结果好就一切都好

+ 1 212 526 3945迈克尔·汉金，CFAmichael.khankin@barclays.comBCI，美国普拉哈特·萨克斯纳，CFA+ 1 212 526 8640 pratham.x.saxena@barclays.com BCI，美国 图1。5月份，非代理rmbs利差紧随ig和hy利差，现已达到“解放日”水平2025年6月6日巴克莱 | 住宅信贷快照2024年5月30日的传播情况 来源：巴克莱研究 2025年6月6日目录 3市场更新. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .4 非合格抵押贷款在缺乏抵押品支持的情况下持续上升. . . . . . .2025年6月，尽管3月和4月动荡不安，HPA仍有望达到3%. . . . . .7 A.G.E.N.T.指数随不确定性上升而下降. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .14发行和抵押品表现趋势笔记. . . . . . . . . . . . . . .16rmbs利差快照. . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .16 RMBS发行细节. . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .17 crt 预付款和逾期快照. . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . .20 RMBS提前还款和逾期快照. . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. .27 市场更新非代理rmbs利差在三月底和四月初跟随企业走得更宽，然后在五月份与信用利差同步收紧（图2,图3）。四月中旬的扭转也看到了非合格抵押贷款（non-QM）中更平缓的信贷曲线，AA和A的收益率高于相应的75/25和60/40 AAA/BBB棒棒糖。历史上的定价（图5). 中国关税的90天暂停以及与其他国家后续的进展似乎缓和了投资者在AAA非合格抵押贷款利差高达175个基点时的担忧。随着政府悬崖勒马，市场已不再关注与中国和欧盟的持续贸易争端。对更广泛利率市场造成影响的财政担忧，包括穆迪最近下调美国评级或税收法案第899条相关的担忧，到目前为止在信贷市场上大多已被消化。虽然我们认为利差收窄的空间不大，但我们认为信贷市场是对的，目前的环境再次有利于信贷顶层 Carry Trade。稳定的技朧面加强了这一观点，5月有170亿美元的交易定价，符合过去几个月普遍存在的十几亿美元左右的运行率（图4). 2503003504004505005506001002003004005006007004图3. BBB RMBS利差来源：巴克莱研究扩散(bps)3月21日6月21日12月21日3月22日06-2209-223月23日06-2309-23BBB RPL12月23日3月24日06-2409-2412月24日HY利差（右侧）03-2509-21 BBB非合格抵押贷款Dec-22 BBB SFR 2025年6月6日来源：巴克莱研究图2. AAA RMBS利差 5在非机构rmbs中，我们继续将rtl视为一种 Carry trade。180/220bp的评级/非评级前端支付债券的利差提供了我们认为的灾难性基本风险的充足 carry。短期利差持续时间保护投资者在波动率上升的环境中，并且我们目前认为信用利差从现有水平收窄的空间有限。由于基础资产的性质较短，通常与抵押贷款或发行人赎回相关的凸性风险可以忽略不计。我们估计非合格aaa的期权成本约为60bp，几乎占名义利差的一半（见重新审视非量子力学中的负凸性在这种情况下，180 DM的RTLs提供了一个100bp的OAS选择，而非QM在140bp。自4月中旬以来，信贷市场的乐观情绪源于政府暗示其存在着容忍极限，不愿进一步让步。换句话说，针对特朗普的“保险”已被设定。这一转变不仅降低了与硬着陆相关联的尾部风险，而且可能在短期内抑制对经济数据温和失望的任何反应，这些失望可能被归咎于暂时的贸易冲击。我们的信贷策略师亦随行，并于5月中旬将他们2025年年末的IG和HY利差目标分别下调至95-100个基点和325-350个基点，引用贸易战降温为经济背景下的重大且持续的变化（参见美国信用：修订我们的预测更紧). 由于指数已经接近这些范围内的紧俏端，短期动能很可能将它们带过。然而，显著的超越空间可能已经有限。与信贷和股票市场的乐观情绪形成对比，利率、波动率和机构mbs市场更加关注财政和债务可持续性问题，英国2022年末在美国的重演是最坏的情况。在股票和信贷市场的乐观情绪与利率和波动率市场的悲观情绪之间，我们更倾向于前者，并不期待太多意外，这应该会使 Carry Trade 具有吸引力（参见）利率与股票）。这一背景对机构mbs和aaa非优质抵押贷款来说是建设性的，然而前者自四月以来在信贷紧缩方面有所滞后，而后者则接近解放日前夕的紧张程度。在信贷层级下，我们认为自四月中旬以来非优质抵押贷款的紧缩有点过度，同时引用了下面讨论的该领域固有的信用脆弱性。 0%10%20%30%40%(%)152025303540图8.非合格抵押贷款中的信用增强今年有所下降非优质抵押贷款逾期与其他贷款出现分化滚动率 (%)治愈率7月23日Nov-23 Mar-24 Jul-24 Nov-24 Mar-252023 fha dq60+ 治愈率 (%)2023 NQM DQ60+ 治愈率 (%)2023 fha当前至dq60+滚动率（%）(rhs)2023 NQM 直流电到 DQ60+ 滚动率 (%) (右侧)A1 信用支持议题 (%)12月23日02-2404-2406-2402-2504-2508-24OBX10月24日-12月24日VERUSdscr和成熟交易被排除来源：彭博，巴克莱研究图7。