公司混合资本：无尽夏日

签名奥马尔 奥马尔+44 (0) 20 7773 1947 omar.omar@barclays.com 英国巴克莱维多利亚·阿德+ 33 (0) 14458 8939 victoria.ade@barclays.com BBI，巴黎帕里克希特·布德+ 91 (0) 22 6175 1815 parikshit.budhe@barclays.com 巴克莱银行，英国库什·帕特尔+44 (0) 20 7773 4647 khush.patel@barclays.com 英国巴克莱银行本·哈塞勒，CFA+44 (0) 20 3555 0089 benjamin.haseler@barclays.com 英国巴克莱克莱尔·杜蒙·庞塞特+33 (0) 14458 4090 claire.dumontponcet@barclays.com BBI, Paris克里斯托夫·布兰让+44 (0) 20 3555 1984 christophe.boulanger@barclays.com 巴克莱，英国弗兰克·巴蒂约+33 (0) 14458 3221 franck.bataille@barclays.com BBI, 巴黎卡琳·埃利阿斯+971 43 621017 karine.elias@barclays.com 梭洛门投资银行，迪拜国际金融中心尼拉杰·库马尔，CFA+ 44 (0) 20 7773 4723 neeraj.kumar@barclays.com 巴克莱，英国 图1。企业混合型：我们最佳交易想法的总结投资主题和最佳交易思路套利交易购买TELIAS €1.375% 26-81购买TTEFP €3.369% 26-Perp购买BAYNGR €4.5% 27-82购买ENBW欧元1.625%27-79购买NGGLN €2.125% 27-82购买EDPPL €5.943% 28-83ALPHA 交易购买 BPLN €3.625% 29-Perp购买EDPPL欧元4.500% 32-55购买大众 €7.875% 32-Perp购买TTEFP €3.250% 37-Perp换出 ENELIM €1.375% 27-Perp，换入 ENGIFP €1.500% 28-Perp换出ENELIM €6.375% 28-Perp 换入EDPPL €5.943% 28-83换出IBESM 4.247% 30-Perp，换入ENELIM 1.875% 30-Perp退出ENBW €1.375% 28-81，进入ENBW €2.125% 32-81退出 VOD €2.625% 26-80 进入 ORAFP €5.0% 26-Perp切换出TELEFO €2.88% 28-Perp，切换到TELEFO €2.875% 27-Perp换出TELEFO €1.788% 29s换成TELEFO €2.376% 29-Perp退出 TELEFO €7.125% 28-Perp，进入 TELEFO €6.135% 30-Perp退出 VOD 4.125% 31-81 进入 BRITEL 4.875% 31-81切换出 BAYNGR €5.5% 29-54 进入 BAYNGR €5.375% 30-82•然而，对公私混合体采取选择性和防御性方法仍然至关重要,并以两个关键支柱为中心：1)发行人保持被评为稳健的IG名称并维持其定价的能力；以及2)管理团队将企业混合证券作为发行人资本结构战略层面的承诺。•根据我们的自上而下观点和基本预期，我们建议企业可转债在夏季采取以下策略：1) 前端 carrytrade 和长端选择性价值；2) 当前高重置率工具提供更好的风险/回报；3) 偏好公用事业和电信企业可转债，特别是与投资银行（BB）企业相比。最后，我们大部分企业可转债的交易策略可以归入我们之前强调的三种投资主题之一：carry trade、alpha trade 和可转债特殊情况（图1).•通过当前由费率驱动的波动时期， senior-sub 利差差值的演变也证明了企业混合资产类的结构性去风险，支持了我们对 senior-sub 利差差值将在整个周期中保持约150个基点的预期。•欧洲企业混合体在信贷宇宙中仍然是一个很好的折衷方案在我们看来，大多数资产类别都提供强劲IG名称的HY式回报。此外，在几乎回到紧绷利差的环境中，公司混合证券与其他信贷板块相比表现良好，其利差缓冲范围最大，并且在其混合资本宇宙中具有最佳的贝塔调整后表现潜力。 2 图2. 欧洲公用事业：€-混合映射（z利差至认购，基点）Franck Bataille BBI, 巴黎| Parikshit Budhe Barclays, 英国enbw: 一项具有一定上涨潜力的 Carry trade自2022年俄罗斯天然气危机冲击德国公用事业以来，ENBW（OW，Baa1/A-）一直在降低其业务组合的风险，优先投资于低风险的监管网络和长期合同的可再生能源发电。此外，持续的股东支持（ENBW由巴登-符腾堡州政府持股93.5%和市镇协会控股），结合混合发行和非核心资产处置等纠正措施，正通过持续的投资周期（2024-30年：€40亿总规模或€22亿扣除合作伙伴贡献和资产出售后的净规模）支持ENBW的信用指标。因此，我们认为当前的混合估值提供了一个在稳健公用事业名称上具有吸引力的carry trade机会，而技术面甚至可能在今年夏天计划注入€3亿资本的背后得到加强。因此，我们建议：公共事业与能源：企业混合动力核心反应堆•购买ENBW欧元1.625%27-79现货作为一种具有3.8%收益率和96点现金价的、具有一些下行潜力的有吸引力的短期 Carry trade。 来源：彭博，巴克莱研究2025年6月5日 3 050100150200250300来源：彭博，巴克莱研究国家电网：待混合回归之前进行carry tradeZ利差，基点ENBW € ENBW €NC26NC27重置跨度ZTCENBW € ENBW €NC28NC30ENBW € 2039ENBW €NC32ENBW 5Y CDS图4。