稀土行业跟踪报告：出口管制催化，供需或加速错配

请务必阅读正文之后的免责条款部分出口管制催化，供需或加速错配——稀土行业跟踪报告[table_Authors]于嘉懿(分析师)兰洋(研究助理)021-38676666021-38676666登记编号S0880522080001S0880123070158本报告导读：中国实施中重稀土出口管制后，海外中重稀土价格大幅上涨，国内外价差快速拉大。国内出口许可证已经逐步下发，我们认为国外涨价有望逐步向国内传导。考虑当前国内矿端已进入去库节奏，随着出口管制刺激海外补库需求，稀土供需或加速错配。投资要点：[Table_Summary]外盘稀土涨价为锚，内盘价格或随着出口许可下发形成海外“反向收储”通道。由于海外的中重稀土氧化物及磁材主要依赖中国供给，我们认为2024年以来稀土价格处于较低位置，海外终端需求方出于经济利益考量，保持较低库存运行，从中国出口量也可以看出海外并未大规模补库。但中国此次实行中重稀土管制后，海外中重稀土价格大幅上涨，将激发海外刚性需意求的补库愿。据SMM，中国从5月中旬开始已经向部分稀土磁材生产商发动出口许可，随着合规化稀土磁材出口恢复正常，海外涨价有望向国内传导。复盘来看，中国实施出口管制的金属品种，多数有明显涨价。2023年以来中国先后对锗、镓、锑、钨、碲、铋、钼、铟、中重稀土等金属品种实施出口管制，这些小金属品种多数在国防军工、电子信息、航空、精密制造等领域扮演重要地位，从价格表现来看，中国实施出口管制后，多数品种实现了较大幅度的价格上涨。中国实施中重稀土出口管制后，海外中重稀土价格大幅上涨，国内外价差快速拉大。2024年中国稀土矿、稀土氧化物、稀土金属占全球供应的份额分别为68%、88%、92%，基本占据全球稀土矿-氧化物-金属的绝对主导地位，但海外的电动车/风电/电子等需求终端占比约60%，这就意味着，中国实施出口管制后，海外将出现较大程度的供需错配。截至2025年5月中旬，氧化铽FOB价格从4月初的906美元/千克涨至1005美元/千克，涨幅达11%,同时氧化铽FOB与国内现货价格的价差已经扩大至17.7万元/吨，表明中重稀土出口管制之后，与其他受管制的金属品种类似，都出现了海外-国内价差的快速扩大，后续国内外价差存在修复动力。投资建议：近期国内出口许可证已经逐步下发，国外涨价有望逐步向国内传导。随着稀土价格中枢抬升，国内稀土磁材企业有望迎来业绩、估值双击，优选资源、磁材端龙头企业。我们认为国内稀土价格正处于大周期底部，未来价格中枢有望持续抬升：（1）供给端，国内稀土配额增速放缓已成为主基调，而作为国内稀土矿重要来源国的缅甸扰动仍未结束，供给刚性或进一步强化；（2）需求端，2024年以来国内“两新”政策加码强化终端景气周期，我们测算2025年国内新能源汽车、空调对稀土磁材需求有望维持37%/19%增速，氧化镨钕维持紧平衡状态。当前国内稀土矿或已进入去库节奏，在出口管制后海外刚性补库需求刺激下，随着海外稀土涨价向国内传导，矿端紧缺有望显现，或将放大价格上涨弹性，稀土磁材企业有望迎来业绩、估值双击，推荐标的：北方稀土、中国稀土、广晟有色、盛和资源、金力永磁，受益标的：宁波韵升、正海磁材。风险提示：海外稀土供给超预期释放，下游需求不及预期。 目录1.复盘锑锗：出口管制后，价格大幅上涨.......................................................31.1.锑：出口管制后进口原料倒挂，内盘跟随外盘上涨............................41.2.锗：出口管制后锗价暂稳，供需刺激后价格快速拉涨........................52.中重稀土出口管制后海外涨价，内盘涨价正逐步酝酿...............................62.1.中重稀土出口管制后海外价格大幅上涨................................................62.2.随着出口许可下发，国内稀土涨价逐步酝酿........................................73.反向收储或再现，强化国内需求逻辑..........................................................94.投资建议：出口管制催化下，稀土供需或加速错配.................................104.1.矿端偏紧格局仍存，价格中枢有望持续抬升......................................104.2.投资建议：优选稀土资源、磁材龙头标的..........................................115.风险提示........................................................................................................135.1.海外稀土供给超预期释放......................................................................135.2.下游需求不及预期..................................................................................13 请务必阅读正文之后的免责条款部分2of14 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of141.复盘锑锗：出口管制后，价格大幅上涨中国实施出口管制的金属品种，多数实现较大幅度的价格上涨。2023年以来中国先后对锗、镓、锑、钨、碲、铋、钼、铟、中重稀土等金属品种实施出口管制，这些小金属品种多数在国防军工、电子信息、航空、精密制造等领域扮演重要地位，从价格表现来看，中国实施出口管制后，多数品种实现了较大幅度的价格上涨。