土拨鼠日

多米尼克·图布兰+1 212 412 3841 dominique.toublan@barclays.com BCI, USBradley Rogoff，CFA+1 212 412 7921 bradley.rogoff@barclays.com BCI，美国 2025年6月6日美国信用阿尔法地下鼠日概述预算法案也受到很多关注，第899节是焦点。赤字越大，对长期国债收益率的压力就越大。这会影响经济，特别是如果实际收益率飙升，以及对公司信用的供需动态。巴克莱的公共政策团队认为，参议院可能会在六月底通过其版本的法案，最终所有目光都聚焦于周五的非农就业数据，近期数据呈现出的劳动力市场信号混杂。就业数据一直在发出相互矛盾的信号。首先，JOLTS报告过于乐观，表明劳动力需求仍然稳固，但持续显示逐渐降温（见这里）。然而，ADP的私营部门就业报告显示，五月份创造的工作岗位远低于预期（37k与114k相比），初步申领失业救济人数飙升至八个月来的最高水平（尽管我们认为这一举动被夸大了——参见这里). 非农就业报告将受到密切关注，因为它可能证实经济韧性，也可能揭示劳动力市场叙述中的裂缝。同样，制造业PMI意外收缩，且收缩幅度大于4月份。详情也表明成本压力加剧以及新订单疲软（参见ISM制造业：风向转为逆风).滞胀言论卷土重来。关于滞涨的担忧正逐渐回到市场中，尤其是在政策不确定性笼罩前景的情况下。本周的ism制造业和服务业采购经理人指数均显示需求降温且价格上涨压力加剧。PMI的服务首次近一年出现收缩，这是继全球金融危机（不包括新冠疫情）以来第四次指数收缩。详细数据显示，新订单远低于预期，接近2020年以来的最弱水平，支付价格达到自2022年供应链问题以来的最高水平（见服务 ISM：一些“大熊”和一些“通胀”). 在未来六个月的价格支付数据与核心通胀之间存在密切关系 (图2).宏观层面的关键问题是关税效应的时点。市场正应对更高关税可能带来的潜在经济影响的时间。对硬数据的全面影响——例如，企业利润或消费者支出——尚未显现。事实上，自新冠疫情以来，EBITDA增长处于其范围的较高水平，企业利润有所改善，一季度净杠杆率下降（参见信用指标更新：2025年第一季度投资者密切关注传递性通胀和需求破坏的迹象，因为软数据弱于预期，但硬数据持续超预期。滞胀的迹象已悄然回归至ISM数据，本周的就业数据表现不一。投资者的注意力已从关税政策转向预算法案，尤其是第899节。我们认为，在短期内，利差可能会逐渐收窄。 Bradley Rogoff，CFA+1 212 412 7921 bradley.rogoff@barclays.com BCI，美国多米尼克·图布兰+1 212 412 3841 dominique.toublan@barclays.com BCI, US 8891565795.6495.41106.17105.90图2. 服务PMI指向更高的通货膨胀上周关闭4周平均值到七月底或八月初颁布。它预计众议院版本会在最终法案颁布前有所改变（参见快点等：众议院通过了一项宏大、壮观、美丽的法案).第899条，一项与跨境税收处理相关的条款，已成为热议话题。它对跨国资本流动和公司税收责任可能产生重大影响。公司法律和合规团队正争相评估其风险敞口和其对市场的影响（参见解包第899节).信贷投资者情绪开始转变。对于大多数投资者而言，短期内基准情况是利差保持收窄和区间波动。同时，人们越来越接受风险倾向于更紧而非更宽的水平。这与几周前我们客户对话中看到的更为谨慎的基调形成反转，因为技术和carry需求正压过宏观担忧。这一点也能从资金流向中看出，例如，高收益债5月的资金流入是自2023年11月以来的最高水平，投资级债则是自2025年2月以来的最高水平。我们继续相信痛苦交易更加紧张，并且利差应保持紧张状态。然而，我们预计随着通胀逐渐回升，就业市场进一步疲软，经济增长将保持在长期趋势以下，利差年底前会适度扩大。