开始的结束

欧洲经济学马里亚诺·塞纳+44 (0) 20 7773 0727 mariano.cena@barclays.com 巴克莱，英国萨阿达拉·纳德拉-亚兹吉+ 33 (0) 1 44583624 saadalla.nadrayazji@barclays.com BBI，巴黎 2关键要点°预测显示，2026年第一季度，headline通胀将低于欧洲央行目标80个基点，并从2025年第三季度开始，将连续超过一年低于2%。与此同时，也存在通胀外溢至服务业以及工资上涨的风险。因此，到9月份，人们将越来越担心通胀持续低于目标的风险——这与全球金融危机后的情况相似。°贸易政策不确定性所假设的路径意味着从当前水平持续下降，不会再出现进一步的阻碍。•这种观点反映了我们对GC内部动态的理解，以及我们对一些基本假设——例如贸易政策与财政支持之间的协调——可能难以持续的判断。主要的不确定性，特别是围绕贸易安排的，不太可能在9月份得到完全解决，一些谈判有可能进一步延长。我们强调以下因素：•根据6月的预测和基准情景，我们今日会议的解读是，多数管理委员会（GC）似乎倾向于7月暂停，同时愿意在9月会议上再降息一次，依据周期性管理考量，在基准情景下将通胀稳定在目标水平。•拉加德行长表示，基金组织处于“能够应对即将到来的不确定性的良好地位”，并补充说“我们已经接近一个货币政策周期尾声。”我们将其解释为主要是指过去的冲击，而不是新兴的新不确定性浪潮。她提到前景是在当前利率路径下评估的——该路径在截止日期前至少包含了一次降息——这为进一步宽松留下了可能性。同时，她强调处于良好状态，以及对2026年核心通胀目标未达预期——强调其由较低能源价格和较强劲的欧元驱动，将在2027年反弹，以及核心和潜在通胀指标仍接近目标——强烈暗示了7月将暂停。°我们认为近期季度增长前景乐观。如果增长在9月会议时不及预期，通胀数据可能会被下调——甚至会使我们1.5%的终值利率预期显得鹰派。此外，积极前景取决于贸易政策拖累和财政支持（主要在德国）之间近乎完美的平衡，这可能难以持续。°我们解释任何声明都是在当时可获得的信息条件下做出的，并且受到需要在GC内部反映一系列观点的需求的影响。在这种情况下，我们认为，几周或几个月后做出不同的决定——在没有对通货膨胀预期做出重大改变的情况下——不会构成信誉问题。•我们认为，如果欧洲央行（ECB）工作人员的严重关税情景在7月9日美国 administrations 授予的暂停到期时实现，7月的会议可能就是“现场直播”的了。然而，即使在那•但是九月是否会标志欧洲央行一段较长的不作为时期的开始，或者前景是否值得进一步宽松？尽管拉加德总裁提到了周期接近尾声的评论，我们保持我们的政策呼吁不变，并继续预测九月和十二月将会有两次额外的25基点降息，这将使存款利率降至1.5%。°ecb 的替代情景所说明的通胀前景风险倾向于下行——温和情景中只有一些回升，而在严重情况下则出现更明显、持续时间更长的下降，并持续到 2027 年。 增长前景关键预测变更•2025年后，更高的国防和基础设施支出带来的积极影响抵消了美国关税带来的负面影响。因此，2026年季度增长预期有所上调，预计从2026年第二季度开始，季度增长率将达到0.4%。年度平均值下调了0.1个百分点，至在这个案例中，我们预期美联储将表现出克制——避免恐慌情绪——并等待到九月再恢复宽松。•尽管尚未正式立法，欧洲央行2023年6月的预测也将更高国防和基础设施支出的影响纳入了基准预测中，假设2025年至2027年将增加1200亿欧元支出，其中80%预计将集中在德国。在预测期内，预计这种财政宽松将使欧元区实际GDP累计增长0.25个百分点。关于通货膨胀，更新的能源价格和技术假设，包括更强的欧元，导致2025年（–0.3个百分点至2.0%年增长率）和2026年（–0.3个百分点至1.6%年增长率）的核心通货膨胀预期下调，而2027年的预测保持稳定在2.0%年增长率。