兴证海外社服 古茗、蜜雪基本面更新

蜜雪冰城在东南亚市场门店总数达5,000家，印尼和越南为主要市场；2025年国内开店速度较快，东南亚市场结构调整。1月以来国内单店GMV平稳小幅正增长，3月起因小零食品类提升转化和客单价。创始人持股80%，流通盘约3%，9月解禁将释放7%流动性。10元以下价格带竞争独大，核心大单品柠檬水和冰淇淋占比近40%-50%，供应链成本优势明显，单杯柠檬水出厂成本约1元出头，毛利30%。2024Q1至2025Q1茶饮行业头部30家品牌门店数稳定，蜜雪冰城门店数超万家，古茗达万家，蜜雪冰城在10元以下价格带GMV占比60%，东南亚储备门店占比20%，2025年末储备门店预计达7,000-8,000家。幸运咖方面，2024年完成调整准备，2025年开店目标上调至1万家（国内6,000-7,000家，东南亚3,000家）。估值方面，2025-2027年PE分别为36倍、29倍和24倍，当前估值存在相对溢价。

古茗门店竞争激烈，预计额外约500家门店关闭，当前竞争门店约2,000家，店效表现最佳。内生增长呈高单位数态势，2024年315事件致2、3季度短期压制，2025年压制消除且受益于外卖大战。股权结构方面，员工激励平台和早期投资人持股约10%，IPO流通部分约5个点，8月23日解禁将释放约16%。竞争优势在于10-20元价格带表现突出，市占率第一，产品SKU迭代快，研发费用率高，供应链运输损耗率偏低。市场拓展以低线城市为主，南方地区为主并逐步拓展。外卖占比从45%-50%提升至近55%，外卖GMV增速高，流量增长带动原材料需求提升，盈利预测不断提高。

长期投资观点认为，短期股价受筹码结构等因素影响，长期基本面将持续分化。蜜雪冰城护城河最深，古茗在10-20元价格带基本面表现更优。