信用投资者正缓慢但坚定地寻找落后者的溢价。最近的走势不均衡。CCC在信贷市场中落后最多，而1-10年BBB和IG周期性品种尚未完全从四月份的抛售中恢复。同时，优质和长期投资级债券的交易较为紧张。情绪的变化逐渐促使投资者寻求有吸引力的 Carry 空间。我们认为这很有道理。上周，我们讨论了有吸引力的 CCC（见CCC：解放落后者). 这周，我们在Alpha的投资等级部分讨论小盘股，并在衍生品中携带机遇宏观信贷观点：剪优惠券. 3 来源：巴克莱研究图1. 当前信用因子观点总结：美国投资级和高收益美国聚焦增加风险敞口配置因子IG周期性IG质量IG点差持续时间IG Carryig动量IG价值IG波动率这是转载自体系化信贷：巴克莱信贷因素洞察：2025年6月；美国高收益板块由周期性转为正面，动量转为负面于2025年6月2日发布。这是我们的新月刊系列的第三期，探讨这些风险指标的持续表现和演变。在第一部分，巴克莱的信贷策略团队基于前瞻性经济观点和历史因子表现，就应偏好或回避哪些因素提出建议。在第二部分，我们的QPS团队展示了这些因子的近期表现。体系化信贷：巴克莱信贷因素洞察：2025年6月；美国高收益板块由周期性转为正面，动量转为负面我们继续我们的每月信用风险因素(CRF)系列，遵循我们的四月创刊号. 作为提醒，新的股权启发式风险因素(carry, value, momentum, and volatility) 解释了除传统行业、期限和质量因素之外的额外投资组合表现。巴克莱的量化投资组合策略 (QPS) 部门已经构建信用风险因子（CRF）篮子要帮助投资组合经理衡量、对冲或改变他们对这些因素的敞口。我们还考察了这些CRF篮子通过不同的经济制度。在美国高收益市场中，我们将周期性行业上调至正面，将动量行业下调至负面，并将波动率下调至中性。我们重申对我们在美国高收益市场和美国投资级市场的其他观点。(vi)这位作者隶属于固定收益、货币和商品研究部门，也可能发表股票研究报告。2025年6月6日 查看因子查看升级到正HY周期性正负HY质量负正HY利差正持续时间正HY 携带正降级负HY动量to 负数中性HY值负降级正HY波动率to 中性 安德鲁·约翰逊，CFA+1 212 526 9716 andrew.johnson3@barclays.com BCI，美国多米尼克·图布兰+1 212 412 3841 dominique.toublan@barclays.com BCI, US 12(33)151(8)1013巴克莱 | 美国信贷阿尔法：Groundhog Day图2。上个月和自每个推荐启动以来的先前因素建议和因素性能2025年6月6日来源：彭博，Barclays研究因子可查看愿L/S回归(bp)IG周期性正负正IG质量ig价差持续时间IG Carry正ig动量负IG价值中性IG波动率正 安德鲁·约翰逊，CFA BCI，美国 | 多米尼克·图布兰BCI，美国因子视图：2024重启我们结合前瞻性宏观视角、我们信用策略团队的观点以及历史因素在不同经济制度下的表现来做出我们的建议。每项建议的投资期限旨在为一个月。除此之外，需求依然强劲——零售资金持续流入，而机构投资者在进入“解放日”前采取了防御性配置，手头有充足的现金用于投资。我们还预计净供应将继续保持较少，因为并购需要时间来积累势头。因此，尽管我们的策略团队仍然预测美国投资级和高收益债券将分别以95-100个基点和325-350个基点略高于年内收盘（见收紧我们的预测), 我们短期内不期待该差距的催化剂（毕竟，行政当局设定的最新关税谈判截止日期直到7月9日）。因此，我们认为技术面将在下一个月占据主导地位，而利差将在6月份逐步收窄。这一格局与2024年惊人地相似！在2024年，利差持续时间和息差在美国IG和美国HY中都是明显的跑赢者，而动量和质量则是明显的跑输者。随着风险偏好情绪持续以及市场继续消化关税不确定性，我们发现自己在不断将当前情况与2024年进行对比。