收支平衡的艺术

+1 212 526 4467罗伯托·塞塞姆斯基roberto.secemski@barclays.comBCI，美国 图1。在5月22日进行的广泛更新后，预算似乎更加现实收入在5月22日的更新中，2025年的净利润被修订下调了416.7亿雷亚尔，而总支出增加了258亿雷亚尔，变化值为675亿雷亚尔（这对于首次双月更新来说异常大）。这些变动使预算相对于我们的预测更加现实（图1), 这对于今年预算执行是一个好兆头。一个不那么积极，但并不令人意外的方面是，政府在计算必要的206亿雷亚尔支出冻结时，目标设定在0% +/- 0.25个百分点的GDP主要目标区间的低端（即，赤字为310亿雷亚尔，而非零）。作为提醒，2025年预算旨在实现主要结果为GDP的0%，但在实践中，政府可以实现高达GDP 0.6%（763亿雷亚尔）的主要赤字，并且仍然可以技术上合规，考虑到目标中心波动的±0.25pp（310亿雷亚尔）范围内，以及豁免约GDP 0.4%（453亿雷亚尔）价值的保障付款（根据原始预算修正自440亿雷亚尔，由于利息累积）。注意：政府在本轮更新中估算的BRL51.7bn调整后的主要收支平衡解释了为达到2025年目标区间下限（BRL31.0bn赤字）而必须冻结的BRL20.7bn自由裁量支出。*我们2025年的数据包括所有预付福利，即使后来可能被归类为养老金或工资支付。**不包括BRL45.3bn不计入财政规则的特殊预付福利支付。来源：规划部，巴克莱研究虽然我们这次期望更积极主动地管理预算风险，但我们和市场的确低估了政府及时解决部分失衡问题的意愿，这导致了5月22日宣布的总额达313亿雷亚尔的大规模支出削减（其中包括207亿雷亚尔的冻结和106亿雷亚尔的冻结）。这基本上是我们的预期值100亿雷亚尔的三倍，但市场并未对这一谨慎的决策表示欢迎。这是因为，在认识到各种非经常性收入项目今年不太可能实现的情况下，政府试图通过出人意料地提高各种金融交易的IOF税率来弥补一些损失，而且没有任何通知，导致更高的不确定性，并引发金融市场的强烈反弹，以及整个社会，包括国会。在收入预期进行的大量下调中，我们重点指出，原列为非经常性收入、总额为BRL121.5bn中的BRL85bn以上已被下调。五月份的补丁会多么雄心勃勃存在不确定性，特别是考虑到去年遵循的旷日持久的模式。 2 2025年6月5日 花费此外，金融交易中的IOF税收入比原预算增加了220亿雷亚尔，其中205亿雷亚尔可解释为5月22日宣布的税率提高，详情如下。如详细所述图2，其中包括移除与CARF相关的收款（从286亿雷亚尔降至零）、预期自愿税务和解收入减少256亿雷亚尔，以及因对某些税收优惠的更严格管控而预计将消除200亿雷亚尔。另外，去年国会未投票通过的提高CSLL税率的盈利提案已从收入预期中删除，导致与预算基线相比损失149亿雷亚尔。最后，本年度预算中预计的88亿雷亚尔铁路特许权费也被移除。这些及其他修订的结合导致政府未能达到财政目标的较低端（赤字达310亿雷亚尔），因此决定在该金额上对自由裁量支出实施冻结（“contingenciamento”）。在支出方面，政府重新评估了主要支出，增加了258亿雷亚尔（从预算中的2389.6亿雷亚尔上升到现在的2415.4亿雷亚尔），主要受强制性支出的推动，增加了364亿雷亚尔。这一增长是由养老金福利（增加167亿雷亚尔）、补贴（增加58亿雷亚尔）、BPC福利（增加28亿雷亚尔）和某些特别信贷（72亿雷亚尔）驱动的。这些变化主要与今年前四个月强制支出压力增加近70亿雷亚尔相符，正如我们讨论的那样巴西 - 财政账户：第一次检查点(2025年5月15日)，主要是因为养老金较高（截至4月超出预算27亿雷亚尔）和“其他强制”，因为BPC老年人和残疾人福利金到目前为止超出估计36亿雷亚尔。