贸易不确定性升温，汇率节奏未变

—量价和政策信号— 【量价观察】美元兑人民币期权隐含波动率下行美元兑人民币期权隐含波动率3M 2025/06/053M 2025/03/283M 2024/12/31◆3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示Call端波动率与Put端持平。◆美元兑人民币期权波动率持续下行，市场对美元兑人民币未来波动性的预期减弱。Delta为5的美元兑人民币3个月期权隐含波动率0246810122023-04 2023-10 数据来源：Bloomberg Wind华泰期货研究院 【政策观察】逆周期因子观察◆政策逆周期因子在0%左右徘徊。政策逆周期因子波动。◆三个月CNHHIBOR-SHIBOR逆差呈波动趋势，单边趋势不明确。人民币汇率中间价逆周期因子2025/012025/012025/032025/042025/052025/05中国:美元兑人民币中间价即期汇率:美元兑人民币:前一个观测值逆周期因子(右轴，波动大于±5%算启动) -0.50.51.52.5-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16% 0123 —基本面及观点— 【宏观】降息和流动性◆美联储到2025年降息计价49.4bp，美降息计价回落◆多位美联储官员罕见表达强烈担忧，认为特朗普反复摇摆、过于拖沓的关税政策可能引发更持久、更复杂的通胀压力，并对经济与就业造成滞后性打击。6月5月4月3月2月1月12月11月10月9月8月7月-0.25-0.25-0.50-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.600.250.15-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.50-0.50-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.50-0.50-0.50-0.25-0.25-0.25-0.50-0.25-0.25-0.25-0.50-0.25-0.10-0.25-0.10-0.25-0.25-0.50-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.250.501.001.001.000.500.252.001.002.00-0.50-0.50-0.50-0.25-0.25-0.25-0.25-2.500.20-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-0.25-3-3-52025年2024年 数据来源：Bloomberg Wind华泰期货研究院；TGA账户5月28日4366亿；美联储逆回购余额1736亿美元。6月5月4月3月2月1月12月11月10月9月8月最新值12M变化衍生品25年12月变动计价美国4.5-1-49.4bp欧元区-0.250.250.252.4-1.85-56.5bp日本0.200.50.4+20bp英国0.254.25-1加拿大-0.253-2-38.9bp澳大利亚0.253.85-0.5新西兰3.25-2.25瑞典-0.250.252.25-1.5瑞士-0.25-0.250.25-1挪威0.250.250.254.50中国-0.103-0.45中国香港4.75-1韩国2.5-1印度6-0.5印尼0.250.255.5-0.75泰国0.250.251.75-0.75马来西亚30菲律宾-0.500.256-0.5巴西-0.25-0.50-0.50-0.50-0.50-0.50-0.5014.754.25俄罗斯1.002.001.003.50215墨西哥-0.258.5-2.5土耳其5.002.502.505.005.005.007.5047.5-2.5南非7.7-0.55智利-0.25-0.50-0.75-1.00-0.75-0.50-0.755-0.75阿根廷-20-20-20-33152129-112023年 54000550005600057000580005900060000美联储总负债-财政存款-逆回购美国:存款机构准备金(右轴，亿)-3-2-101232022/122023/082024/04美债10Y-2Y利差美债10Y-3M利差 【核心图表】美国经济：下行风险上升◆就业：好坏参半。美国4月非农温和下降，失业率持平；通胀：回落；◆经济：边际下行。财政支出回落，4月景气度回落，4月零售销售回升；指标名称单位2025/052025/042025/032025/02GDP:不变价:同比%Markit制造业PMI%52.0050.2050.2052.70全部制造业:新增订单:当月同比%#N/A0.894.922.97成屋+新建住房销售万套#N/A474.3469494.4新增非农就业人数万人#N/A17.7022.8015.1014.30失业率（色阶相反）%#N/A4.204.204.10非农职位空缺数万人#N/A739.1720748CPI:当月同比%#N/A2.302.402.80核心CPI:当月同比%#N/A2.802.803.10零售和食品服务销售额:同比%#N/A5.224.80-0.14Markit服务业PMI%52.3050.8054.4051.00个人可支配收入:同比%#N/A5.154.414.19个人消费支出:同比%#N/A5.445.475.70财政收入:同比%#N/A9.5310.719.33财政支出:同比%#N/A4.43-7.126.35出口金额:同比%#N/A#N/A6.714.61进口金额:同比%#N/A#N/A27.1519.7223.0426.1%66.8%20.3%-13.9%增量的贡献（2024年对实际GDP同比贡献率）2.05 净出口投资就业通胀消费财政 【关税事件】关税谈判曲折◆在最新一周，美国关税领域重大事件频发：5月28日，美国国际贸易法院裁定，特朗普政府依据《国际紧急经济权力法》实施的加征关税行政令越权，判定总统无权以贸易失衡为由对多国加征全面关税，该行政令将被撤销并禁止执行。