在2024年的大部分时间里，由于技术面极其顽固，市场对大量宏观不确定性选择了忽视。较长时间的较高利率使整体收益率保持高位，这推动了投资级和高收益债券领域总回报投资者的需求。这种需求，加上由于上述宏观不确定性制约了交易活动而导致的轻微净供应，形成了一种恶性循环技术，导致大部分时间里利差保持收窄。现在，随着市场预期年底最多只能再降息两次（巴克莱经济学家的预测仅为一次，且要到9月才会进行），信号似乎是“更长时间的较高利率，更长时间的较高利率”。 5 图3。2024因子超额收益：美国IG来源：彭博，Barclays研究2025年6月6日 因此，以下因素建议反映出我们认为下一个月应受技术面主导的观点——所有收益率的需求数据应保持强劲，净供应量应保持较轻，利差应逐渐收窄。 美国投资级图5. 美国IG当前因素建议2025年6月6日因子定义IG周期性4级行业归类为周期性IG质量评级为A3及以上债券持有十年或以上OASD的债券ig价差持续时间IG携带上个月末债券的OASIG市场价值加权发行人最近三个月变化的最负值动量IG价值评级/利差/期限分桶对同业利差过去12个月的百分比价差变化的标准偏差来源：巴克莱研究 -4-231125-13-7-2-88-1413-7图6. 美国IG在不同体制下的长期月度表现中位数巴克莱 | 美国信贷阿尔法：Groundhog Day2025年6月6日经济衰退因子宽传播传播带值动量m波动率周期性持续时间质量颜色编码是每一列独有的，旨在指示在给定的经济体系下，哪些因素表现最佳/最差。数字是月度超额收益的中位数，单位为基点。长短期篮子回报显示所有CRFs的值。来源：彭博，巴克莱研究 图7。周期性行业相对于非周期性行业看起来便宜我们对美国IG中的周期性行业持乐观态度来源：彭博，Barclays研究我们IG循环篮子在5月份表现尚可，做多做空版本回报了+12个基点。我们2024年的比较中有一个例外，即IG循环股。虽然它们在2024年表现不佳，但我们仍看好IG循环股，因为与2024年不同，它们看起来对非循环股相当便宜（图4）。尽管基础自上月（该周期最广时）以来略有压缩，但周期性行业目前正交易于自2020年末以来未见过的广度。我们继续相信，利差将从这里收窄，并且在一般的风险偏好环境中，IG周期性行业往往会表现更佳。 8 我们对美国IG的质量持负面态度我们对美国IG Carry持乐观态度我们对美国IG动能持看跌态度图8. 低质量的IG相对于高质量看起来廉价我们在美国IG的价值上持中立态度来源：彭博，Barclays研究我们对美国IG的利差期限持乐观态度我们IG动量篮子五月份表现略差，多空版本回报率为-8个基点。我们继续对美国IG动量持看空态度，因为我们发现当利差同时宽和扩展。我们预计6月份都不会出现。动量也是2024年美国IG表现最差的第二因素，这给了我们进一步减持该因素的依据，根据我们的比较理论。我们ig价值篮子在5月份表现尚可，长空版本回报了+10bp。我们的价值因子在美国ig大多数环境下表现良好（它在2024年表现尚可）。这并不令人意外，因为ig利差往往会均值回归。然而，在某些环境下它表现得比其他环境更好。价值在利差较宽的环境下往往表现更好，而6月份我们并不期待这种情况。然而，它在低速增长环境下表现尚可，而这就是我们预期的环境。我们IG套利篮子在5月份表现尚可，在多空版本中回报了+7bp。套利是我们2024年美国IG中表现第二好的产品，鉴于背景相似，我们相信它在6月份也会表现良好。IG利差目前处于88bp的紧缩状态，我们预计它们将进一步收窄。在利差紧缩的环境下，我们多空套利篮子历史上的平均月回报率为+6bp，并且拧紧在传播环境中，篮子历史上平均每月回报+15个基点。我们IG利差期限组合在5月份表现非常出色，长空版本回撤了+151bp。对于6月，我们对利差期限保持乐观，因为我们预计利差将逐步收窄，而利差期限在利差上涨时通常表现更优。利差期限也是2024年美国IG表