稳定币专题研究：稳定币，新交易场景的一般等价物

目录1.稳定币源起加密货币，各国政策出台规范行业发展.................................31.1.稳定币，新交易场景的一般等价物......................................................31.2.中国香港、美国等加速立法，规范行业发展......................................42.发行方赚投资收益，托管方、交易平台赚手续费.....................................62.1.稳定币已形成发行和流通的完整生态..................................................62.2.五方参与稳定币生态..............................................................................62.2.1.发行方：主要赚取无需付息资金的投资收益...............................62.2.2.托管方：主要赚取托管费...............................................................72.2.3.资产管理方：提供资产管理服务...................................................72.2.4.交易平台：赚取交易手续费...........................................................72.2.5.做市商：提供流动性并从中获利...................................................83.典型公司介绍.................................................................................................93.1.头部两家公司占据较高的市场份额......................................................93.2. Tether：最早的稳定币发行方，投资带来丰厚利润.............................93.3. Circle：规模快速扩张，合规性和技术生态更优................................104.风险提示.......................................................................................................13 1.稳定币源起加密货币，各国政策出台规范行业发展1.1.稳定币，新交易场景的一般等价物稳定币是一种与法定货币或现实资产挂钩的加密货币。稳定币的核心机制是维持与挂钩法币（资产）1:1的价值锚定，即理论上1单位稳定币应始终等同于1单位法币（资产）价值。该锚定的实现依赖于双重保障1）足额、透明且可审计的储备支撑：其储备资产需包含现金、短期政府债券等高流动性资产；2）动态的发行与赎回机制：当用户向发行方存入法币时系统“铸造”等值稳定币，而赎回法币时则“销毁”对应稳定币，以此确保流通量与储备资产价值实时匹配。当前主流的稳定币挂钩美元，如USDT和USDC；部分稳定币挂钩其他法定货币，如EURT挂钩欧元；还有部分稳定币挂钩实物资产，如XAUt、PAXG挂钩黄金。稳定币的产生源自加密货币世界中人们的交易需求。稳定币的核心意义在于打通加密货币交易的流动性壁垒。稳定币出现前，数字资产与现金因为在不同的市场，结算低效，难以顺畅交易，流动性匮乏导致价格剧烈波动。稳定币锚定法币后，成为数字资产与现金的交易中介，用户可快速用稳定币兑换各类数字货币，市场流动性显著改善，主流币种波动率也显著降低。图1：稳定币的出现有利于推动更便捷的数字交易稳定币还可以保护数字货币投资者的隐私。稳定币出现后，构建起一道隔离屏障。它使客户银行账户与稳定币账户分离，交易时仅涉及稳定币账户变动，银行账户并不会变动，阻断敏感信息关联，降低隐私泄露风险。这种隔离机制为用户提供了更私密、安全的交易环境。随着稳定币的持续发展，衍生出跨境支付等更多的应用场景。稳定币除了在加密世界得到广泛使用，也衍生出更多的应用场景。1）作为高效结算工具，支持跨境转账与在线购物的即时低费率交易。在跨境贸易等场景，稳定币相比传统银行SWIFT结算有天然优势且合规。稳定币基于区块链技术，交易双方通过钱包直接交互，无需传统金融体系中的代理行、清算机构等中间层级，最快可在30秒内完成结算且费率控制在0.1%-1%。相比银行需花费小时至数天且需支付平均6%综合手续费，稳定币汇款具有巨大优势。2）成为通胀经济体的金融避风港，为当地货币贬值国家的居民提供美元级资产稳定性。据PANews腾讯号报道，土耳其在里拉剧烈贬值的背景下，投资者正迅速转向比特币以及稳定币，以寻求更稳定的价值储存方式。而在巴西、阿根廷等地随着本地货币相对于美元持续贬值，人们为应对通货膨胀对美 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of14数据来源：国泰海通证券研究 元挂钩资产的需求日益增长。到2024年，稳定币如USDT和USDC占据了当地交易平台流量的60-70%。稳定币经过十余年发展，规模得到显著扩张。1）起源：2014年11月，Tether公司推出全球首个稳定币USDT，通过锚定美元的资产抵押模式，为加密货币市场提供了首个具备价格稳定性的交易媒介，标志着稳定币行业的开端。2）快速发展期：2017年起，数字资产市场进入牛市，叠加Tether将USDT接入三大加密货币交易所、USDT市值从2017年底的近14亿美元开始爆发式增长。