亚瑟·J·加拉格尔（AJG）：6月投资者会议要点：每股收益（EPS）和有机业务基本不变

11.0013.6013,946.217,052.713,872.916,837.011.1113.582025E2026E 15.2018,621.118,479.614.922027E .来源：公司数据，可见阿尔法，杰富瑞查理·罗杰斯* | 资本合伙人+1 (212) 284-8105 | crodgers@jefferies.comSuneet Kamath, CFA* | 股票分析师(212) 778-8602 | skamath@jefferies.com安德鲁·安德森* | 股权分析师+1 (212) 284-8105 | aandersen@jefferies.com 远观：亚瑟·J·加勒格尔公司目标：不适用可持续发展很重要投资逻辑 / 我们的区别所在链接到ESG财产险行业框架•经济稳步增长•下一年价格将趋于缓和•高个位数的有机增长•负面的EBITDA利润率扩张•提升自由现金流增长•EBITDA Q5-Q8: 58.47亿美元 /目标倍数: 18.0倍 /目标价: 338美元主要物料问题：1）气候变化带来的物理影响。气候变化导致自然灾害发生频率和严重程度增加，给保险商和经纪人带来风险和机遇。2）商业模式韧性。对企业治理问题的日益关注为AJG通过其保险经纪部门和咨询部门创造了风险和机遇。3）系统性风险管理。增加性别/少数群体代表性和降低不当行为发生率可能影响AJG的咨询部门。管理问题：1) 你如何改变业务运营以减少你的环境影响？2) 你如何定位你的经纪和咨询业务以从公司治理意识的增长中获益？3) 鉴于房地产市场的疲软，你如何平衡客户疲劳与风险管理需求以确保持续增长？•我们继续看好经纪商中AJG的定位，考虑到1)其75%的收入基于佣金，2)30%的收入来自美国以外的地区，这些地区更侧重于房地产且定价更有优势。分配的估值反映了优于集团的增长前景和盈利质量。请参阅本报告第6至11页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。基本情况$338, +0% •经济增长加速•价格势头持续到下一年•高个位数的有机增长•负面的EBITDA利润率扩张•非常强劲的自由现金流增长•EBITDA Q5-Q8: 67.24亿美元 / 目标倍数：20.7倍目标价：492美元上行情景$492, +46% 催化剂•经济增长恶化•价格下跌速度比预期的快•个位数低有机增长•扁平化 EBITDA 利润扩张•温和的自由现金流增长•EBITDA Q5-Q8：52.62亿 / 目标倍数：13.6倍 目标价位：235美元•与并购相关的整合活动•季度投资者会议下行情景$235, -30% .图2 - 关于RPC的LoB评论全局RPC伤亡线总体RPC专业线路RPC一般责任RPC雨伞RPCD&O RPC网络远程过程调用商业自动RPC工人的赔偿RPC属性RPC个人业务RPC来源：公司数据，Jefferies我们更新了我们的模型以反映指导方针，使我们的2025财年BRK有机增长率变为6.7%。我们继续模拟2026/27年的预期有机增长率分别为7%和6%。风险管理的指导方针保持不变，我们将“26-27E”的有机增长率预测维持在7%/6%。我们将“25E”上调50个基点至7%。请参阅本报告第6至11页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。有机业务：公司重申了2025财年有机预期增长率在券商中的6-8%，但对全年的季度预期进行了调整。2025年第一季度有机增长率9.5%获得了约1个百分点的收益，这与有利的时机有关，管理层继续预计在2025年下半年逆转这一趋势。公司预计2025年第二季度也将看到时机收益，但相对于第一季度来说幅度较小。鉴于房地产对第二季度结果的沉重季节性影响，以及年中房价的持续疲软，公司现在预计2025年剩余时间的有机增长率将平均为5.5%。总的来说，2025年第二季度的有机增长率略低于之前的预期，但2025年下半年略好。