更新freee、MoneyForward和Rakus的盈利预测

10.215.220.926.619.331.4拉克乌斯（基础：FY3/25） 佐藤广子* | 股票分析师813 5251 6185 | hsato@jefferies.com肯·Oiwa，CFA* | 股票分析师+813 5251 6126 | koiwa@jefferies.com 请参阅本报告第22至28页的重要披露信息。变更摘要公司4478 JP先前3994 JP先前3923 JP本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。先前^前一个交易日收盘价，除非另有说明。 .图2 - 基于EV/销售额的同行估值（使用6/2/2025最新价格）软件即服务评估请参阅本报告第22至28页的重要披露信息。图1-图14展示了freee、MF和Rakus之间的KPI对比。我们的观点：股票公司3994 JP货币远期4478 JPFREEE KK3923 JPRAKUS CO LTD4443 JP三三公司4733 JPOBC平均本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。宏观趋势 - 尽管缺乏发票法案等类似法规等行业催化剂，数字化转型对中小企业来说是持续的主题。我们还关注奥田公司（4768 JP，买入），它是日本顶尖的IT零售商，也是与日本中小企业合作规模最大的供应商，并且没有显示出IT支出放缓的迹象。中小企业数字化转型让他们在本财年忙碌不已，但我们对日本全面价格上涨可能导致IT投资优先级转移的潜在风险表示担忧。如果SaaS公司瞄准大客户，他们的决策期可能会更长。来源：杰富瑞估计，Factset Money Forward，freee 和 Rakus 基于杰富瑞估计估值- 我们在附录2中列出了当前估值（使用6/2/2025收盘价）。这三只股票的估值均落后于OBC（4733 JP，NC），后者在FactSet估计中具有最高的估值。股东回报？在中期，我们预计 freee 和 Money Forward 将开始派发股息，因为它们是/应该是产生经营利润的。此时无评级调整。我们继续维持对freee的看涨观点，该股票自去年财年结束以来一直是我们的首选股。freee过去3个季度已实现营业利润，我们预计公司将顺利达成其OP目标。拉库斯正在其新的中期计划中关注利润率的改善。它已经宣布计划在2026财年（FY3/26）出售IT外包业务，并专注于核心业务。今后，我们将关注Money Forward在H2开始加速支出，同时监控顶线增长，因为MF在H1往往起步较慢。MF预计从下一财年开始产生营业利润。MF还有更多产品线和细分市场，因此我们预计跨细分市场的销售努力将推动中期整体销售额上升。freee从本财年开始产生营业利润，我们认为下财年将是MF的轮次。我们喜欢这些战略转变过渡。请注意，这三家公司都表示他们可能会再次提高价格，作为实现中期目标过程的一部分。 .25.442.264.90102030405060708090.293246-510152025303540.1,7001,9502,350-5001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,000来源：Jefferies估计，公司来源：Jefferies估计，公司来源：Jefferies估计，公司图6 - 集团员工总数预测图2 - SaaS公司的销售预测图表 4 - SaaS 同行 SG&A 成本估算（单位：亿日元）FY6/26E FY6/24FY6/28Efreee（基础：FY6/24）（单位：亿日元）FY6/24 FY6/26EFY6/28Efreee（基础：FY6/24）FY6/24 FY6/26E FY6/28Efreee（基础：FY6/24）请参阅本报告第22至28页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。 .532,637612,316716,535817,3880100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,000.82.5%67.0%74.2%0%20%40%60%80%100%.7479838994999710310911512228.9%27.4%27.0%27.5%25.8%27.7%26.5%26.7%25.5%25.8%-50100150200250请参阅本报告第22至28页的重要披露信息。图8 - 预计总付费客户数量来源：Jefferies估计，公司来源：Jefferies估计，公司图表12 - 订阅者数量的季度趋势 - MF和freee图表10 - SaaS公司GPM的估算freee（基础：FY6/24）上年度 当前 1年期 远期 2年期基准年freee（基础：FY6/24）Q1Q3Q4Q1本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。来源：公司，Jefferies基于freee六月与MF十一月匹配 6,3236,8137,3888,2338,7525,6426,5816,2866,5337,605-2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000图表13 - 季度SMB ARR趋势 - MF和freee(mn¥)Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1FY22Money Forward 免费e来源：公司，Jefferies基于freee六月与MF十一月匹配来源：公司，Jefferies基于freee六月与MF十一月匹配 .3,5844,0184,5085,0105,4535,987-2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000作为催化剂，我们将关注以下项目：图表14 - 季度中层企业ARR趋势 - MF和freeeMF - 盈利更新：我们在表1中更新了我们的FY11/26盈利预测。