地方科创铸就机遇，并购重组助力腾飞

西部证券（002673）深度研究 / 地方科创铸就机遇，并购重组助力腾飞 / 2025年06月06日 挖掘价值投资成长 增持（维持） 公司研究 金融 证券研究报告 【投资要点】 陕西科创产业发展驶入快车道。陕西省是我国的科教资源大省，但需 要打破科技链与产业链的转化“堵点”，让科技优势更多地转化为经济优势。因此，近几年陕西颁布多项政策助力科创产业发展，持续推进秦创原创新驱动平台建设升级扩能、“三项改革”提质增效，带动科技型中小企业和高新技术企业数量保持年均30%以上的增速增长。随着政策的持续赋能，未来将有更多优秀科创企业从陕西高校走向市场，实现从科教高地到科创高地的加速进化。 地方国资背景雄厚，有望受益于陕西金融服务需求扩容。近几年陕西 企业融资需求迅速增长。截至4月7日，陕西A股上市公司相比2021年初+46%，增速排名全国第2。公司第一大股东和实控人陕投集团是陕西省国资委下属首家国有资本投资运营改革试点单位，在陕西具有领先的市场地位，同时战略上积极支持地方实体产业发展，有望受益于地方科创及中小企业金融服务需求提升，实现跨越式发展。 积极推进业务转型，向资本驱动和专业驱动模式转变。1）重资本业 务加速扩张：通过“定增+并购”提升资本实力，2024年末总资产较2020年末+50%，两融/自营业务规模较2020年末+54%/+71%，国融并购完成后有望跻身千亿阵营。2）轻资本业务向专业化、机构化转型：财富管理业务积极推进买方投顾能力建设和数字化转型，2024年新开户数量同比+30%，新开机构/产品户同比+62%。投行业务2023年新设立陕西总部，助力区域产业发展。资管业务计划设立资管子公司，与西部利得基金、西部优势资本共同构建全链条服务体系。机构业务2024年增设产业研究院，持续升级优化VSignals系统，强化地方实体经济支持力度和金融科技赋能。 国融证券并购项目稳步推进，各业务有望实现优势互补。1）地域布 局：国融证券营业网点覆盖内蒙古及长三角/珠三角，合并后有望形成“西部+东部”互补格局。2）财富信用：国融证券2024年客户资 产规模突破1200亿元，有望带来大量优质客户资源。3）投行业务：国融证券新三板/北交所业务经验丰富，有助于提升综合竞争力。4）自营业务：有望扩大资本规模，强化在固收类投资领域的优势。 【投资建议】 公司在陕西省具有领先的市场地位，有望受益于地方科创产业蓬勃发 展，带动各项业务持续向好。此外，公司积极推动业务向资本驱动和专业驱动模式转变，且与国融证券的并购项目稳步推进，有望实现优势互补，加速打造一流综合投资银行。我们预计公司2025-2027年营收分别为71/75/81亿元，同比增长6%/6%/7%；归母净利润分别为15/16/18亿元，同比增长7%/8%/9%；2025年6月5日收盘价对应PB为 1.18/1.12/1.06倍；可比公司2025年平均PB为1.31倍。维持“增 持”评级。 东方财富证券研究所 证券分析师：王舫朝 证书编号：S1160524090005 证券分析师：廖紫苑 证书编号：S1160524120004 相对指数表现 58.76% 44.48% 30.21% 15.93% 1.65% -12.62% 6/68/610/612/62/64/66/6 西部证券沪深300 基本数据 总市值（百万元)33745.82 流通市值（百万元)31024.88 52周最高/最低（元）11.00/5.90 52周最高/最低（PE）46.26/21.93 52周最高/最低（PB）1.69/0.95 52周涨幅（%）16.19 52周换手率（%）371.40 相关研究 《各项业务向好发展，关注国融并购进展》 2025.04.24 盈利预测 项目\年度 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 6,712.05 7,110.73 7,539.21 8,063.42 增长率（%） -2.64 5.94 6.03 6.95 归母净利润（百万元） 1,403.26 1,499.89 1,616.50 1,762.47 增长率（%） 20.38 6.89 7.77 9.03 EPS（元/股） 0.31 0.34 0.36 0.39 净利润率（%） 20.91 21.09 21.44 21.86 ROE（%） 4.87 5.21 5.33 5.50 市盈率（P/E） 24.21 22.65 21.01 19.27 市净率（P/B） 1.18 1.18 1.12 1.06 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 资本市场大幅波动、业务转型不及预期、债券市场波动、并购重组效果不 及预期。 正文目录 1.借地方科创东风，迎发展新机遇5 1.1.陕西省：创新引领激活产业发展新动能5 1.2.西部证券隶属陕投集团旗下，长期服务陕西经济发展8 1.3.上市以来从未亏损，ROE和杠杆水平有待提升11 2.聚焦资本化与专业化，积极推进业务转型14 2.1.推进落实“十四五”规划，稳步迈向一流综合投行14 2.2.重资本业务：推动资本消耗型业务量质齐升14 2.2.1.“定增+并购”夯实资本实力，有望迈入千亿阵营14 2.2.2.信用业务：两融规模及市占率稳步提升15 2.2.3.自营业务：逐渐成为收入核心支撑16 2.3.轻资本业务：构建客户全生命周期金融服务体系17 2.3.1.经纪业务：巩固深化区域优势，推动财富管理转型17 2.3.2.投行业务：坚持区域深耕，服务区域经济19 2.3.3.资管业务：筹建第三家子公司，构建全链条服务体系21 2.3.4.机构业务：聚焦价值投资，拥抱金融科技23 3.并购项目稳步推进，有望实现优势互补25 3.1.