调整时机差异后，按季度划分的有机增长率大致为：2025年第一季度8%，2025年第二季度至第四季度6%，其中第一季度表现优异归因于再保险的季度性强劲表现。边距：尽管在2025年内对有机时间进行了调整，管理层对边距的指导方针基本保持不变，并继续预计经纪业务下一年度基础扩张率为60-100个基点。它预计2025年第二季度头寸扩张率约为280个基点（从之前的约300个基点指导下降），以及2025年第三季度扩张率为260-290个基点（从250-280个基点上升）。我们模拟了每个季度约280个基点的头寸扩张率。我们继续模拟2025年下一年度为37.4%的边距，以及2026/27年预期的36.4%/37.0%（其中2026年的年同比下调反映了来自亚太基金托管的减少）。该公司对风险管理边距的预期在剩余年度和2025年下一年度均保持不变，为20.5%。我们对2025-27年预期的估计基本保持不变，为20.6%/20.7%/20.7%。管理层对获得保证合作伙伴收购的时机看法基本不变。它继续预计将在2025年三季度的中期向美国司法部提供答复，这可能导致2025年下半年完成收购，但需获得监管批准。我们从2025年第四季度开始建立保证合作伙伴收入的模型。 8.0%8.0%8.0%10.5%10.5%9.0%9.0%12.0%10.0%8.5%8.0%8.0%6.0%6.0%11.0%11.0%10.0%10.0%0.0%-1.0%3.0%3.0%2.0%2.0%17.3%20.0%20.0%15.0%3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 .图3 - AJG旧版与新版对比及与共识的比较eps是factset，其他都是visible alphaAJG$mn除外每股数据每股；关键数据EPS自由现金流股份 - 稀释股票回购合并总收入补偿费用其他营业费用形容词EBITDACadj. ebitdac 利润率总收入增长率有机收入增长率经纪总收入有机收入增长率形容词EBITDACadj. ebitdac 利润率风险管理总收入有机收入增长率形容词EBITDACadj. ebitdac 利润率公司EBITDAC调整后净收益（亏损）来源：FactSet，Visible Alpha，Jefferies请参阅本报告第6至11页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。 .图4 - AJG模型总佣金及费用 佣金 + 风险管理总佣金及费用 佣金 + 风险管理年增长率获取（-），剥离（+）及其他有机收入变化合并佣金费用（含报销）补充收入或有收入收入补偿费用运营费用利息费用折旧摊销调整后税前收益调整的所得税准备金 / (收益)调整后有效税率所得税占调整后的EBITDAC的百分比归属于母公司股东的调整后净利润调整后EBITDAC调整后的EBITDAC利润率（剔除报销后的收入）关键指标调整后每股收益报告每股收益回购（百万美元）并购QTD资本性支出FCF年增长率底层自由现金流利润率资产负债表总资产总负债总权益来源：公司数据，Jefferies请参阅本报告第6至11页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。 投资建议记录(《海员培训、发证和值班国际公约》第3(1)e条和第7条)杰富瑞评级说明公司描述亚瑟·J·加勒格分析师认证：公司特定信息披露亚瑟·J·加勒格公司估值/风险买入 - 描述了我们预期在12个月内提供总回报（价格上涨加上收益）15%或更多的证券。持 有 - 描述的是我们预期在12个月内提供总回报（价格升值加上收益）为+15%或-10%的证券。在过去12个月内，Jefferies金融集团公司及其附属公司或子公司已从Arthur J. Gallagher & Co.的投资银行服务中收到报酬。我，安德鲁·安德森，证明本研究报告中所表达的所有观点均准确反映了我对所涉证券（及公司）的个人观点。我还证明，我的任何薪酬部分均未直接或间接地与本研究报告中表达的具体建议或观点相关。