不确定性下机遇仍存，把握分红的稳定性

2025年6月6日行业与大盘一年趋势图资料来源：FactSet9/241/25行业表现恒生指数wallace.cheng@bocomgroup.com(852)37661810bob.wen@bocomgroup.com(86)2160653667 科技（3800 HK/买入）值得投资者优先关注。估值概要资料来源：FactSet，交银国际预测新能源行业公司名称股票代码评级华润电力836HK买入阳光电源300274CH买入中国电力2380HK买入福莱特玻璃6865HK买入协鑫科技3800HK买入爱旭股份600732CH买入龙源电力916HK买入信义光能968HK买入钧达股份002865CH买入信义能源3868HK买入京能清洁能源579HK买入大唐新能源1798HK买入新特能源1799HK买入固德威688390CH中性凯盛新能1108HK中性平均 目标价收盘价FY25E23.0620.402.63972.5060.566.0453.773.200.35611.308.220.3811.490.85-0.05612.8511.39-0.3767.816.740.8034.282.380.24350.3939.66-0.5021.170.970.1153.032.500.4372.652.280.3106.284.19-0.42243.3038.860.7023.473.64-0.390 ----市账率----股息率(倍)(倍)(%)0.990.915.22.682.202.00.870.826.40.790.741.00.600.560.07.264.750.00.670.623.90.660.625.32.301.850.00.570.556.50.530.507.60.740.685.00.170.170.03.272.900.40.570.580.01.511.232.9 郑民康文昊,CPA 下载本公司之研究报告，可从彭博信息: BOCM或https://research.bocomgroup.com目录不确定性下机遇仍存，把握分红的稳定性....................................................................................1运营商–新政下挑战与机遇并存，分红水平较有确定性..............................................................3风电及光伏项目将从增量走向质量提升....................................................................................................................................................3预料投资者仍关注运营商的股息率变动及新政推出后的盈利稳定性....................................................................................................42025年后运营商的装机发展计划或将有较大差异化...............................................................................................................................5光伏：产能出清仍需时间，股价下跌带来龙头布局机遇.............................................................62024年光伏需求保持快速增长，电池片出口量大增...............................................................................................................................6新政导致的抢装结束后需求或将短期承压................................................................................................................................................6预计2025年全球需求同比增速放缓..........................................................................................................................................................7市场化出清下2026年行业有望实质性反转..............................................................................................................................................8光伏玻璃：价格强劲反弹后投产较多，但补充产能置换手续有望导致未来供给明显减少.................................................................9多晶硅：颗粒硅盈利优势凸显并有望继续扩大......................................................................................................................................10逆变器：对欧出口明显恢复，大储面临竞争和贸易不确定性..............................................................................................................11电池片：融资支持下产能出清拉长，关注中东建厂和BC技术............................................................................................................12风电：新增装机量开始与新电价机制进行博弈...........................................................................13年中小抢装可见度高，2026年新增装机可能同比小幅回落.................................................................................................................13风机订单单W售价有小幅回升迹象，整机商毛利水平差异化仍高.....................................................................................................14关注盈利改善及分红，运营商具较好防守性...............................................................................16光伏产业链估值已到近年最低水平，股价弹性巨大;运营商高股息支撑估值....................................................................................16运营商高分红具较好防守性，光伏玻璃/多晶硅行业盈利复苏仍相对突出.........................................................................................17光伏行业H股相比A股折价较大，行业出现实质性反转后有望缩小.................................................................................................17中国电力–装机组合增加盈利稳定性，高股息+水电重组仍具吸引力................................................................................................18风险因素.......................................................................................................................................20 2 下载本公司之研究报告，可从彭博信息: BOCM或https://research.bocomgroup.com运营商–新政下挑战与机遇并存，分红水平较有确定性风电及光伏项目将从增量走向质量提升自2025年136号文（《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》）出台，我们认为新能源运营商的中长期策略应有明显转变。136号文明确推动风电和光伏项目向市场化价格竞争转型，从以往对上网电价偏向保障性的政策，转变至以消纳及电价市场化为主体，推动新能源发电的“定价+竞价”机制。自今年6月开始新增风电和光伏项目将归类为增量项目，上网电价将以竞价模式订出，对新投产的风/光项目将有较过往严格的电价考核，运营商能否获取具优质风/光资源的项目将成为日后新增装机量的关键，迫使企业优化内部管理，并主动应对电力（量/价）的波动，企业需要依靠自营交易和参与市场竞价来争取收益。存量项目方面，在市场化定价进一步扩大下，我们认为在短期内会压缩部分资源未如理想的项目收益，如在新机制下不能保有合理的项目回报，将面临出售项目的压力。这一变化有利于推动产业的整合，促使风电和光伏领域形成更高的集中度与规模效应。我们认为具备较强技术实力、运营能力和规模优势的龙头企业，才能在转型过程中占据先机，进一步提升产业竞争力同时，亦对运营商降本增效方面的投入和改革力度起关键作用，长远来看亦有助于产业升级和稳定发展。对于新能源面临的消纳问题，国家能源局去年6月发布《关于做好新能源消纳工作保障新能源高质量发展的通知》，降低风/光项目利用率目标要求，能释放新能源装机空间，将保障新增装机持续增长。根据全国新能源消纳监测预警中心的数据，内地光优及风电的限电率自3Q24约2-3%开始缓慢上升至1Q25的6-7%，我们认为4Q24新增风/光项目集中并网是主要原因。我们预期仍有部份资源较优的项目，为纳入存量项目而赶在6月前并网，因此判断年内风/光项目的限电率较大机会维持在6%以上。图表1：中国内地风/光项目限电率自3Q24后缓慢上升资料来源：全国新能源消纳监测预警中心，交银国际0.01.02.03.04.05.06.07.08.02024-012024-032024-052024-072024-092024-11光伏风电(%) 下载本公司之研究报告，可从彭博信息: BOCM或https://research.bocomgroup.com预料投资者仍关注运营商的股息率变动及新政推出后的盈利稳定性我们认为以下因素仍为对于运营商的主要关注点：股息率：经过连续两年积极提高分红比率后，我们认为运营商在2025/26年度将较重视分红比率