兴证海外社服 古茗、蜜雪基本面更新

低40%-50%的成本；因使用含工业香精或防腐剂的长保质期原材料，运输损耗低且无需冷链，叠加包材成本（约0.3元/杯），一杯柠檬水出厂成本仅约1元出头。在此基础上，蜜雪冰城出厂价1.2-1.3元，实现30%的毛利；加盟商端仍能实现超50%的毛利，各环节提效支撑了其低单价高利润模式。5、蜜雪冰城规模与竞争•行业格局：从2024Q1结束至2025Q1结束，茶饮行业头部30家品牌的门店数量基本保持稳定。行业中尾部长尾品牌存在大量关店现象，同时也有大量新门店开业。在此格局下，头部品牌优势进一步确立，其中蜜雪冰城的门店数量呈现断崖式领先，是唯一门店数超万家的品牌；古茗的门店数也达到万家水平。•市场份额：蜜雪冰城在10元以下价格带的GMV占比达60%；在东南亚市场，其储备门店数量占比为20%。2024年底储备门店数量为4000多家，按当前开店速度，预计2025年末储备门店数量将达7000-8000家。6、蜜雪冰城幸运咖进展•去年调整与准备：2024年公司对幸运咖进行了多项调整与准备，包括共享幸运咖与蜜雪冰城的一级仓，上新果咖、奶咖，放宽加盟商标准，并将资源向幸运咖倾斜，为2025年的开店加速做铺垫。7、蜜雪冰城盈利预测•开店目标：今年开店目标上调至1万家，但构成有区别。国内预计开6000-7000家，东南亚开店速度较慢，因印尼和越南市场饱和及门店存量结构调整，未达年初千家以上预期，预计开3000家。•估值与增长：电销预计维持平稳微增。2025-2027年PE分别为36倍、29倍和24倍。公司盈利预测较年初有所上修，外部环境等因素可能导致盈利预测动态调整。当前估值因头部优势存在相对溢价。8、古茗门店与竞争•门店竞争情况：预计古茗额外约500家门店将关闭，当前竞争门店数量约2000家。从店效看，古茗在七八家茶饮品牌中表现最佳。 9、古茗店效表现•内生增长：古茗内生增长呈高单位数态势。二季度以来，除4月有翘尾效应外，5-8月店效预期乐观。•外部影响：2024年315事件曝光古茗部分产品问题（如新老西瓜汁混合），致2、3季度形成低基数短期压制，公司向加盟商额外发放补贴。2025年因基数原因，压制消除；外卖大战利好依赖外卖的十多块价格带茶饮，古茗受益。10、古茗股权结构•持股分布：股权结构方面，员工激励平台持有部分股份；上市前的早期投资人持有约十个点的股份。从IPO发行情况看，此次发行了7个多点的股份，其中刨除基石部分后，市面上流通的部分约有5个多点。•解禁计划：下一次解禁时间大约在8月23日，此次解禁将释放基石投资者及前期财务投资人持有的股份，共计约16%。解禁后，整体流通部分将从当前的5个多点提升至20%以上。此外，管理层和持股平台的股份届时也将解禁，但锁仓时间相对更久，可能存在管理层自然锁仓的情况。11、古茗竞争优势•价格带地位：10到20元价格带竞争激烈、品牌拥挤，是当前最“卷”的赛道。古茗在该价格带表现突出，存在管理溢价，且在10到15元价格带市占率保持第一。•产品与供应链：古茗产品定位为全货架式且SKU迭代快，为消费者提供大量选择，单品GMV占比分散，贡献较大的单品占比约百分之十几。为维持产品迭代，其研发费用率高于其他公司，且自上市前至今保持这一趋势。供应链方面，尽管原材料用料复杂、涉及大量鲜果现做，但古茗在十多块价格带品牌中资产比例较高，运输损耗率相对偏低。•市场拓展：古茗拓店以低线城市为主，初期聚焦华东，当前以南方地区为主并逐步拓展至其他市场。低线城市季度复购率达1/2，即每季度有一半消费者会复购。12、古茗外卖影响 •外卖占比变化：外卖大战下，古茗外卖占比从45%-50%提升至接近55%，外卖GMV增速较高。大战中平台承担大部分补贴，商家承接流量。十几元价格带产品外卖占比普遍较高，如古茗此前线上占比达50%左右。虽新增保温袋、平台抽成等成本主要反映在门店层面，但流量增长带动原材料需求提升，盈利预测较年初不断提高。13、长期投资观点•分化趋势：短期来看，两家公司股价或受筹码结构、流动性等外界因素影响；长期基本面将持续分化，更看好具备供应链优势、数字化程度高且有管理层溢价的公司。其中，蜜雪的护城河最深；10-20元价格带中，古茗基本面表现更优。