精密齿轮行业龙头，布局减速器卡位机器人核心部件

深耕精密齿轮三十余载，锥齿轮赛道隐形冠军：公司成立于1992年，于2011年在深交所创业板上市，当前公司已形成以汽车差速器锥齿轮、差速器总成、变速器结合齿齿轮+铝合金轻量化锻件、机器人减速器双擎驱动的发展格局。2024年公司营业收入达20.25亿元，同比-3.7%； 实现归母净利润1.60亿元，同比-32.8%。2025Q1营收为5.12亿元，同比+1.7%；实现归母净利润0.40亿元，同比-14.4%。 精锻齿轮领军企业，差速器总成步入收获期。精锻齿轮行业属于重资产、技术和资金密集型行业，高行业准入门槛使得行业格局进一步向头部集中。公司作为差速器行业的龙头，当前差速器锥齿轮的市占率位居全国第一。拓展差速器总成业务，ASP大幅提升。受益于新能源汽车渗透率和四驱渗透率的逐步提升，市场空间广阔，我们预计2025/2030年差速器总成市场规模分别为71.51/83.81亿元。公司通过定增和可转债等方式扩充产能，近年来增量显著，获全球头部电动车客户定点，2024年差速器总成销量达270万件，营收为4.92亿元，同比+18.84%。后续随着泰国工厂的投产以及公司现有客户的需求爬坡，公司差速器总成业务营收有望持续保持高增速。 铝合金锻件加码电动化转型：公司以转向节、控制臂铝合金锻件、铝合金零部件锻造产品切入轻量化铝合金部件增量赛道，规划产能分别为70万件、80万件，4万吨，同时以重庆精工为主体规划4万吨铝合金零部件锻造产品，目前均处于在建状态，后续投产将为公司持续导入新能源客户，加快公司电动规划转型进程。 入局机器人减速器赛道，合资公司落地兑现预期：行星减速器是机器人关节的核心部件，与公司主业行星齿轮在工艺和设备上具有协同性。公司于2023H2开始推进研发工作，截至2024年11月已开发出相关样品。 2025年3月公司与工业机器人知名品牌天津爱码信成立合资子公司太平洋关节，2025年6月3日以5000万元获得格蓝若智能机器人10%的股份，加快布局机器人关节、精密减速器、控制电驱动、丝杠等领域。 公司卡位机器人核心部件，积极推进机器人智能关节模组业务的研发和市场开拓，有望成为人形机器人智能关节供应商。 盈利预测与投资评级 ：我们预计公司2025-2027年实现营收23.06/26.52/31.19亿元，实现归母净利润2.41/2.90/3.59亿元，EPS分别为0.45/0.52/0.67元/股，当前市值对应2025-2027年PE为30/25/20倍。 差速器齿轮隐形冠军，铝合金锻件和差速器总成加码电动化转型，布局机器人减速器打开第二增长曲线。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新能源渗透率不及预期；产能爬坡不及预期；新业务拓展不及预期 1.精锻齿轮领军者，布局轻量化&拓展差速器总成带来新活力 1.1.深耕齿轮30余年，加速电动化转型 国内乘用车精锻齿轮龙头，深耕行业30余年。公司成立于1992年，于2011年在深交所创业板上市。主营业务为汽车差速器锥齿轮、汽车变速器结合齿齿轮、EDL（电子差速锁齿轮）、新能源汽车用电机轴和差速器总成等。公司早在2006年就成为通用全球供应商，客户覆盖北美、日韩、欧洲等外资客户以及国内的各大主机厂及Tier1的零部件供应商。 图1：公司发展历程 公司实际控制人为夏汉关、黄静夫妇。截至2025年5月17日，董事长夏汉关先生和黄静女士直接/间接持股比例总计约为22.80%。 图2：公司股权结构 齿轮+总成双擎驱动，并拓展轻量化产品+人形机器人智能关节。公司以精锻齿轮起家，主要产品为差速器锥齿轮类、变速器结合齿类、变速器轴类件，近年来拓展差速器总成业务，2022-2024年增量显著。其中，公司齿轮类业务主要生产的是精锻齿轮，相比切削加工齿轮，精密锻造齿轮具有如下特点：1）疲劳强度更高；2）材料利用率提升20%~30%；3）制造产生的污染更少。