表1:实施出口管制的金属品种，多数价格实现较大幅度上涨主要用途政策生效后360天内价格变动幅度砷化镓作为第二代半导体材料的代表，在高频、高速、高温及抗辐照等微电子器件研制中占有主要地位；半绝缘砷化镓材料主要用于雷达、卫星电视广播、微波及毫米波通信、无线通信及光纤通信等领域；氮化镓作为典型的第三代半导体材料，是新兴半导体光电产业的核心材料和基础器件。46%锗作为战略性稀有金属，具有良好的光学性质和力学性质，并拥有半导体特性。锗最初主要应用在二极管、晶体管、PET催化剂等工业领域，后伴随下游军工、通信技术的发展，锗的应用逐渐扩展到光纤电缆、红外成像等领域。30%锑主要应用形式是合成化合物和制造合金，普遍应用于阻蓄电池、阻燃剂、合金、军事、半导体、催化剂、微晶玻璃、化工等工业和领域。在铅合金中加入丰富的锑元素能够提升对硫酸的耐蚀性；在锡合金中添加锑能够提高合金的强度；在锡基和铅基巴氏合金加入锑能够提升硬度与强度。高纯金属锑可以用于军工产品、电热器件、半导体和远红外器件生产32%钨最大的应用领域是硬质合金制造，硬质合金工具广泛应用于汽车、机械、矿业、能源、航空和基础设施等领域，被誉为“工业牙齿”。17%碲主要用于生产薄膜太阳能电池的碲化镉(CdTe)。碲作为钢合金添加剂在不降低电导率的基础上改善切削加工性能，碲可用作橡胶加工的硫化剂和促进剂，碲也在合成纤维催化剂、感光器、热电装置、爆破帽、玻璃和陶瓷的颜料等领域广泛使用。10%铋主要用于制造易熔合金和消防装置、自动喷水器、锅炉的安全塞，铋作为可安全使用的“绿色金属”，除用于医药行业外，也广泛应用于半导体、超导体、阻燃剂、颜料、化妆品、化学试剂、电子陶瓷等领域，大有取代铅、锑、镉汞等有毒元素的趋势。铋及其化合物用于制造低熔点合金，作为冶金添加剂，也用于医药、化工等部门。62%钼主要用于钢铁合金添加剂、钼基合金和各类化工用品，被广泛用于钢铁、化工、石油、机械制造、核能、光伏、航空航天、传感器、军工材料等各个领域。4%铟锭具有较好的光渗透性和导电性，高纯氧化铟及氧化锡的-4% 截至目前价格变动幅度56%-5%32%17%10%62%4%-4% 请务必阅读正文之后的免责条款部分4of141.1.锑：出口管制后进口原料倒挂，内盘跟随外盘上涨中国实行出口管制后，内外价差迅速扩大，国内锑价大幅补涨。2024年8月15日中国商务部与海关总署联合公告，将从2024年9月15日起对锑及相关物项实施出口管制（不针对特定国家或地区），考虑2023年中国锑产量占全球的48%，出口管制后海外锑价大幅上涨，欧洲锑报价从9月初的16万元/吨涨至44万元/吨左右（截至2025年5月初）。从国内锑价看，涨价传导有一定的时滞性：2024年9月出口管制生效后，国内锑需求受制于出口需求阶段性下滑，以及国内光伏玻璃去产能导致的需求受损，国内锑价从2024年9月初的16万元/吨调整至2025年2月的14万元/吨左右，此时国内外价差达到20万元/吨，进口锑矿原料与国内锑锭价格形成倒挂，进而刺激国内锑价大幅补涨，截至2025年5月初，国内锑价涨至24.2万元/吨。图1：2024年以来锑价复盘：出口管制后，进口原料倒挂，国内锑价大幅补涨数据来源：Wind，SMM，USGS，国泰海通证券研究国内锑价补涨的根本逻辑在于，中国是锑的净进口国，内外锑价通过进口锑矿原料涨价-成本抬升-锑锭涨价的路径实现价差收敛。中国在全球锑冶炼占据主导地位，但需依赖进口锑矿作为冶炼原料的补充，据USGS和SMM数据，2024年中国锑矿产量约6万吨，占全球59%，同年中国锑锭产量约7.9万吨，这就意味着2024年全年中国需要进口约1.9万金属吨的锑精矿作为原料补充。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5of14数据来源：USGS，国泰海通证券研究图4：2024年10月以来国内锑矿进口大幅减少数据来源：海关总署，SMM，国泰海通证券研究010002000300040005000600070002021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-012022-10-012023-01-012023-04-012023-07-01其他锑矿砂及其精矿进口量(吨） 数据来源：SMM，国泰海通证券研究锑出口管制后，中国锑矿进口、锑成品出口均明显下滑。中国进口原料多以海外锑锭价格作为基准计价，出口管制实行后，内外价差最大扩至20万元/吨以上，导致中国原料成本明显抬高，甚至出现国内冶炼厂的原料成本和成品售价倒挂，进而降低国内冶炼厂对进口矿的采购意愿。从海关口径的直观体现为，2024年10月开始中国进口的锑矿急剧下滑，与此同时，锑成品出口也大幅减少：2025年1-3月，中国进口锑矿合计9530吨，同比下滑27%。1-3月中国锑的氧化物出口量3448吨，同比下滑58%。图5：2024年10月以来中国锑成品出口大幅减少数据来源：海关总署，SMM，国泰海通证券研究1.2.锗：出口管制后锗价暂稳，供需刺激后价格快速拉涨锗出口管制后锗价暂稳，供需刺激后价格快速拉涨。2023-2024年H1锗价整体走势平稳，2023年8月中国海关总署和商务部对锗镓实施出口管制后，海外锗价小幅上涨，由7月底的9600元/千克涨至1.19万元/千克（截至2024年2月，按照实时汇率计算），而国内锗价基本保持稳定，主要由于供需格局暂平稳；由于锗通常是与铅锌矿伴生存在，2024年6月开始，国内铅锌冶炼厂开工率下滑，导致锗原料紧缺，叠加卫星/红外需求好转，刺激锗价大幅上涨；2024年12月至2025年2月，由于锗价短期涨幅接近翻倍，下游企业承接力度减弱，国内锗价从2万元/千克左右回调至1.5万元/千克左右，海外价格维持高位。010002000300040005000600070002021-01-012021-04-012021-07-012021-10-012022-01-012022-04-012022-07-0