2025年5月外汇储备数据点评：结汇需求或开始释放

证券研究报告宏观点评 2025年06月08日 宏观点评 结汇需求或开始释放 2025年5月外汇储备数据点评 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 研究助理 邮箱：zhanghao3teboncomcn 陈冠宇 相关研究 邮箱：chengyteboncomcn 投资要点： 核心观点：截止5月底，中国外汇储备3285255亿美元，环比增加359亿美元。5月美欧日澳国债收益率普升，估值效应对外储不利；A股走势逆转外资可能流入，外贸商结汇需求释放等交易因素或推动外储上升。向前看，外储方面，预计短期估 值效应或仍利空，交易因素则可能推动外储增加；汇率方面，人民币汇率有望在 7172中枢区间运行；央行货币政策方面，总量结构齐发力推动宽信用。 交易因素或是5月外储增加主因：从外储变化的各因素来看，估值效应或导致外储减值，而交易因素则可能带来了外储增量。一方面，主要发达经济体国债收益率普升，估值下降；另一方面，外贸商前期累积的结汇需求可能释放，叠加A股走势 逆转，外资或有一定流入，或给外储带来增量。 估值效应： 美欧日国债收益率普升，我国持债估值下降，结合应计利息估算使外储减少200 亿美元左右。5月美债收益率上行，欧日国债收益率也上行为主，共同导致我国外 储估值下降。总体来看，外债估值变化预计使我国外汇储备减少200亿美元左右。此外，3月持有外债应计利息预计20亿美元左右，因此估值与利息合计影响我国外汇储备减少190亿美元左右（四舍五入导致合计结果有出入）。 5月美元指数继续下行，外管局公布数据显示，英镑、澳元兑美元折算率上升，日元、欧元兑美元折算率下降，估算汇率折算造成的汇兑损失在10亿美元左右。5月末，美元指数较4月末环比下跌02，日元兑美元汇率较4月底下跌07， 英镑、澳元、欧元兑美元汇率分别较4月底上涨09、05和02。以外管局公布的各币种兑换美元比例对比测算，估算5月美元汇率变化导致非美元资产换 算为美元时产生汇兑损失约10亿美元左右。 综上两方面因素，估算估值效应引起外汇储备减少200亿美元左右。 交易因素： 预计5月除外资流动外的银行结售汇逆差和其他购汇用汇需求等合计导致外储增加130亿美元左右。从贸易差额看，4月“对等关税”落地后当月贸易差额有所下降，虽然5月中美联合声明发布，但考虑到订单沟通恢复等需要时间，预计5月 贸易差额仍可能下降，从贸易商结售汇来看，去年下半年以来贸易顺差多数时期较高，尤其是2024年12月、2025年1月和3月贸易顺差均超过了1000亿美元， 而与此相对，银行结售汇差却从去年12月起持续为负，或指向企业结汇需求累积， 伴随着5月人民币汇率升回72附近，贸易商“持汇待涨”的心态或收敛，结汇需 求有望释放，进而推动5月银行结售汇差回正。此外，结售汇差还受到其他购汇、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 用汇等需求影响，预计5月除外资流动外的结售汇差和其他购汇用汇需求等合计 导致外储增加130亿美元左右。 预计5月境外机构配置人民币资产规模有所增加。外资配置人民币资产规模受人民币资产走势、中美货币政策动向、地缘政治等多方面因素影响，5月对外资资产 配置行为影响较大的因素主要包括A股止跌回升、中国长期国债收益率回升、“对等关税”博弈在中美联合声明后缓解等。5月万得全A月环比上涨239，在34月连续两个月环比下跌后止跌回升。从北向资金总成交金额和笔数数据来看，5月北向资金活跃度回落，日均成交金额进一步下降至19252亿美元，日均成交笔数降至7408万笔；5月10年期中国国债到期收益率月均值上升14个bp，1年期中国国债到期收益率月均值下降06个bp，中债国债全价指数环比下跌063。4月2日“对等关税”落地引起全球金融市场震动，中美之间直接的关税对抗可能 引起外资的异常波动，而5月12日的中美联合声明则标志着中美关税对抗暂时止 戈，外资情绪或得到平抑。预计5月境外机构配置人民币资产规模增加100亿美元左右。 综上两方面因素，预计交易因素引起外汇储备增加230亿美元左右。 向前看，外储方面，预计短期估值效应或仍利空，交易因素则可能推动外储增加。 （1）估值效应层面，5月下旬，“大而美法案”通过美国众议院投票，市场担忧美 国财政负担进一步加剧，6月以来美债收益率仍在高位运行，预计6月美债收益率难以明显下行，估值效应或难以推动我国外储估值提升。（2）交易因素层面，中国资产韧性较强，在“对等关税”后呈现了持续的修复行情，后续在科技重估等推动 下，预计6月外资流入可能保持积极，推动外储增加。 金价小幅回调，央行连续七个月增持。2025年14月，金价经历又一轮上行，而 央行则在涨价同时持续增持黄金，5月金价小幅回调，央行则继续保持增持。我们认为，央行增持黄金的意愿较强，会阶段性适应市场价格变化而调整增持节奏。4月特朗普“对等关税”落地后黄金受到流动性冲击影响短期回调，5月在关税博弈持续推进中金价也呈现整理态势，从中长期来看，黄金定价“去美元化”的逻辑没有变，我们仍看好黄金中期走势。 