变化资料来源：Wind，国盛证券研究所整体来看，5月物价数据仍弱，反映内需仍未有效恢复，而外需不确定性较大，仍需继续宽松。5月CPI同比降幅维稳，环比下降，PPI降幅扩大，反映整体物价数据仍较弱。5月12日中美日内瓦经贸会谈后中美贸易冲突短期缓和但不确定性犹存。而5月出口同比增速下滑至4.8%，关税冲击已显现，当前转口贸易仍为主要支撑，而若中美关税博弈持续升级，美国可能进一步打击中国的转口贸易。在内需不足和外需不确定性较大的情况下，我国仍需要货币宽松的环境来稳定内需。利率有望再创新低，新一波下行或从6月中下旬开始。基本面变化将驱动未来广谱利率的下行，虽然时间有先后，但在各类固定收益资产上将都体现，目前贷款、存款、货基、保险等各类资产收益均低于年初，意味着广谱利率明显低于年初，这是利率突破前低的2024-012024-072025-01中国:制造业PMI美国ISM制造业PMI(右轴)荣枯线%-1.5-1.0-0.50.00.51.0-11-9-7-5-3-113572024-062024-092024-122025-03纺织农副其他建筑木材化工有色黑色燃料PPIRM(右轴)%%-6-5-4-3-2-1012有色金属矿黑色金属矿非金属矿石油和天然气煤炭有色金属金属制品化学纤维橡胶塑料黑色金属非金属矿物化学制品运输设备通用设备汽车通信电子烟草制品酒饮料茶医药纺织服装印刷食品木制品农副食品纺织品纸制品电力热力水燃气2025-042025-05采矿业上游制造业中游制造业下游制造业公用事业环比，% P.5 请仔细阅读本报告末页声明基础。结合当前政府债券供给节奏以及后续融资需求变化，以及债市稳定的配置需求，我们认为利率有望开始新一波下行。季末资金冲击过后，叠加央行对资金的呵护，市场供需结构将改善，甚至存在再现资产荒的可能。这将驱动利率