未来，公司将以差速器锥齿轮及差速器总成为公司主业，并围绕精锻成形技术拓展铝合金底盘零部件、新能源汽车电机轴等产品。同时，公司顺应时代大趋势，紧抓战略并购发展机会，积极投资布局人形机器人智能关节等未来产业，未来增量空间较为明朗。 表1：公司主要产品 乘用车精锻齿轮行业领先，客户涵盖国内外知名主机厂及Tier 1供应商。1）从国内来看，公司产品直接或间接配套合资、自主及新能源品牌，涵盖一汽大众、上汽大众、吉利汽车、长城汽车、比亚迪、小鹏、理想、小米等品牌；2）从全球来看，公司不但拥有以传统豪华品牌BBA为首的头部海外品牌，同时也进入了包括了GKN、MAGNA、AAM、DANA在内的知名Tier 1客户的配套体系。 图3：公司整车厂客户结构 1.2.客户结构持续改善，盈利能力迎来拐点 2024年受燃油车业务下滑影响，营收小幅下滑。公司燃油车业务营收占总营收的70%左右，近年来该板块受新能源渗透率提升带来的挤压较大，叠加下游主机厂降本需求，致使公司2024年业绩出现下滑。2024年公司营业收入达20.25亿元，同比下滑3.7%； 实现归母净利润1.60亿元，同比下滑32.8%。2025Q1公司实现营业收入5.12亿元，同比增长1.7%；归母净利润为0.40亿元，同比下滑14.4%。公司近年来加快电动化转型，2024年为新能源车配套的产品销售额占产品销售收入的比例为27.14%，同比提升4.78pct。 图4：2016年-2025Q1公司营收及同比 图5：2018年-2024年公司分行业营收及同比 总成业务进入收获期，海外基地投产在即。1）从产品角度看，公司过去主要营收来源为齿轴类和总成类。其中，2024年齿轴类业务营收占比为71.61%，总成类营收占比为24.30%。从营收体量角度看，公司2024年齿轴类业务营收达14.50亿元；总成类业务营收达4.92亿元，同比增长18.8%，公司总成业务步入收获期。2）从地区角度看，公司国内收入占比平均在60-70%，2024年国内营收14.09亿元，国外营收5.71亿元。 公司泰国生产基地预计于25年6月份开始小批量试生产，量产后预计将进一步提升公司海外收入占比，提高公司的国际化知名度。 图6：2016年-2024年公司分产品收入占比 图7：2016-2024年公司分地区收入占比 费用管控较为稳定，2024年&2025Q1归母净利率和毛利率触底。公司近年来盈利能力与燃油车市场景气度相挂钩，呈下滑趋势。2024年公司毛利率为24.42%，同比下滑1.12pct；归母净利率为7.89%，同比下滑3.41pct。费用率方面，公司2024年期间费用率为15.9%， 同比增长2.77pct。 其中 ， 销售/管理/研发/财务费用率分别为0.5%/7.3%/6.2%/1.9%，同比分别下降0.11pct/增长0.83pct/增长1.03pct/增长1.02pct。 2024年公司持续加大对新产品的研发投入，2024年研发费用达1.25亿元，同比增长15.60%。2024全年，公司共申请专利4件，获授权专利13件，其中发明专利9件。 截至2024年，公司拥有有效授权专利231件，其中，发明专利69件，实用型专利162件。随着后续公司新产品的量产以及新能源业务的放量，公司盈利能力有望得到改善。 图8：2018年-2025Q1公司归母净利率和毛利率情况 图9：2018-2025Q1公司费用率情况 客户结构为“1+N”，燃油车客户向新能源客户切换。公司近年来前五大客户结构占比从2018年的61.79%下降到2024年的49.54%，第一大客户从2018年的18.43%上升至2024年的22.49%。前五大客户营收占比下滑主要原因为公司近年来着力拓展新能源客户，正处电动化转型中期。公司当前“1+N”的客户结构使得公司可以在开拓新客户的同时保障大客户的订单量不出现下滑。 图10：公司前五大客户结构 2.精锻齿轮领军企业，锥齿轮核心地位尽显 2.1.