•在我们看来，尽管目前正在进行沟通，但当前全球环境使得温和关税情景难以实现，且在即将到来的预测周期中，增长和通胀同时被上调的可能性也较低。因此，我们认为大部分GC将倾向于温和的宽松立场——不会进入利率低于1.5%的明显宽松区间，正如所强调的首席经济学家莱恩这支持我们对政策利率在年底低于当前市场价格结束的预期。•正如我们所预期，6月份的基线预测反映了贸易政策发展，其中包含了所有关税上调暂停——包括对华。对于欧元区，基线预测包含了针对对美出口的有效关税率为约10%的影响，而贸易政策不确定性则被假定逐渐正常化至2018年贸易紧张时期观察到的水平。•由于这些发展——以及第一季度末更强的顺延效应和高频指标显示的国内基础增长驱动因素的减速——欧洲央行将其2025年增长预测维持在0.9%不变。按顺序来看，欧洲体系工作人员继续预计第二季度数据中美国需求将有所提前，维持对当前季度的0.2%季度环比增长预测，但现在预计第三季度将出现0.1%的季度环比萎缩（与3月份的预测相比，降低了0.3个百分点）。•在此基准情景下，美国关税对增长的累积拖累将达到约0.7个百分点的GDP，集中在2025年和2026年。GC还提出了基于更乐观的关税结果（欧盟倡导的零关税制度）和更悲观的结果（假设欧元区对美出口商品征收约20%的“解放日”关税并作出报复）的替代情景。在温和情景下，2025-2026年的活动将略有加强；而在严重情景下，对增长的额外拖累到2027年将累积达到约1个百分点。在这种情况下，欧洲系统工作人员将预测2025年增长率为0.5%，2026年为0.7%，2027年为1.1%。考虑到截至2025年5月14日的贸易政策环境——以及国防和基础设施支出增加带来的积极动力——欧洲央行维持其2025年增长预测在0.9%，将2026年预期下调了0.1个百分点，并将2027年估计保持在1.3%。 3 通货膨胀预期•在其基准情景下，欧洲央行估计美国关税对总体通胀的影响将是负面的，但相对可控。虽然更 благоприятный贸易政策结果不会实质性改变欧元区通胀前景，但回到4月2日所描述的关税格局会导致欧洲央行目标持续未达标，总体通胀在2027年平均为1.8%。•对通胀前景的风险被视为双向的。从下行方面看，能源价格下跌、欧元走强、由于关税导致欧元区出口需求减弱以及贸易转移的可能性都被提及为风险。反之，货币政策声明继续指出，全球供应链的碎片化以及国防和基础设施支出的增加可能带来潜在的向上压力。由于2025年的结转较弱，为1.1%。对于2027年，员工预计接近潜在增长，季度增长率为0.3%，年均为1.3%。•近期对整体通胀的向下修正主要是由能源前景走弱和欧元走强所驱动。预测还包含了德国因税收和网络费用降低而预计的电力价格削减。相反，正如预期的那样，2025年核心通胀的序列走势被上调，而2026年则被下调，2025年/2026年核心通胀平均为2.4%/1.9%。按结构来看，2025年核心走势的上调主要反映了服务业通胀的增加——这可能是继4月份强劲数据（该数据受到明显的复活节效应的扭曲）之后进行的市价调整。•与基线预测一同发布的情景分析一致，增长前景的风险持续表现为偏向下行。•关于工资-利润-生产率联合动态，预计工资将更快速地收敛至与目标相容的水平，每名员工的薪酬预计2025年平均同比增长3.2%（-0.2个百分点），并从2025年第四季度起维持在3%以下。虽然劳动生产率增长在预测中已被再次下调，但欧洲系统工作人员评估认为，利润将越来越为未来几个季度不断上涨的劳动力成本提供缓冲，这与需求疲软的预期一致。•根据更新的能源价格和技术假设，包括欧元走强，欧洲央行六月的预测下调了短期核心通胀预期。年度预测被下调了0.3个基点，至2025年为2.0%的年增长率，至2026年为1.6%的年增长率，而2027年的预测保持不变，为2.0%的年增长率。按季度计算，欧洲系统工作人员现在预计核心通胀将在2025年第二季度达到目标——比先前预测提前了三个季度。 