我，查理·罗杰斯，证明本研究报告中所表达的所有观点准确反映了我对相关证券及相关公司的个人观点。我还证明，我的任何一部分报酬都不曾、现在或将来与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关。表现不佳 - 描述我们预期在12个月内总回报（价格上涨加上收益率）为负10%或更低的证券。对于平均证券价格持续低于10美元的买入评级证券，预期12个月内的总回报（价格上涨加上收益率）为20%或更多，因为这些公司的波动性通常比整个股票市场更大。对于平均证券价格持续低于10美元的持有评级证券，预期12个月内的总回报（价格上涨加上收益率）为正负20%。对于平均证券价格持续低于10美元的表现不佳评级证券，预期12个月内的总回报（价格上涨加上收益率）为负20%或更少。推荐已发布 推荐 已分发我们的估值方法由75%的EV/调整后EBITDA NTM权重和25%的Price/Cash EPS NTM权重组成。对于EV/EBITDA，我们的目标价是通过将18.0倍的目标倍数应用于我们对Q5-Q8调整后EBITDA的估计来确定的。对于Price/Cash EPS，我们应用23.5倍的目标倍数于我们对Q5-Q8现金EPS的估计。上行风险包括持续的有机增长带来的预期之外的成本改善。下行风险包括P&C定价和经济增长的进一步减速，这可能导致有机增长放缓。A.J.加勒格是一位提供零售、批发和员工福利解决方案的保险经纪人，并且拥有庞大的理赔管理业务。该公司主要专注于美国市场，但一直在国际市场扩张。同时，它还通过有机增长和并购相结合的方式发展其再保险经纪业务。正如所有Jefferies员工的情况一样，负责本报告中所述金融工具覆盖的分析师(s)的部分薪酬基于公司整体业绩，包括投资银行业务收入。我们力求根据适当情况更新我们的研究，但各种法规可能阻止我们这样做。除了定期发布的某些行业报告外，大部分报告将在分析师判断适当的情况下以不定期间隔发布。在过去十二个月内，Arthur J. Gallagher & Co.一直是Jefferies Financial Group Inc.及其关联公司或子公司的客户，投资银行业务正在被提供或已经被提供。我，赛涅特·卡马特，特许金融分析师，证明本研究报告中所表达的所有观点准确反映了我对所涉证券（及公司）的个人看法。我还证明，我的任何部分报酬都不直接或间接地与本研究报告中表达的特定建议或观点相关。请参阅本报告第6至11页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。杰费里斯金融集团股份有限公司、其附属公司或子公司在过去十二个月内曾作为主承销商或共同主承销商，为亚瑟·J·加勒格公司或其附属公司承销或分销证券。 62025年6月5日 上午7:142025年6月5日 上午7:14 杰弗里奇品牌加盟精选估值方法CS - 覆盖暂停。Jefferies已暂停对该公司的覆盖。可能阻碍我们实现价格目标的風險NC - 未覆盖。Jefferies 不覆盖该公司。本报告中提到的其他公司• 阿瑟·J·加勒格尔公司 (AJG：$336.34，持有)杰弗里公司的评级分配方法可能包括以下内容：市值、到期日、增长/价值、波动性和未来12个月的预期总回报。价格目标是基于多种方法制定的，可能包括但不限于市场风险分析、增长率、收入流、折现现金流 (DCF)、EBITDA、每股收益 (EPS)、现金流 (CF)、自由现金流 (FCF)、EV/EBITDA、市盈率 (P/E)、市盈率/增长率、市现金流 (P/CF)、市自由现金流 (P/FCF)、溢价（折价）/平均集团 EV/EBITDA、溢价（折价）/平均集团市盈率、各部分总和、净资产价值、股息回报和未来12个月的净资产收益率 (ROE)。杰弗里斯特许经营选择包括我们在12个月内从我们的股权分析师提出的最佳股票想法中挑选的股票。股票选择基于基本分析，并可能考虑分析师信心、差异化分析、有利的风险/回报比以及杰弗里斯分析师推荐的投资主题等因素。杰弗里斯特