5月30日，特朗普表示，将把进口钢铁的关税从25%提高至50%，于6月4日生效。近期，特朗普频繁以保护美国国内产业为借口，多次威胁对多国及地区加征关税。目前，距离7月8日关税恢复期限仅余五周，据路透社报道，特朗普政府已发出紧急信函，要求各国在周三（美东时间6月4日）前提交贸易谈判最佳方案，否则将面临高额惩罚性措施。◆在本表跟踪的15个重点国家及地区中，贸易谈判呈现差异化格局：英美已签署协议，英正在敦促美落实钢铁出口零关税；中美日内瓦经贸会谈后，美方新增多项对华歧视性限制措施；印度或成下一个与美达成协议的经济体；日美第四轮谈判取得进展，6月G7峰会前将进一步磋商；韩国大选后将与美举行第三轮谈判；欧盟不满美钢铝关税上调，反制措施蓄势待发；越、新、泰等国与美谈判持续推进，后续成果落地尚待观察。 【宏观】30年期美债利率破5%◆美联储主席调整政策框架，变相承认“长期低利率”时代可能已经结束；◆美国主权债评级下调；◆美债持续滚动到期续做；贝森特：美国财政部无法按时支付所有政府账单的“X日”（X-date），可能将在8月到来；特朗普的减税法案。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%06-0101-01 08-01 03-01 10-01 05-01 12-01 07-01 02-01投资基金海外和国际投资者 数据来源：Bloomberg Wind华泰期货研究院0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%06-0112-01 06-01 12-01 06-01 12-01 06-01 12-01 06-01 12-01一年期及以下 【事件】大而美法案1.永久延长特朗普2017年《减税与就业法案》（TCJA）的成果。2.取消小费、加班费。3.提高标准扣除额至3.2万美元。4.扩大儿童税收抵免至2500美元。5.提高州及地方税（SALT）扣除上限至 40000 美元。6.提升企业所得税减免额度，允许企业对美国境内新建或购置的合格生产财产进行一次性扣除。1.削减Medicaid 8000亿美元，引入工作要求和资格审查。2.对收入超过联邦贫困线100%的受益人征收共付额。3.禁止联邦机构和保险公司为跨性别医疗承保。1.拨款465亿美元，重启并扩建美墨边境墙。2.新增1.8万执法人员。3.目标每年驱逐100万非法移民。4.对寻求庇护者征收 1000 美元申请费。5.非美国公民（包括非法移民）向海外汇款征收的是3.5% 的消费税，于 2026 年 1 月1 日生效。（最初提议为 5%，但在众议院投票前通过修正案降至 3.5%）1.划拨1500亿美元给五角大楼，强化军事存在以应对大国竞争，包括扩展 “金穹” 导弹防御系统和舰船建造等。1.扩大石油、天然气开采，提振化石燃料行业。2.出售公共土地增加收入。3.取消环保税收抵免，大幅削减甚至取消清洁能源与气候项目激励。1.削减超过 2600 亿美元的食品援助支出，提高获取食品补助的门槛。2.对私立大学捐赠基金投资收益税改为累进税率。3.改革学生贷款。教育与福利◆六大部分、十年增加3.3万亿赤字：2025-2034年间赤字增加3.3万亿美元；◆时间节点：2025年7月4日：特朗普要求法案在独立日之前通过，包括众议院、参议院和签署成法，这是特朗普设定的最终目标。◆最新进展：目前已提交参议院，共和党内部分歧加剧：马斯克“庞大、离谱、充满政治分肥”。 分类具体内容国防预算能源政策税制改革医疗改革移民政策 数据来源：华泰期货研究院根据公开资讯整理经济影响国防支出增加约 1500 亿美元，同时可能加剧地区军事竞争。传统能源产业可能受益，但对绿色能源产业发展不利。此前白宫发布的2026财年预算文件中，美国环境保护署（EPA）的预算将削减近55%，从 91 亿美元左右削减至 42 亿美元。国会预算办公室 （CBO） 在提交给众议院教育和劳动力委员会的一份报告中估计，众议院法案将从大学入学和负担能力计划中削减近 3.5 亿美元，300 多万学生奖学金资格受影响。美国税收基金会（Tax Foundation）的报告称，将使 2025 年至 2034 年的联邦税收收入减少 4.1 万亿美元，长期国内生产总值增长 0.6%。国会预算办公室（CBO）初步估计，在未来10年内，这些改革将为联邦政府节省至少6250亿美元，但同时可能导致760万美国人失去医疗保险。主要从限制福利获取、增加汇款成本、加强边境管控等方面对移民群体产生影响。 【经济预期】美国5月“抢进口”成色一般◆5月制造业分项环比：产出1.4%（-4.3%），自有库存-4.1%（-2.6%），新出口订单-3%（-6.5%），进口-7.2%（-3%），新订单0.4%（-3.7%）。制造业PMI环比-10-50新订单产出就业供应商交付自有库存客户库存物价订单库存新出口订单进口2025-052024-05近三年环比 13数据来源：Bloomberg Wind华泰期货研究院制造业PMI绝对值40455055新订单产出就业供应商交付自有库存客户库存物价订单库存新出口订单进口2025-052024-05近3年均值 【宏观】中国经济：关注高频数据◆经济结构分化：4月数据整体面临外部压力，但关税缓和下，存在新一轮“抢出口”的可能指标名称单位2025/052025/042025/03GDP:不变价:当季同比%出口金额:累计同比%#N/A6.45.7进口金额:累计同比%#N/A-5.2-7.0固投:累计同比%#N/A4.04.2地产投资:累计同比%#N/A-10.3-9.9制造业投资:累计同比%#N/A8.89.1基建投资:累计同比%#N/A10.911.5制造业PMI%49.54950.5社会零售:累计同比%#N/A4.74.6服务业PMI%50.250.150.3城镇调查失业率（色阶相反）%#N/A5.15.2通胀CPI:当月同比%#N/A-0.1-0.1社会融资规模存量:同比%#N/A8.78.4金融机构:各项贷款余额:同比%#N/A7.27.4净出口投资消