4 0.2-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.40.5来源：欧洲中央银行，巴克莱研究图1. ECB六月和三月与巴克莱预测的比较，年度数据图2。欧洲央行六月和三月与巴克莱预测的比较，季度数据2025年6月5日% q/q12月24日红线表示通胀目标为2% 来源：欧洲央行，英国巴克莱研究 巴克莱银行爱尔兰有限公司巴黎分行（BBI，巴黎）重要披露：分析师认证：信息披露巴克莱银行有限公司（巴克莱，英国）巴克莱银行爱尔兰有限公司米兰分行（BBI，米兰）巴克莱资本公司（BCI，美国）披露的可用性:参与巴克莱研究的生产实体：巴克莱证券日本有限公司（BSJL，日本）2025年6月5日巴克莱FICC研究产生的投资建议类型：巴克莱固定收益和外汇研究产生其他投资建议的披露：巴克莱研究由巴克莱银行PLC的投资银行及其附属公司（以下简称“巴克莱”）制作。巴克莱银行爱尔兰有限公司，法兰克福分行（BBI，法兰克福）巴克莱银行有限公司香港分行（巴克莱银行，香港）对于与本研究报告相关的任何发行人的当前重要披露，请参考 https://publicresearch.barclays.com 或另以书面形式提出申请：Barclays Research Compliance, 745 第七大道, 13楼, 纽约, NY 10019 或致电 +1-212-526-1072。本研究报告的所有作者均为研究分析师，除非另有说明。报告顶部的发布日期反映了报告制作地的当地时间，可能与GMT提供的发布日期不同。所有价格信息仅供参考。除非另有说明，价格来源于LSEG数据与分析，并反映相关交易市场的收盘价，该价格可能并非发布时的最后可用价格。除了巴克莱正式评级体系下所授予的任何评级外，本出版物还可能包含由FICC研究部门分析师产出的交易构想、主题筛选、评分卡或投资组合推荐等形式的投资建议。由非信用研究团队产出的此类投资建议应保持开放状态，直至在后续的研究报告中被修改、重新平衡或关闭。由信用研究团队产出的此类投资建议仅适用于当前市场状况，不得 otherwise 依赖。巴克莱不对其资产支持证券进行评级巴克莱资本公司及/或其附属机构可能作为承销商参与了其在证券化研究报告中所包含的交易建议中推荐的其他任何资产支持证券的公募巴克莱资本公司及其关联公司之一会且寻求与其研究报告所涵盖的公司进行业务往来。因此，投资者应意识到巴克莱可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性。巴克莱资本公司及其关联公司定期交易其研究报告所涉及的债务证券（及相关衍生品），通常作为主交易方并提供流动性（作为做市商或以其他方式）。巴克莱的交易台可能在这些证券、其他金融工具和/或衍生品上持有多头和/或空头头寸，这可能与其客户的投资利益产生冲突。在允许的情况下并遵守适当的信息壁垒限制，巴克莱固定收益研究分析师会定期与其交易台人员就当前市场状况和价格进行交流。巴克莱固定收益研究分析师的薪酬基于多种因素，包括但不限于其工作质量、公司整体业绩（包括投资银行部门的盈利能力）、市场业务的盈利能力和收入，以及公司投资客户对其分析师就所涵盖资产类别的研究的潜在兴趣。如果任何历史定价信息来源于巴克莱的交易台，该公司不保证其准确性和完整性。所有级别、价格和利差都是历史的，不一定代表当前市场水平、价格或利差，其中一些或全部自本文件发布以来可能已发生变化。巴克莱研究部门制作各种类型的研究，包括但不限于基本面分析、股权挂钩分析、定量分析以及交易想法。巴克莱研究中的一种类型所包含的建议和交易想法可能与巴克莱研究中其他类型所包含的建议和交易想法不同，无论这是否是由于不同的时间范围、方法论或其他原因。为了获取关于研究传播政策和程序的巴克莱声明，请参阅https:// publicresearch.barclays.com/S/RD.htm为了访问巴克莱研究冲突管理政策声明，请参考：https:// publicresearch.barclays.com/S/CM.htm.我们