enbw混合复杂体与senior/cds利差和重置利差我们对NGGLN（OW，Baa2/BBB+）持积极态度，因其信贷友好的财务政策，它在2024年通过提前募集70亿英镑的新股为其五年投资周期降低了资金计划风险，并加强了其信用指标。展望未来，NGGLN预计在2025/26财年将围绕长期债券进行约60亿欧元的新发行。然而，在其最新的信用更新中，管理层重申“混合融资工具仍然是集团的重要融资工具”，并表示将在五年投资计划后期至2029财年重新构建其混合曲线。在此背景下，我们预计NGGLN在短期内不会在混合一级行业活跃，并看到2025/26年剩余混合的积极技术指标。因此，我们建议买入NGGLN €2.125% 27-82现货，一种短期呼叫工具，提供良好的持有收益（3.6%），在防御性用途上的现金价格为97点。我们预计，当其接近首个呼叫日期时，该债券将被进行负债管理。图3.ENBW €1.375% 28-81和ENBW €2.125% 32-81利差演变 (ztc, b•调出ENBW €1.375% 28-81，换成ENBW €2.125% 32-81定位以压缩并获取47个碱基对在z-spread中认购并改善收益率(4.8%对4.0%)，同时以8.2点现金价格取出并改善ENBW混合复杂性中的重置价差定位图4). 然而，我们注意到NC32s是混合结构中唯一的非绿色债券，因此可能面临较弱的技术面。 4 EDP：一个明确提出混合承诺的核心控股发行器开关：一些用于压缩的位置2025年6月5日•换出ENELIM €1.375% 27-Perp，换成ENGIFP €1.500% 28-Perp：通过将首次呼叫日期的期限增加一年，投资者可以提取2.3个基点的现金价格，同时获得48个基点的利差，并改善混合工具的信用评级定位（Engie混合工具被评为低BBB级，而Enel则分开评级为低BBB/高BB级）。图5。EDPPL €5.943% 28-83 和 EDPPL €4.625% 31-54 波动率演化 (ztc, bp)如概述所述混合资本 - EDP：展示一些混合体的爱, EDP不得不在本年初根据标普和穆迪的最新方法论更新调整其混合复杂结构。在这方面，修改混合条款对所有利益相关者来说是最方便的解决方案，因为它易于实施、快速且成本高效，同时不会使发行人面临再融资或市场风险。总体而言，除了在穆迪获得一级评级提升之外，这一发展再次突显了EDP对获得投资级评级（IG评级）的承诺，以及重要的是将其作为其资本结构一部分的绿色混合证券（30年期计息混合证券已成为其新发行的标配）。•购买EDPPL现货€5.943% 28-83这些nc28由于宏观疲软和担忧美国敞口而自同意重新规范化以来已经解压缩了16bp，这一说法在我们看来并不合理。此外，在edp的混合复杂产品中，nc28具有最高的重置利差（318bp），并提供不错的息差（ytc: 3.7%）。在我们对EDP、Enel、Engie和Iberdrola等公司所持有的建设性基本观点之外——这些公司我们都视为评级良好的BBB级公用事业公司——我们发现曲线的下方存在一些错配。在此背景下，我们建议进行选择性转换：总体而言，我们预计EDP将凭借其高度可预测的业务组合以及在持续投资周期中严格的财务纪律，保持当前BBB中档的稳固地位。因此，我们推荐以下混合交易，针对我们认为的核心混合持仓标的：•购买EDPPL欧元4.500% 32-55现货：出于相似原因，我们推荐购买新发行的NC32-55期票据，该票据具有4.6%的坚实收益率，现金价格为99.3pt，并有224bp的不错的重置定位。 5 欧洲能源：需要选择性的混合定位图7. 欧洲能源：€-混合映射（z利差至呼叫，基点）•购买 TTEFP 欧元3.369% 26-Perp 现货,这是最高的重置仪器（335bp；图9在TTEFP的混合复杂结构内，提供3.2%（2026年10月看涨）的吸引人收益率。1彭博：'嘉实多部门引起雷诺、阿波罗和 lone star 的兴趣'，2025 年 5 月 29 日•换出IBESM €4.247% 30-Perp，换入ENELIM €1.875% 30-Perp：投资者可以以现金价12pt的价格卖出，同时定位以在普遍相似的较低重置利差水平（~200bp）上博取~20bp的利差。在详细说明中欧洲能源：为韧性而建, 我们继续将欧洲能源行业视为高评级防御性行业。事实上，欧洲大型石油公司具有防御性特征，这些特征支持其信贷质量度过下行周期，并且也不直接受到关税的影响。我们承认软商品价格存在一些下行风险，但认为在欧洲能源行业作为IG类别中处于强势地位，提供了有吸引力的息差和风险回报。•换出ENELIM€6.375%28-Perp，换入EDPPL€5.943%28-83对于相似的首次呼叫日期和评级，投资者可以获得2pt的现金价格并获取25bp的利差。•购买BPLN 3.625% 29-Perp现货因为它提供了具有4.0%的YTC的诱人携带收益率，同时受益于378个基点的重置利差（图8在潜在催化剂方面，BP（MW）正积极寻找愿意接管其嘉实多润滑油部门的合作伙伴，根据新闻报道，这可能带来大约80-100亿美元的收入1. 作为其最近宣布的战略重置，英国石油公司的重点将放在加强其资产负债表上，剥离所得将专项用于债务 Reduction。我们相信这可能成为英国石油公司混合债券的积极推动力，但也认为这种高重置机制在动荡的宏观环境以及潜在头条风险（特别是与要求集团进行变革性变革的激进压力相关）的背景下应更具弹性。从相对价值角度来看，我们在发行人层面仍保持高度选择性，考虑基本面趋势、供应动态、ESG因素和债券技术性（例如混合型产品的重置利差）。在此背景下，虽然青睐混合型产品（图 7在总体评级高的能源名称中，我们对高年级学生更推荐以下交易： 来源：彭博，巴克莱研究