(mn¥)Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1FY22对于11/26财年的估计及以后（表2），我们目前假设股息为零。我们预计公司一旦产生利润就会更新股东回报政策。Q2盈利展望 - MF将于下月公布Q2业绩。根据公司评论，我们假设Q2将与Q1相似，Q1起步相对缓慢，包括SaaS趋势。我们的Q2销售额预测为12.28亿日元（同比增长18.9%，共识12.30亿日元），运营利润预测为-7.25亿日元（共识-8.65亿日元），EBITDA预测为9.65亿日元（同比增长78%，共识5.14亿日元）。请参阅本报告第22至28页的重要披露信息。本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。•下个财年，我们期望MF能盈利。•MF表示计划投资品牌广告。我们还没有看到太多投资。•企业（中、小）KPI交付。•人工智能对内部以及人工智能产品的开发产生影响。Money Forward（3994 JP，买入，PT ¥6,000） - 有望盈利吗？来源：公司，Jefferies基于freee六月与MF十一月匹配我们继续保持看涨观点，因为MF预计从下个财年开始将实现营业利润，并将公司转移到下一个商业阶段，这也应该会导致利润率改善——他们目标在FY28年底实现EBITDA利润率30%以上。•outlook Consulting将于第二季度整合。•对于STREAMED来说，Q1是旺季，所以Q2应该比Q1弱。•对于 Mid 客户，ARR 预计从第二季度开始将有所增长。我们将关注H2市场预期。我们预计MF将更积极地投入促销活动，以提升其品牌认知度努力。价格上涨的影响应该从第三季度开始显现。MF - 估值：我们维持¥6,000的PT，根据FY11/25的预测，这相当于EV/Sales 6倍。这使该股票与freee处于相同的估值水平。然而，对于MF，我们将估值基准滚动到FY11/26，以反映未来12个月的预期。这使EV/Sales降至4.8倍，使MF相对于我们另外两家覆盖的股票处于折价位置。 .-0.6-2.1-2.0-13.0%-29.3%-17.2%-10.0-5.00.05.010.015.020.0.来源：Jefferies估计，公司表1 - MF - 季度销售额来源：Jefferies 估值，公司，FactSet请参阅本报告第22至28页的重要披露信息。MF - 财务报表图16 - EBITDA趋势和预测 - 钱袋通（单位：亿日元）FY11/18 FY11/19 FY11/20 FY11/21 FY11/22 FY11/23 FY11/24 FY11/25E FY11/26E FY11/27E(unit: 元)盈亏收入年同比增长商业年同比增长销售百分比saas营销年同比增长销售百分比主页年同比增长销售百分比X年同比增长销售百分比金融年同比增长销售百分比毛利润年同比增长GPM销售与管理年同比增长总销售额的百分比营业利润年同比增长OP MarginEBITDA年同比增长EBITDA利润率本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。 11,70712,30322.7%19.2%7,80621.2%66.7%1,2427.3%15.9%1,20410.6%10.3%6894.4%5.9%753280.3%6.4%8,02622.7%68.6%8,60714.3%73.5%-580-865---5.0%-7.0%1,110514109.4%-5.3%9.5%4.2%来源：Jefferies估计，公司FY11/25Q1A Q2A Q3A Q4A Q1A 2QCons. Q2 Prev Q2E Q3 Prev Q3E Q4 Prev Q4E .请参阅本报告第22至28页的重要披露信息。表2 - MF - P/L估计来源：Jefferies 估值，公司，FactSet(unit: 元)盈亏收入年同比增长商业年同比增长销售百分比saas营销年同比增长销售百分比主页年同比增长销售百分比X年同比增长销售百分比金融年同比增长销售百分比毛利润年同比增长GPM销售与管理年同比增长总销售额的百分比营业利润年同比增长OP MarginEBITDA年同比增长EBITDA利润率当前利润归母净利润年同比增长NPMEpsDPS本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。 .请参阅本报告第22至28页的重要披露信息。来源：杰富瑞估计，公司表3 - MF - B/S估计(unit: 元)B/S流动资产现金及现金等价物商业票据和应收账款库存购买应收账款其他流动资产坏账准备总流动资产固定资产财产和设备网络属性网络设备总固定资产软件开发中的软件商誉总无形资产投资证券租赁和保证金其他人坏账准备总投资和其他资产总固定资产总资产流动负债贸易应付款项短期贷款长期贷款的当期部分应付账款 - 其他应计费用所得税应付账款未赚得收入其他流动负债总流动负债长期负债长期贷款其他长期负债总长期负债总负债股权股本资本公积累积赤字国债股东权益合计已实现可供出售金融资产的损益外币折算调整总累积其他综合收益股权收购权非控制性权益股东权益总额总负债和股东权益本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。 .来自首席财务官/投资者关系会议的重点：表4 - MF - C/F估计请参阅本报告第22至28页的重要披露信息。freee（4478日元，购买，PT ¥5,000）(unit: 元)C/F经营现金流所得税前利润折旧与摊销商誉摊销营运资本变动企业所得税利息费用其他，净投资现金流购置房地产和设备购买无形资产其他，净融资现金流短期贷款的增加（减少）长期贷款收入长期贷款的偿还发行新股所得款项其他，净现金及现金等价物净增加额(减少额)现金及现金等价物，年初现金及现金等价物，年末来源：杰富瑞估计，公司本报告仅供杰富瑞客户阅读。禁止未经授权的传播。对于即将公布的结果，我们将关注FY6/26公司的指引，特别是利润率的展望，因为调整后的OPM应该会逐步改善。我们还假设free会在本财年结束时产生调整后的OPCF。•对于第三季度的销售额，市场预期同比增长+30%。公司实现了同比增长+29.3%，并实现了超出市场预期的调整后营业利润。f