ETSY：关税冲击会带来总商品销售额增长吗？还是另有隐情？

4.212.61.32.97.7712.961.5545.00(27)%66.93/40.055,970.816,4197,9384.2(1.9)6.1(18.0)06/2550005500600065002025年6月4日25E 投资影响易趣网目标价格来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。美國崛起的互聯網Etsy Inc评分市场表现调整后每股收益ETSY (美元)参见本报告的披露附录，了解所需披露内容、分析师认证及其他重要信息。或者，访问我们的全球研究信息披露网站首次发布：2025年6月5日 06:28 UTC 完成日期：2025年6月5日 06:00 UTC接下来是什么？这只是一个月。公牛可以抓住趋势和轻松的下半年业绩，但长期游戏市场算法仍然存在争议。ETSY需要在第三季度游戏市场和明确看到正向增长上有所作为。熊市过去会将ETSY与EBAY比较，作为增长较慢、估值较低的市场。现在，看涨的情况是EBAY，它在相似的叙事下重新估值了。有什么变化？还不完全清楚。我们推测这可能是一个结合了以下因素： (1) 五月份中国进口的微小变化，同时Temu减少广告投入，有利于ETSY； (2) 管理层将1/3的产品团队重新分配给短期内、增长黑客计划，这些计划在2024年第二季度暂停——并且更快地推出了第一季度出货产品；以及 (3) 也许我们看到了长期努力带来的绿芽，例如2024年对搜索和送礼的改进。早些时候，我们希望核心KPI能够持续改善。GAAP P/E方面也不便宜。我们的PT和预测没有变化。我们看到什么？投资者有各种数据集来实时跟踪业务表现，其中大部分坦诚地说比我们能接触到的更好。在我们的方面，我们观察到5月份信用卡数据（根据秒度指标）和应用程序的月活跃用户数增长，与Temu月活跃用户数同比下降43%相吻合。我们的数据集并不总是与报告的eBayGMS高度相关，但方向上各种来源似乎更好。从零到百。ETSY股票自5月21日起上涨了32%st. ETSY一直是一个拥挤的空头，而这一举动感觉像是覆盖+情绪开始转变。主要的催化剂是5月份Y/Y GMS下降的替代数据有所改善，这是对Etsy.com增长一段时间以来更建设性前景的初步迹象（并且相对于更便宜的计算倍数）。假设其准确，现在ETSY的问题是GMS动力的驱动因素和可持续性。微不足道的变动可能由于Temu流量在5月份受到打击而有所贡献，但更有鼓励性的是ETSY的产品变化开始成形。 5.1945.00 美元F24A F25E F26E 财务报表收入（百万）EBITDA（M）每股自由现金流adj. 营业利润率 (%) 4.454.872,8082,7462,744--488.28369.71484.44--5.574.785.55--24.022.623.0--$70$65$60$55$50$45$4006/2409/24价格表现，1年截止日期目标价 (美元)上/(下)52周区间SPXFYE分红率EV (美元) (M)绝对值（%）SPX (%)相对值（%）F24A F25E F26E复合年均增长率估值指标 40455055606570美国新兴互联网详情来源：彭博，伯恩斯坦分析。06-24我们认为五月动态的最佳情况是：(1)由产品努力引领，这意味着ETSY能够控制结果，改进将会持续；以及(2)这是一个转折点，类似于EBAY在2023/24年。不太令人兴奋的可能性是，它受到关税/Temu动态的驱动，如果这些改变方向，可能会被证明是短暂的。还值得注意的是，ETSY受益于最低值条款作为一项更广泛的政策，因此其他贸易路线的变化可能会带来负面影响。我们对未来几个月如何发展持观望态度。展品1：或许在 EBAY 上有一个有趣的研究案例/参考点，它一直在投资于各种产品改进（重点垂直领域、横向搜索工作、神奇商品列表、新的 C2C 费用）以使 GMV 增长重回正轨。华尔街正在逐渐看好 EBAY，部分原因是其作为关税避风港的地位（相对于其他零售/电子商务名称）。EBAY 在 2024 年初的交易市盈率为约 9.5 倍非 GAAP NTM，目前其市盈率已扩大至约 14 倍。As今年初我们讨论了Etsy上的多空格局取决于GMS结果。为了使股价继续运行，Y/Y GMS下降需要进一步的方向性改善，并且需要再次看到正向增长的视线（越快越好）。至少ETSY至少有在2025年下半年避免更易比较的优势。长期来看，ETSY可能需要规划一条重返行业级电子商务增长的路径。除了 Y/Y 动态之外，理解新购物体验如何随着产品的迭代驱动用户行为也很重要。我们继续坚持 ETSY 需要在频率和跨品类购物方面取得进展，这将支持活跃买家和 GMS 在中到长期内的增长。我们相信管理关注正确的问题，但近期变化的影响可能需要时间才能显现。随着越来越多的业务由重新激活的买家驱动，频率和留存变得更加重要。etsy的叙事具有相似的构成，因为管理层一直在通过产品改进（搜索、礼品、产品发现、个性化）来扭转业务。etsy也被视为一个相对的安全避风港（甚至可能是受益者），在关税方面。然而，现在关键在于结果的持续性，这可能需要连续每个季度展示持续改进。gmv加速（尽管幅度不大）推动了ebay的市盈率。 -38%+32%ETSY股价（5月21日至6月4日）(2024年6月 - 2025年4月)07-242024年8月24日09-2410月24日11月24日12月24日01-2502-2503-2504-2505-2506-25自5月21日起，ETSY上涨了30%以上，我们猜测这可能是短期轧空和情绪开始转向更积极的组合。 