2018年10月推出的USDC作为合规性稳定币，至2022年5月前延续了与USDT相似的增长态势。稳定币凭借价格稳定性成为加密资产交易的核心媒介，2022年市场规模跃升至千亿美元级别。3）调整期：2022年5月，算法稳定币TerraUSD因锚定机制失效，币值在5天内从1美元暴跌至0.04美元，引发稳定币市场系统性信任危机。USDT和USDC市值均大幅下降。2023年3月，USDC因储备资金存管的硅谷银行爆雷及监管调查，市值进一步下跌。市场进入为期一年的深度调整。4）复苏与扩张期：随着风险逐步出清、稳定币发行方加强储备透明度，市场信心逐渐恢复。2023年11月起，稳定币市场重回增长轨道。截至2025年5月31日，全球稳定币总市值达到2500亿美元。图2：稳定币市值变化趋势（2019-2025）数据来源：PANews腾讯号，国泰海通证券研究1.2.中国香港、美国等加速立法，规范行业发展美国逐渐形成联邦统一监管框架。2018年纽约州批准首个受监管稳定币GeminiDollar（GUSD），要求发行人维持1:1美元储备并接受月度审计。2019年BIS报告警示稳定币对货币主权的冲击，推动美国监管层关注。2025是稳定币立法里程碑。2025年3月美国国会正式提出《STABLE法案》，4月美国众议院审议通过。限定支付型稳定币为1:1锚定美元、可随时赎回的数字资产，要求发行人具备联邦或州级牌照，并禁止低流动性资产储备。2025年5月参议会投票通过《GENIUS法案》，经多次修改后明确限制科技巨头发行稳定币，并加入了更多反洗钱、消费者保护方面的条款，同时。两法案共同确立稳定币的“非证券”属性，豁免证券法约束，同时通过储备金要求与透明度规则防范系统性风险。香港对稳定币的政策发展经历了从监管框架构建到立法落地的系统性推进。在2023-2024年的监管框架构建阶段，香港金管局与财库局于2023年12月联合发布《稳定币发行人监管制度立法建议》咨询文件，明确以“法币稳定币”为监管重点，为后续立法奠定基础。2024年3月推出“沙盒”制度，允许京东币链科技、渣打银行等机构在监管下测试稳定币发行与支付场景，例如京东币链科技在沙盒第二阶段测试了跨境支付、投资交易等场景，展现了稳定币在降低跨境结算成本、提升交易效率方面的潜力。2024年7月发布咨询总结报告，提出发牌制度、储备资产要求等核心规则，并于同年12月将《稳定币条例草案》提交立法会一读，标志着监管框架的初步成形。进入 2025年立法落地阶段，香港立法会于5月21日三读通过《稳定币条例草案》，并于5月30日正式刊宪生效，成为亚洲首个全面监管法币稳定币的法规。欧洲对稳定币的政策发展以《加密资产市场监管法案》（MiCA）为核心，构建了全球首个统一的稳定币监管框架。自2020年启动立法进程以来，欧盟通过系统性规则设计，逐步实现对稳定币的分类监管与风险防控。2023年6月，MiCA正式通过。对稳定币发行方的监管规则于2024年6月30日生效，并在同年12月30日全面实施。该法规将稳定币分为两类：资产参考型代币（ART）（锚定一篮子资产或多种法币）和电子货币代币（EMT）（仅锚定单一法币），并针对两类代币设定差异化监管标准。根据MiCA要求，所有稳定币发行方必须为欧盟实体，需获得监管批准并满足100%现金或高流动性资产储备支持，同时禁止支付利息以避免被认定为证券化产品。图3：美国、中国香港、欧盟最新政策对比美国《GENIUS法案》中国香港《稳定币条例》欧盟《MiCA》采用“联邦-州”双轨制：银行/子公司、非银行机构可申请联邦或州牌照•市值超100亿美元的发行人由联邦统一监管（美联储/OCC），低于100•禁止未获许可的海外稳定币在美国•所有发行锚定港元稳定币的机构必须向中国香港金管局申请牌照，无论是否在香港注册•要求最低资本金2500万港元•需在欧盟设立有效管理机构，且至少一名董事常驻欧盟•分为电子货币代币（EMT）和资产参考代币（ART），均需获得欧盟金融牌照•重要代币（交易量/用户规模大）需额外合规•以低风险、高流动性资产全额储备支持，储备资产包括美国硬币和货币、受保存款机构活期存款、剩余期限93天或更短的美国国债等。•1:1足额锚定高流动性资产，但未完全限定储备种类•储备需隔离托管并定期审计•发行人需使用市场价格确定储备资产的总价值，且该价值应至少等于流通中资产参考代币持有人对发行人的索偿总价值。•客户的资金和公司的资金分开管理•发行人不得就发行的稳定币提供收•不允许利息收益，但未限制锚定结构（如多币种组合），保留创新空间•禁止利息收益，要求风险警示和透明披露•联邦层面由美联储（银行发行人）和OCC（非银行发行人）监管•建立“非合规稳定币名单”，阻断•强制破产时优先偿还持币用户•中国香港金管局统一发牌并持续监管，可要求提交文件或发布指令•对无牌发行或违规行为设定刑事处罚•欧洲证券和市场管理局（ESMA）在解释条款和确保欧盟成员国之间的一致应用方面发挥了关键作用•国家主管当局（NCA）负责监督加密资产服务提供商的申请和授权•巩固美元霸权：提升对美元及美债的需求，稳固美元在国际金融主导地•防范稳定币挤兑风险，保障持有人•平衡创新与风控：开放多币种锚定，推动中国香港成为数字金融枢纽•助力人民币国际化及离岸金融业务发展。•统一欧盟市场规则，强调消费者保护•输出监管标准，限制美元稳定币全球渗透，为数字欧元国际化铺路。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6of14数据来源：《GENIUS法案》，《稳定币条例》，《MiCA》，君和法评网，币百科网，国泰海通证券研究2.发行方赚投资收益，托管方、交易平台赚手续费2.1.稳定币已形成发行和流通的完整生态稳定币的发行和流通由一级市场与二级市场构成。在一级市场，两个主要参与方是发行方和托管方。发行方负责铸造稳定币，如Tether发行的USDT、Circle发行的USDC等。发行方根据市场需求铸造稳定币，并将对应的资产交由银行等托管机构保管，以确保锚定资产的稳定性。一级市场中买家主要是机构，包括加密资产交易所（如币安）、