投资策略周报：一季报并非真正盈利底的原因及未来盈利底的探讨

一季报并非真正盈利底的原因及未来盈利底的探讨 策略研究团队 ——投资策略周报 简宇涵（分析师）jianyuhan@kysec.cn证书编号：S0790525050005 韦冀星（分析师）weijixing@kysec.cn证书编号：S0790524030002 一季报利润增速由负转正，更多归功于低基数，并非内生性盈利周期改善 回顾过往五轮盈利下行周期，本轮A股处在历史上最长的负增长区间，带来了很低的基数。2025Q1，周转率和杠杆率仍在向下，而利润率的改善带来了本次一季度的上行，但抽丝剥茧发现，本次利润率的改善并非“量”或“价”有很显著的改变，更大的原因来自于营业成本端、费用端的减少。 仔细分析一季报：①收入端，一季度A股整体需求尚未出现拐点，整体复苏动能疲弱。②盈利端，全A非金融ROE连续15个季度下行，凸显深层次结构性压力对盈利能力的持续性的影响，可归结于“资产负债表衰退”和杠杆率的持续衰退。③盈利能力归因：一季度利润增速同比转正，核心动能源于低基数效应、营业成本下降和费用小幅下降，导致销售净利率提升0.06个百分点至4.57%。④企业信心尚未恢复，产能周期、库存周期触底许久并未上行。 一季度利润率转正，由部分行业自身的变化所导致，大部分行业整体仍偏弱 相关研究报告 一季度增速转正呈现结构性分化，非银金融、有色金属、农林牧渔因自身行业变化正贡献较多，但剔除这三个行业后其余行业整体来看偏弱。非银金融以51.4%的贡献度居首；有色金属行业以33.4%的贡献度位列第二；农林牧渔贡献度30.4%，排名第三。排除以上三个行业，整体盈利仍维持负增长，增速-0.61%；拖累项主要来自煤炭、房地产、石油石化等。 《开源金股，6月推荐—投资策略专题》-2025.5.29 《理解消费今年以来的领涨——从总 量 到 结 构—投 资 策 略 周 报 》-2025.5.24 剔除基数效应后，2024Q1正增、2025Q1增速还能保持20%以上的二级行业主要有：光学光电子、饲料、渔业、养殖业、航海装备、摩托车、影视院线、轨交设备、贵金属、元件、工业金属、白电、工程机械、通信设备、家电零部件。 《八问公募新规对行业影响几何—投资策略周报》-2025.5.18 A股的内生性盈利底的预判和分析 从企业的资产负债表修复对A股隐含EPS的领先指引，和中长期贷款对工业企业利润的领先指引来看，A股内生性盈利底预计不早于今年三季度。进一步考虑关税冲击和国内政策对冲的节奏，三季度盈利触底反转的可能性提升。 大变局下，“变”关注地缘风险溢价下行，“不变”关注国内确定性和预期差 行业配置“4+1”建议：（1）“内循环”内需消费：服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、零售、食品、美容护理和新零售；（2）科技成长自主可控+军工：AI+、机器人、半导体、信创、军工（导弹、无人机、卫星）；（3）成本改善驱动：养殖、航海装备、能源金属、饲料、贵金属；（4）出海结构性机会：中欧贸易关系缓和（对欧洲出口占比高品种：汽车、风电等）及小品类出海（如零食等）；（5）中长期底仓：稳定型红利、黄金、优化的高股息。 风险提示：宏观政策超预期变动加快复苏进程；全球流动性及地缘政治恶化风险；前瞻指标的使用基于历史数据，不能代表未来。 目录 1、一季报利润增速由负转正的真正原因....................................................................................................................................32、各行业对一季度利润率转正的贡献度......................................................................................................................................63、A股内生性盈利底的预判和分析...............................................................................................................................................64、一季报各行业增速表现情况......................................................................................................................................................85、投资建议：大变局下，“变”关注地缘风险溢价下行品种，“不变”关注国内确定性和预期差............................................96、风险提示......................................................................................................................................................................................9 图表目录 图1：全A利润增速转正，营收增速为负...................................................................................................................................3图2：全A非金融利润增速转正，营收增速为负.......................................................................................................................3图3：全A非金融净资产收益率连续15个季度下行.................................................................................................................3图4：全A非金融资产负债率持续下行.......................................................................................................................................4图5：全A非金融地产的资产负债率持续下行...........................................................................................................................4图6：杜邦分析拆解全A非金融ROE..........................................................................................................................................4图7：全A非金融毛利率、销售净利率波动下行.......................................................................................................................5图8：全A非金融管理、销售、财务费用率下行.......................................................................................................................5图9：全A非金融的产能周期触底，未见回升趋势...................................................................................................................5图10：全A非金融地产的产能周期和库存周期触底，未见回升趋势.....................................................................................5图11：非银、有色、农林牧渔的盈利改善主要贡献2025年一季度全A净利润回正...........................................................6图12：非金融企业、居民存款同比增速的差值领先A股盈利周期12个月...........................................................................7图13：新增中长期贷款累计同比领先工业企业利润9个月......................................................................................................7图14：农林牧渔、计算机、钢铁等一级行业一季报盈利增速较高..........................................................................................8图15：分析2025年、2024年一季报盈利增速，部分行业在高基数下仍保持高增长...........................................................8 1、一季报利润增速由负转正的真正原因 本次一季报利润增速由负转正，更多归功于低基数，并非内生性盈利周期改善。回顾过往五轮盈利下行周期，本轮A股处在历史上最长的负增长区间，带来了很低的基数。仔细分析一季报，周转率（需求）和杠杆率仍在向下，而利润率的改善带来了本次一季度盈利的上行，但本次利润率的改善并非“量”或“价”有很显著的改变，更大的原因来自于费用端的减少。 收入端：一季度A股整体需求尚未出现拐点，整体复苏动能疲弱。2025Q1，全A营收同比增速-0.18%，全A非金融营收同比增速-0.24%，增速持续低位徘徊，反映企业终端需求承压、营收扩张乏力。一季度国内工业生产需求仍低迷，1-3月PPI累计同比-2.30%、-2.20%、-2.30%，处于负增长区间，未见明显好转。 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 盈利端：A股仍处于盈利下行周期，且本轮下行周期为历史上最长。本轮A股盈利下行周期为历史最长，从2021Q3至2025Q1，全A非金融ROE连续15个季度下行。本轮下行周期时长显著超越过往的下行区间，下行周期长度较此前最长纪录延长近一倍，且ROE读数已处于历史底部，凸显深层次结构性压力对盈利能力的持续性影响。 数据来源：Wind、开源证券研究所 盈利端：本轮A股盈利下行周期伴随着“资产负债表”收缩，出现了杠杆率的持续下滑。A股盈利下行周期深度与资产负债表收缩直接关联，ROE连续15个季度下行反映企业陷入负反馈循环：实体部门优先偿债抑制投资扩张，居民储蓄上升拖累消费，形成需求萎缩与资产价格下行的负反馈循环。同时，杠杆率的下行呈现持续下行特征；2020年至今，剔除金融的资产负债率下降约3个百