FHA具有更高的治愈率，但也伴随着更高的DQ30和更差的滚动率在没有修改的情况下，非合格抵押贷款逾期继续上升我们注意到不断增长的抵押贷款逾期情况，尤其是在近期发行的贷款中，这归因于借款人为了负担住房而出现的不良选择，以及自疫情以来FICO评分出现显著大幅升高（见附带损害). 在最近几个月，2023年队列中的拖欠率在FHA借款人和非合格抵押贷款借款人之间出现了分化，FHA拖欠率下降，而非合格抵押贷款拖欠率持续稳步上升（图6).我们认为，治愈率下降和缺乏改进的叠加效应导致了非QM和FHA拖欠贷款的分化。如果这种动态持续下去，我们可以看到非QM拖欠贷款将超过相应的FHA抵押贷款，打破历史趋势。这引起了某些警钟，特别是在信用增强较低的背景下，评级机构在今年早些时候改变了模型。图8).逾期转现率是指当前及30天以上DQ余额中，成为60天逾期或更差状态的部分占比。修复率是指DQ60或更差状态的资产修复至当前状态的部分占比。来源：Corelogic，Barclays Research 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%6 0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%710月23日11月23日12月23日1月24日2023 NQM02-24自愿SMM3月24日04-245月24日06-2407-2408-2409-242024-11-2412月24日01-2502-2503-2504-252025 HPA仍将保持3%，尽管3月和4月动荡不安case shiller 美国全国指数 3 月份下跌了 30 个基点，这是自 2022 年底以来的首次负值 HPA 数据。然而，我们对住房的基本论点保持不变，其中包含两个核心主题：虽然fha的治愈率更高，但我们认为它们对更高拖欠率的贡献是微不足道的，并且部分被该产品当前向拖欠转化的高比率所抵消（图7）。主要因素似乎在于缺乏措施来维持非合格抵押贷款（non-QM）的逾期率处于高位。在非合格抵押贷款中，贷款价值比（LTV）往往远低于房利美（FHA）贷款，且投资者贷款更容易被驱逐。在住房市场健康的情况下，服务商选择直接驱逐而不是尝试修改。更高的逾期率是这一情况的副作用。相比之下，房利美（FHA）的贷款价值比（LTV）通常为97%，服务商在修改方面的自主权有限，通常需要遵循规定的损失减轻流程。此外，房利美（FHA）的逾期率在90天后被服务商回购的部分抑制，这些服务商在修改贷款后会重新将其纳入资产组合。图10.60岁以上的预付款率正在下降，非合格抵押贷款中主要是由非自愿还款构成即使非合格抵押贷款的违约率上升，非合格抵押品的实际损失仍然微乎其微，即使是2023年的那批贷款，在整个200亿美元的贷款组合中也不到一百万。未来，非合格抵押贷款服务机构在拍卖优先于修改方面的偏好可能会在持续低迷的房地产市场大大减少损失。急于拍卖的建模影响是，损失分担率最终会变得更加集中在前端。然而，由于修改后的再违约率通常高出一个数量级，如果预期房价将出现一段较长时间的疲软，那么更快的信贷解决方案可能更可取。因此，对严重程度和损失的影响最终取决于房价的走势以及房价下跌的深度和持续时间。这在数据中得到证实，几乎全部60天以上的FHA抵押品收益都是由贷款修改或自愿服务者收购驱动的(图9). 相比之下，在非合格抵押贷款中，对于超过60天逾期借款人，信用事件构成大部分偿付。鉴于强制执行赎回的期限远长于修改的期限，非合格抵押贷款中（自愿和强制）提前还款的综合速度受到显著抑制。图 10）。尽管在最近的报告中，拖欠的FHA抵押品每月大约偿还了6%，但非合格抵押贷款只能达到大约2%的偿还率。图 9。修改构成了拖欠的FHA贷款偿还的大多数60+ DQ SMM %10月24日 强制性SMM 2025年6月6日 %Δ6%1.93.65.74.503.876%3.13.84.05.503.884%2.54.23.34.504.573%0.64.33.64.254.20图11. 2025年HPA预测保持不变，为3%来源：巴克莱研究• hpa通过第一季度为0.5%，在3月下降了0.3%，而4月可能更接近0%。SASS框架指向三月和四月的动荡减弱房价经济与利率预测同比增长%Δ真实年GDP增长率失业率比率核心CPI同比增长UST 10yr收益率联邦基金上部约束S&P案例希尔勒国家索引(SA)2021年12月 2812022年12月2972023年12月 3142024年12月 3282025年12月 338我们继续依赖我们的SASS框架来解释房屋价格随时间的变化(图 12,图13, 供给/需求冲击, 可负担性, 情绪, 替代品; see慢燃用于描述）。我们的主要收获是：2. 最优情况仍然是基准情况，且住房市场结构性地保持在当前水平稳定。任何房价下行的风险将取决于劳动力市场的任何疲软、股票市场出现大幅回调的可能性，以及由此造成的买卖者情绪恶化。如果伴随着硬着陆，较低的利率不太可能为住房市场提供提振。•2025年网络住房需求可能会保持负值，尽管入住率数据中的季节性因素夸大了Q1的程度。我们认为需求会比2024年好，但应该仍然是一个阻碍。•经济或劳动力市场变化不大，这些市场依然强劲。然而，关税极限施压和由此产生的股权波动将情绪指标驱动至3月和4月的低点，突显了住房市场中有相当多的贝塔。由于股票已经自那时以来恢复，我们预计2025年下半年房价将再次稳定。•根据可支配收入和稳定的抵押贷款利率，HPA保持购买力持续但稳定。因此，它不是解释房价变化的主要因素。购买力低使得成交量较低，影响买家和已锁定价格的卖家。•库存持续增长，2024年第一季度增长了9%，继2024年增长了17%后。现在它们已经恢复到新冠疫情前的水平。上市量也增加了6%，尽管目