这些向上的压力可能会持续，因为政府最近承认其“罚款”尽管承认收入在多个方面表现不佳，政府试图通过重新评估其他收入较高来抵消一些\"损失\"，包括所得税（增加192亿雷亚尔，主要反映由于利率和工资上涨导致资本和劳动收益增加的强劲征收入）；国有企业的股息（增加100亿雷亚尔，主要由于BNDES和Caixa）；以及私人基金的撤资（84亿雷亚尔）。被认为是高度不确定（详情请参见巴西：一份税务清洗清单, 2024年11月21日和巴西 - 财政账户：未完成事项, 2025年2月20日)。 3 2025年6月5日图2。选择收入项目和修订来源：计划部，巴克莱研究 来源：计划部，巴克莱研究IOF冲击图3。支出限制影响了资本支出、项目经费和其他自由裁量项目1\"政府将2025年养老金精算预测削减超过50%\O Globo, 2025年4月16日。2支出限额按预期提高了124亿雷亚尔，因为财政框架允许在年度IPCA通胀率高于预算草案中使用的年中指标时进行调整。换句话说，虽然根据财政谅解备忘录计算的开支上限使用2024年6月的4.23%年同比IPCA通胀率设定为2249.0亿雷亚尔，但该限额已于5月22日修订为2261.4亿雷亚尔，以反映去年12月的4.83%年同比IPCA通胀率。3如前所述，当收入未达预算预期时，需要进行支出冻结，以维持原定财政目标。当强制性支出增长快于预期时，就需要削减自由裁量性支出，以确保总支出增长不超过财政规则设定的上限。因此，冻结是一种支出结构的变化（强制性支出与自由裁量性支出之间的零和博弈，不涉及支出的下降）。总数支出）；在其它条件不变的情况下，冻结会导致相对于原始预算的总支出减少，这是通过削减自由裁量支出实现的。\"牙齿梳\"分析某些社会福利可能只产生原预算中包含的估计三分之一（或25亿雷亚尔，而不是70亿雷亚尔）。1在宣布支出限制后，财政部出人意料地提高了各种金融交易的保险、信贷和外汇业务的IOF税率（图4, 这并不全面)。由于强制支出相对于原始预算的增加，自由裁量项目的执行被冻结了106亿雷亚尔，以便遵守限制联邦总支出增长率的支出规则。2IOF是一种政府对金融交易认定为“监管用途”而征收的税。因此，税率可由总统令调整，且无需国会批准。此外，IOF的变动可以立即生效，因为它们不受通常适用于其他税收和缴费的限制，例如“无二十天”（在变更可以实施前需要90天通知期，例如利润税的CSLL税）或“年度原则”，即禁止某些税收变更在其获批的同年生效（例如所得税）。在5月30日，政府详细说明了总计31.3亿巴西雷亚尔联合限制措施是如何分配到自由裁量项中的(图3).3正如预期，大部分削减影响了PAC（增长加速计划）下的资本支出、“其他项目”——这些项目构成日常政府运作——以及分配给国会成员的福利支出。这些限制按原预算中的自由裁量支出比例分配；因此，在福利支出上的政治敏感削减约占调整额的23%。然而，冻结或阻塞并不一定会导致实际的下线削减。虽然它们会立即抑制政府花钱的能力，但如果未来双月的审查时（下一次定于7月22日）收入超预期且/或强制性支出没有像预期那样大幅上升，这些限制措施可能会被解除。通常情况下，冻结比阻塞更容易被撤销，考虑到强制性支出的刚性性质。 4 5一项最初打算对在岸基金的海外投资征收3.5%税款的计划，仅仅六个小时后就取消了，由于市场担心可能出现的资本管制（尽管近期的措施从未针对非居民资金流动）。据报道，立法者们对卢拉政府不满，因为其宣布是通过总统法令进行的，事先没有征询他们的意见。此外，社会各界对新增税收的强烈反弹，使反对党和中间派政党要求废除该法令。5政府最初的意图是在2025年募集205亿雷亚尔额外收入，在2026年将这一数额翻倍至410亿雷亚尔。几项措施后退导致今年削减了14亿雷亚尔，现在政府预计为191亿雷亚尔和382亿雷亚尔用于2026年。44为了弥补低于预期的收入，同时保持5月22日宣布的总体支出限制不变，政府从私人资金中再次撤资14亿雷亚尔（此外，图2中列出了最初计划撤资84亿雷亚尔的方案）。5\"政府耍花招，国会主席称环境将因卢拉的IOF法令被废除\G1, 2025年5月29日。