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%美国应用月活跃用户同比增长：Etsy，Temu，Shein来源：传感器塔，伯恩斯坦分析ETSY美国应用月活跃用户数同比Jul-2303-255月23日Sep-2311月23日01-243月24日5月24日07-2409-2411月24日01-2505-255月24日07-2409-2411月24日01-2503-2505-25Temu希音基于中国的电商公司的年活跃用户增长率（MAU）的潜在提升，与它们的同比（Y/Y）下降相吻合。根据第三方数据，美国Temu的MAU同比下降了-43%，Shein下降了-17%，因为它们已经缩减了在美国的广告 effort。展品3：根据第三方数据，5月份月度应用用户数量显著增长，尽管同比比较相对容易。 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%来源：传感器塔，伯恩斯坦分析美国新兴互联网5月23日Jul-23Sep-2311月23日01-243月24日易趣网附表4： 35404550556065707580加粗强调是我们的。来源：彭博，伯恩斯坦分析美国新兴互联网附件5：我们在最低限值和关税会议上的易趣评论。ETSY首席执行官乔什·西尔文在伯恩斯坦的SDC（2025年5月28日）来源：彭博，伯恩斯坦分析EBAY股价Jul-2301-233月23日Sep-235月23日11月23日01-243月24日5月24日07-2409-24而且还有其他大型参与者进出。重要的是要认识到Temu或Temu和Shein并不是唯一的参与者。这些市场非常动态。而且其他人，比如亚马逊、沃尔玛，也以相当大的方式进出这些拍卖，而且这相当重要。所以我想说的是，这是非常动态的，并且每周都在变化。为Etsy相对于市场的价值主张将会增强。我认为中国一直在滥用“脱钩”的精神。最小化豁免，并且我认为，对此进行打击，不仅对Etsy有帮助，对许多人也有帮助附表6：etsy的牛市论据可以说是eBay在2024年的重新评级和在2025年的年初至今...\"我要说的是，——也许第一个感觉到它的地方是在谷歌的PLAs拍卖中，例如。而我要说的是关于那一点，它是一个相当强大和动态的\拍卖。因此，其中有很多参与者。如果一名玩家离开——Temu已退出拍卖。我认为这已经很明显了。这将会留下一个空白。感觉 --Etsy 将会得到其中的一部分份额，其他人也将得到其中的一部分份额。我的意思是，最小免除额的精神正是为了帮助像Etsy卖家这样的人。一个话题，但我们确实认为，美国和欧洲保持这一点会是好的政策。\ -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%来源：公司报告，伯恩斯坦分析eBay FxN GMV增长率（同比）11月24日01-2503-2505-25并且，最小免除额的设定有其非常充分的理由。展品7：...这与正面的GMV增长回归相吻合。虽然绝对数值适中，但这已经是一个加速和GMV超预期的故事。所以我们活跃在华盛顿，实际上，我下周就会去欧洲参加一次贸易使命，讨论最低限度的标准，这是我将会讨论的 0.2%2.6%但是如果我们对中国征收关税，我认 来源：彭博，伯恩斯坦分析GAAP市盈率（未来12个月）23x19x28x26x24x22x20x18x16x14x12x10x8x易趣网EBAY第 9 号证据：在GAAP市盈率方面，ETSY获得溢价，并不便宜，除非它能够可持续地提高GMS增长——不仅仅是进入正值区域。 美国新兴互联网来源：彭博，伯恩斯坦分析非经常性每股收益比率（ NTM ）14x13x9x07-2417x16x15x14x13x12x11x10x9x8x06-2410月24日01-2504-2506-252024年8月24日09-2411月24日12月24日02-2503-2505-25易趣网EBAY第八节：在非通用市盈率基础上，ETSY的交易价格低于EBAY一个点位，若GMS动态继续从当前改善，则多头可能将其视为机会。 美国新兴互联网来源：公司报告，伯恩斯坦估计和分析附录 - 财务预测按百万计，每股和百分比数据除外展品10：我们的Etsy收益模式。美国公认会计原则利润表净利润收入成本市场产品开发公共行政资产减值损失总费用EBITD&AEBITDA（含SBC）净利润加权平均稀释股份GAAP摊薄每股收益gaap利润率：毛利率息税前利润率EBITDA利润率（含SBC）Y/Y Growth (GAAP):收入EBITDA非公认指标调整后的息税折旧摊销前利润调整后息税折旧摊销前利润率非经常性净利润非国际财务报告准则摊薄每股收益关键指标合并GMSGms增长（同比）提取率 (%)活跃买家（百万）活跃卖家（百万）资产负债表 & 现金流现金+流动性资产其他资产总资产调整后的自由现金流adj. 现金流利率 披露附录2024年4月1日，法国兴业银行（SG）和联合伯恩斯坦有限合伙企业（AB）完成了一项交易，成立了一家新的合资企业，其各自的现金股权和研究业务在一个新的业务组合中运营。尽管他们在合资企业中的各自持股比例在北美和世界其他地区有所不同，但研究资料的创建、生产和发布在全球范围内由两个研究品牌“伯恩斯坦”和“自主”共同处理。除非另有说明，根据这些披露的目的，提及伯恩斯坦这些披露中提到的“Bernstein”或“公司”指的是以下实体：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（SEBI注册号INH000006378）、Sanford C.Bernstein (Singapore) Private Limited和Sanford C. Bernstein Japan KK（サンフォード・C・バーンスタイン株式会社）。我们使用2026E EV/EBITDA乘数9.0x和WACC为12.0%、终值增长率为3.0%的DCF，以50/50的组合方式评估Ets