经营指标排名提升，助力公司做大做强25 3.2.各项业务协同发展，全面实现优势互补26 4.盈利预测与投资建议28 4.1.核心假设28 4.2.盈利预测与估值29 5.风险提示30 图表目录 图表1：2024年重点城市高校情况5 图表2：陕西省科技财政预算支出及占比5 图表3：陕西省科创产业相关政策5 图表4：“秦创原”创新驱动平台7 图表5：1980年前后美国大学专利授予量（项）7 图表6：美国大学年度专利授权量（项）7 图表7：美国大学催生的初创企业数（家）7 图表8：陕西技术合同成交额及增速（亿元）8 图表9：西安高新技术企业数量及增速（家）8 图表10：西部证券发展历程8 图表11：西部证券股权结构（截至2025Q1）9 图表12：西部证券非独立董事团队9 图表13：西部证券多方位支持陕西省地方经济发展10 图表14：西部证券主要经营指标行业排名11 图表15：西部证券总资产规模情况（亿元）11 图表16：西部证券净资产规模情况（亿元）11 图表17：西部证券营业收入及增速（亿元）12 图表18：西部证券归母净利润及增速（亿元）12 图表19：上市券商主营业务收入结构12 图表20：西部证券主营业务收入结构12 图表21：西部证券ROE与行业对比（%）13 图表22：西部证券杠杆水平与行业对比（倍）13 图表23：西部证券风控指标与监管预警值对比（2024年）13 图表24：西部证券“十四五”时期发展战略及业务布局14 图表25：西部证券总资产规模及结构（亿元）15 图表26：西部证券信用业务收入及增速（亿元）16 图表27：西部证券两融业务情况（亿元）16 图表28：西部证券金融资产规模及增速（亿元）16 图表29：西部证券自营业务收入及增速（亿元）16 图表30：西部证券交易性金融资产结构17 图表31：西部证券从投资收益率（年化）17 图表32：西部证券经纪业务收入及占比（亿元）17 图表33：西部证券经纪业务收入构成17 图表34：西部期货总资产及净资产规模（亿元）18 图表35：西部期货营业收入及增速（亿元）18 图表36：西部证券各地区营业部数量及营业收入情况（2024年）18 图表37：陕西省营业部分布情况（截至2025年5月9日）19 图表38：西部证券投行业务收入及增速（亿元）20 图表39：西部证券投行业务收入占整体营收比重20 图表40：西部证券股权承销规模及市占率（亿元）20 图表41：西部证券债权承销规模及市占率（亿元）20 图表42：西部证券投行总部组织架构调整情况21 图表43：各省份上市公司数量增幅排名21 图表44：西部证券资管业务收入及增速（百万元）22 图表45：西部证券资管规模及结构、增速（亿元）22 图表46：西部利得基金公募管理规模分布（亿元）23 图表47：西部证券资管子公司布局23 图表48：西部证券VSignals系统24 图表49：“西部+国融”并购重组项目时间线25 图表50：西部证券收购国融证券前后主要经营指标及行业排名对比25 图表51：国融证券营业部地域分布（家）26 图表52：国融证券员工构成（2024年）26 图表53：主办券商持续督导新三板类项目数量排名（截至2025/4/21）27 图表54：“西部+国融”并购重组的协同效应27 图表55：分业务收入预测表28 图表56：可比公司估值表（市值及股价截至2025/06/03）29 1.借地方科创东风，迎发展新机遇 1.1.陕西省：创新引领激活产业发展新动能 陕西省是我国的科教资源大省。1）高校资源：陕西作为西部高教重镇，拥有3所985高校和8所211大学。截至2024年6月30日，西安共有63所高校，45所本科，分别位居全国第7和第3，且本科浓度高达71%，排名全国 第2，仅次于北京。2）科研院所：截至2023年末，西安拥有纳入科技统计的 科研机构65所，国家级重点实验室7个，省级重点实验室140个，国家级工 程技术研究中心2个，省级工程技术研究中心175个。3）科技人才：截至2023 年末，西安拥有两院院士69人，各类专业技术人员近50万名。 近几年政府高度重视科创产业发展，打通两链“堵点”。打破科技链与产业链的转化“堵点”，让科技优势更多地转化为经济优势，一直是陕西实现“追 赶超越”，完成新旧发展动能转换的重要课题。2021年，陕西省政府办公厅发布《陕西省人民政府关于促进高新技术产业开发区高质量发展的实施意见》，明确“到2025年，全省高新区布局更加优化”以及“到2035年，西安高新区建成具有全球影响力的高科技园区”的发展目标。2024年，陕西省发改委印发 《陕西省高水平推进产业创新集群建设加快形成新质生产力实施方案》，力争 构建产业链群“百亿提升、千亿跨越、万亿壮大”梯次发展新格局，加快形成新质生产力。科研支出方面，陕西全省财政科技支出预算近几年保持高速增长，从2020年的56亿元增长到2023年的134亿元，CAGR达33.3%，占总支出的 比重由1.0%增长至1.9%。 图表1：2024年重点城市高校情况图表2：陕西省科技财政预算支出及占比 100 80 60 40 20 0 80% 60% 40% 20% 北京广州武汉郑州重庆上海西安长沙成都天津南昌合肥昆明 南京 0% 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 0.0% 专科数量（所）本科数量（所）本科院校数量/高校总量 财政科技支出（亿元，左轴）占比（右轴） 资料来源：城市进化论公众号，东方财富证券研究所资料来源：Choice经济数据库，东方财富证券研究所 图表3：陕西省科创产业相关政策 发布单位 政策文件 发展目标/总体要求 陕西省政府 《陕西省人民政府关于促进高新技术产业开发区高质量发展的实施意 到2025年，全省高新区布局更加优化，力争实现国家高新区市（区）全覆盖，布局建设省级高新区超过2