5月29日，国会领袖同意等待十天，即6月的第二周，由卢拉政府提出替代措施；否则，通过立法法令（PDL）的批准可以强制废除IOF的增加，因为议员们已经提出了20项关于此事的提案。使用PDL工具将允许他们暂停行政部门的规范性文件。这种工具尚未注意：此表未包含所有已宣布的变更。资料来源：财政部 2025年6月5日图4. 5月22日宣布的IOF税变化，巴克莱研究 接下来会怎样？来源：地方媒体，巴克莱研究图 5. 正在讨论的潜在提议已使用超过25年，因此继续使用它将被视为政府对政府的严重失败。因此，我们相信未来几天将要宣布的措施将会分为两部分：一是立即采取短期应急措施以解决2025年预算问题，二是可能提出更具结构性提案，旨在从2026年开始缓解公共账户的负担。卢拉拒绝回答即将进行的调整是否可能解决社会福利与最低工资脱钩或改变医疗保健和教育支出最低水平的问题，他说他还没有讨论过这些提议。这标志着他与以往将削减社会支出作为财政巩固手段的反应有所不同。然而，考虑到那些雄心勃勃的选项在前几次尝试中未能取得进展，我们目前会保持期望值稳定。6月3日，财政部长哈达德与众议院领袖（众议院议长胡戈·莫塔和参议院议长达维·阿尔科卢姆布）与卢拉会面，讨论不仅要在不提高IOF的情况下为2025年预算筹资的替代方案，而且据报道还要解决2026年及以后的结构性问题。根据莫塔的说法，巴西需要“长期、可持续、勇敢的措施来重组其公共账目。”哈达德还表示，在政府重新考虑IOF税增加之前，\"一些措施\"需要获得批准，这\"可能需要几天时间\"。据部长称，本届政府不能放弃今年约190亿雷亚尔的IOF新收入，直到确认了替代来源。In图 5并且下方，我们展示了各种短期和中期的选项，这些选项可能会在最早下周的预期宣布之前被考虑。然而，当时并未宣布任何措施，因为党领导人仍需协商（可能周末协商），以便能恰当评估对倡议的支持。根据哈达德的说法，这些措施将需要多项立法，包括宪法修正案（PEC）、一项法案以及可能使用一项条款措施（该措施将立即生效，但最终需要在120天内获得国会批准）。 6 在短期内有助于增加财政收入的主要候选者包括：短期期权更多结构提案1) 基金资金• 对体育博彩增加税收；• 对加密货币征税（可能也会对金融科技征税）。•新一轮石油销售产生的超额收入将提前确认未来收益，等待国会批准。据媒体报道，这些销售今年可能带来最多150亿雷亚尔（尽管财政部长罗杰里奥·塞隆最近表示，鉴于涉及的复杂性，该交易在2025年实施的可行性存在问题）；根据价值，哈达德提到的宪法修正案可以用来阻止对Fundeb（一个于2007年引入的教育公共基金）的进一步增加。2020年，国会批准了联邦政府对该基金的增加，从2020年由地方政府组成的资金池的10%上升到2021年的12%，2022年的15%，然后每年再增加2个百分点，直到2026年达到23%。该提案可能会中断这一过程，将其百分比保持在21%。我们估计这明年可能节省近60亿雷亚尔。尽管政府日常为维持收支平衡而挣扎，但巴西财政框架中存在结构性问题，正在削弱市场对其持续性的信心，因为部分强制性支出增速将超过支出限额本身，导致可自由支配支出被迫持续压缩，并可能在2027年达到难以为继的程度。更多信息请参阅“结构性问题及可能的解决方案”巴西 - 财政账户：当橡胶碰上公路, 2024年7月11日。•据新闻报道，矿业能源部（MME）的其他举措可能在未来为2025年带来高达53亿雷亚尔，并为2026年带来另外150亿雷亚尔。6对用于计算支付给政府的石油参考价格（PRP）的方法的修订、\"特殊参与\"规则的变化，以及新的石油拍卖；如哈达德所指出的，政府已经指望从提高IOF税中获得的191亿雷亚尔收入，因为它们于5月22日正式纳入双月预算更新中。为了用这笔收入换取其他东西，这些措施必须基本上立即生效，这限制了2025年的选择范围。因此，有可能某些IOF增长可以维持到年底，而总统法令的其