汇率方面，人民币汇率有望在7172中枢区间运行。“对等关税”冲击逐渐消化 后，人民币汇率也度过了压力较大的阶段，尤其是中美联合声明以后，美元兑人民币回到72以下，接近中枢水平。以美元指数和CFETS人民币汇率指数对比测算人民币汇率中枢，我们发现，当前CFETS人民币汇率指数在96附近，美元指数在99附近，站在当前时点，基本面及货币政策反映的中枢可能在7172的水平，后续人民币汇率或将沿着美元指数与CFETS人民币汇率指数的走势轨迹逐步稳定在中枢附近。 央行货币政策工具方面，总量结构齐发力推动宽信用。 总量型货币政策方面，考虑到5月一揽子金融政策发力，外部风险仍然不小，汇率对我国货币政策的掣肘下降等因素，我们认为后续总量型货币政策仍有发力空间。考虑到MLF在1011月到期量较大，买断式逆回购在56月到期量较大，续作6 个月期限则下一次到期在1112月，我们认为四季度中段可能存在不小的基础货 币缺口，届时仍有可能通过进一步的降准补充基础货币。在5月降息过后，短期内或无需进一步降息，但当前人民币汇率企稳回升内外均衡对降息的掣肘也有所降低，下半年仍可能在稳增长、宽信用诉求下进一步降息。 结构性货币政策方面，下半年或主要聚焦已有工具提质增效。5月服务消与养老再 贷款落地，结构性货币政策工具开始起到支持消费的作用。后续可能继续创设新工具以对冲外部风险扰动，支持外贸等特定部门。而更重要的是央行或继续对现有工具提质增效，改进工具使用方式，充分挖掘相关领域信贷需求，以提升工具使用效率。 准财政工具可以填补货币政策工具空白。推动宽信用需要多种手段并行发力，我们认为，后续可能出台新型政策性金融工具，通过央行支持政策性银行扩表的方式， 例如设立专项投资基金等，支持科技创新、扩大消费和稳定外贸这几个方向。政策性金融工具具备准财政属性，其作用机理较结构性货币政策工具或更为直接，对相关领域的信贷需求和投资的拉动或更加明显，下半年政策性金融工具或将迎来增设。 风险提示：美联储货币政策超预期；国内货币政策超预期；国际地缘政治变化导致汇率波动。 表1：5月外汇储备变化及结构拆分 359亿美元 环比变化 3285255亿美元 5月外汇储备 其中：交易因素230亿美元左右 外资资产配置100亿美元左右 结售汇差及其他因素130亿美元左右 其中：估值效应200亿美元左右 价格变化200亿美元左右 汇率变化10亿美元左右 应计利息20亿美元左右 资料来源：Wind，国家外汇管理局官网，德邦研究所测算注：四舍五入导致合计结果有出入 图1：5月万得全A环比上涨图2：5月北向资金活跃度下降 万得全A月最后一条环比 （） 中债国债总全价指数月最后一条环比 10 8 6 4 2 0 2 4 202405 202406 202407 202408 202409 202410 202411 202412 6 400 350 300 250 200 150 100 50 0 亿美元 陆股通当日成交金额美元月平均值陆股通当日成交笔数月平均值（右） （万笔）1400 1200 1000 800 600 400 200 202405 202406 202407 202408 202409 202410 202411 202412 202501 202502 202503 202504 202505 0 202501 202502 202503 202504 202505 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：预计5月结售汇转为顺差图4：人民币汇率企稳 银行结售汇差额当月值 1500 1000 500 0 1605 500 即期汇率美元兑离岸人民币USDCNH （亿美元） 贸易差额当月值 即期汇率美元兑人民币（右） 740 720 700 680 660 640 620 2405 2505 600 735 725 715 705 1705 1805 1905 2005 2105 2205 2305 695 CFETS即期汇率美元兑人民币 2404 2405 2406 2407 2408 2409 2410 2411 2412 2501 2502 2503 2504 2505 2506 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：人民币汇率中枢测算 资料来源：Wind，德邦研究所测算 信息披露 分析师与研究助理简介 张浩，硕士，德邦证券研究所宏观组组长。 陈冠宇，硕士，德邦证券研究所宏观组研究助理。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20以上； 增持 相对强于市场表现520； 中性 相对市场表现在55之间波动； 减持 相对弱于市场表现5以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上； 2市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平10与10之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其