差速器锥齿轮行业龙头，新能源发展带动行业转型升级 差速器是汽车驱动系统的重要部件，其作用是在汽车转弯过程中，允许两边半轴以不同的转速旋转，同时传递动力，减少轮胎与地面的摩擦，防止车轮打滑。 行星齿轮和半轴齿轮是差速器的核心部件。汽车差速器主要由行星齿轮、半轴齿轮、行星齿轮轴、垫圈和差速器壳等组成。其中行星齿轮和半轴齿轮的精度和质量直接影响到差速器的性能和寿命，统称为差速器锥齿轮。 图11：差速器工作原理 图12：公司锥齿轮产品 乘用车差速器锥齿轮用量为4~8个，商用车为4~6个。除了燃油车需要搭载汽车差速器，所有的新能源汽车也需要用到差速器。分车型类别来看：1）乘用车一般情况下需要2个行星齿轮和2个半轴齿轮；载荷较大的乘用车则需要4个行星齿轮和2个半轴齿轮；对于四轮驱动的乘用车，则需要4个行星齿轮和4个半轴齿轮；2）商用车一般情况下需要4个行星齿轮和2个半轴齿轮；载荷较小的商用车需要2个行星齿轮和2个半轴齿轮。 表2：不同汽车差速器锥齿轮用量 新能源汽车发展带动齿轮行业升级，公司生产设备&技术行业领先。新能源汽车对于噪音控制要求较高，而噪音控制的技术核心则在于齿轮的加工精度，加工精度越高，噪音控制效果越好。公司采用先进的冷温热复合精密锻造工艺技术，生产出的差速器锥齿轮具有精密化、轻量化、高质量的特点，配套多个新能源汽车品牌。同时，公司在模具加工、精密锻造、机加工、热处理和检测和试验等方面的工艺制造技术处于国内领先或国际先进水平，并采用国外进口高端设备，制造能力符合当前行业升级趋势。 重资产特点拉高行业准入门槛，公司为差速器锥齿轮行业龙头。精锻齿轮行业属于重资产、技术和资金密集型行业，需要在厂房、设备、研发上投入大量的资金以保持竞争力，从而拉高精锻齿轮的行业准入门槛，使得行业格局进一步向头部集中。公司作为差速器行业的龙头，截至2023年，差速器锥齿轮的市占率位居全国第一。同时，公司锥齿轮业务的客户群体以外资、合资品牌为主，产品附加值更高，且价格竞争激烈程度小于国内自主品牌市场。随着公司后续在新能源赛道不断开拓新客户，公司在差速器锥齿轮的市场份额有望实现进一步提升。 图13：公司生产设备 图14：公司冷/温热复合精锻工艺 2.2.从差速器锥齿轮到总成，ASP提升打开成长空间 差速器总成包括差速器壳体、行星齿轮、半轴齿轮、行星齿轮轴、从动锥齿轮、主减速齿轮等。传统汽车通常将发动机动力依次经过离合器、变速器、差速器、半轴传给车轮，驱动车轮前进。新能源汽车通常将电机的动力依次通过减速器、差速器、半轴传给车轮，驱动车轮前进。 图15：传统燃油车差速器总成结构 图16：新能源汽车差速器总成结构 相较于锥齿轮，差速器总成ASP大幅提升。差速器总成由于涵盖的零件更多，ASP较锥齿轮提升幅度巨大。以公司锥齿轮单价为例，按照一个差速器总成需要约4个左右锥齿轮，则2021年~2023年公司锥齿轮ASP分别为79.15、86.92、84.34元；而差速器总成ASP分别为199.94、197.27、153.21元。同时，从不同汽车类型的差速器总成单车价值量来看，四驱车型的单车价值量更高，华经产业研究院数据显示，2022年我国差速器总成ASP约为200.4元，其中四驱汽车ASP约为225.2元。车网传媒数据显示，2024年新能源四驱车型渗透率已达27%，较三年前提升18pct，同时30万元以上豪华车型的四驱占比更高。当前，随着小米、极氪等品牌的入门款四驱车型下探价格带，掀起了四驱平权的浪潮，未来随着成本的降低，差速器总成单车价值量有望随着四驱车型渗透率的提高而提高。 图17：公司锥齿轮单车价值量（元） 图18：公司差速器总成单车价值量（元） 差速器总成外包趋势为传统齿轮供应商带来新机遇。近年来，随着新能源市场更多新品牌的不断涌现，差速器总成下游需求持续上行。同时，价格战竞争激烈的市场背景促使主机厂更注重各自的产品和营销，叠加差速器总成及其零部件行业的重资产特点，致使下游主机厂选择外采差速器总成以应对降本需求和新能源渗透率提