中国平安（601318）：拟提出CB；NBV预计将强劲增长

分析师李健，博士 SAC编号S0570521010001lijian@htsc.comSFC编号AWF297+(852)36586112 在6月4日，平安参加了我们的2025年中期投资峰会，就当日宣布的其拟发行H股可转换债券（CBs）的计划进行了发言，并阐述了当前业务发展以及未来前景。 生命线：预计NBV将强劲增长 按渠道来看，公司2025年实现了快速银保业务增长，2025年第一季度渠道新业务价值同比 关键数据 增长171%。随着2023年银保业务实施“报备合规整合”改革以及2024年取消“一枝三险”销售 限制，优化的竞争格局使平安得以加快银保渠道的发展。我们认为平安的银保合作银行网点应继续增长。此外，代理人渠道表现稳健，2025年第一季度新业务价值同比增长12%，主要受价值率提升驱动。我们认为全行业假设利率可能在2025年9月再次下调，这将提升产品盈利能力并推动销售。鉴于持续边际改善和强劲的银保销售势头，我们预测其2025年新业务价值同比增长27%。 (HKD/RMB) 目标价 收盘价（截至6月5日）潜在上行-/+(%) 市值（百万）6m平均日值（亿） 52周价格区间BVPS 2318HK601318CH 72.0073.00 45.8053.99 5735 834,029983,171 2,2472,795 32.65-59.8040.49-61.73 51.6051.60 投资：坚持高红利策略 在投资方面，我们认为平安继续优先配置FVOCI股权。自2024年12月以来，为增持高股息银行（包括工行、农行、中行和招行）的持股，其近期的监管申报显示，在利率较低的环境下，平安致力于通过提升收益率来补充现金。此外，考虑到低利率环境，我们认为平安可能会放缓债券的配置。截至6月4日，30年期国债收益率仅为1.89%，而寿险公司的传统保单资金成本（假设利率）为2.5%，这表明我们认为平安可能会调整其配置债券的步伐。 分享性能 (%)57 39 20 2 (17) 平安HSI 股票研究报告 平安保险(2318HK/601318CH) CB拟议；NBV可能强劲增长 华泰研究 2025年6月5日│中国（大陆/香港） 公司动态 保险 2318HK601318CH 评分买买 (Maintain)(Maintain) 目标价港币72.0073.00元 06-2410月24日2月25日06-25 来源：标普 提议发行港币117.65亿港元票据2024年7月22日，平安银行宣布发行面值为117.65亿港元、票面利率为0%、到期日为2030年的H股可转换债券，初始转股价格为55.02港元（较2024年6月3日收盘价46.45港元溢价18.45%）。假设全部转股，这将增加现有股本21.4亿股，相当于H股流动股本的2.87%和总股本的1.17%。平安银行此前在2024年7月22日发行了35亿美元票面利率为0.875%的可转换债券。零息结构反映较低的融资成本和管理层对长期发展的信心。 盈利预测与估值 鉴于稳健的业务发展，我们维持对2025/2026/2027年每股收益（EPS）的预估为7.37/7.83/8.31元人民币。我们的基于DCF的A-/H股目标价分别为73元/72港元，保持不变。维持买入评级。 风险：净值增长率下降且成本收入比恶化；严重投资损失。 财务报表YE31Dec 2023 2024 2025E 2026E 2027E 总保费（人民币千万元） 536,440 551,186 584,644 603,907 623,997 +/-% (27.74) 2.75 6.07 3.29 3.33 总投资收益（人民币百万） 33,324 161,074 209,034 215,567 222,848 +/-% 1,098 383.36 29.78 3.13 3.38 净利润股东(人民币千万元) 85,665 126,607 130,446 138,522 146,955 +/-% 2.26 47.79 3.03 6.19 6.09 EPS(人民币) 4.84 7.16 7.37 7.83 8.31 DPS(人民币) 2.43 2.55 2.65 2.75 2.81 PB(x) 0.85 0.83 0.77 0.71 0.66 PE(x) 8.67 5.86 5.69 5.36 5.05 PEV(x) 0.55 0.54 0.51 0.48 0.45 股息率(%) 5.79 6.08 6.33 6.56 6.69 来源：公司公告，华泰研究估计 估值方法 我们使用SOTP方法对平安进行估值，我们的估值基于会计和内嵌价值指标。对于每个业务板块，我们使用三阶段DCF方法来评估其价值。 1)第一阶段：三年，并使用我们模型的明确预测。 2)第二阶段：接下来的10年为防御期。我们假设ROE或ROEV和资本增长。 3)第三阶段：接下来的37年作为一个长期时期。我们假设ROE和ROEV逐渐减弱。在我们的模型中，我们不预测50年后的企业价值。 我们按相关资本成本对三个阶段的现金流进行折现至本年底。我们将终值和股息相加。我们使用嵌入式价值和账面价值方法得出估值。我们采用资本资产定价模型（CAPM）方法得出资本成本，假设无风险利率为2.0%，A/H贝塔系数为1.7x/1.8x，A/H股权风险溢价为630/650个基点。我们的A/H目标价人民币73/港元72基于嵌入式价值（人民币80/港元80）和账面价值方法（人民币65/港元65）估值的平均值。 图1：平安—关键假设 50年的资本回报 第一阶段 阶段2 第三阶段 2026E 2027E 2028E 2029E 2038E 2075E 嵌入式价值法人寿保险 11.7% 12.1% 12.0% 15.0% 14.0% 9.0% P&C保险 12.1% 12.3% 15.0% 16.0% 14.0% 9.0% 银行 8.9% 9.2% 10.0% 10.0% 9.0% 9.0% 资产管理 -8.7% -11.9% 5.0% 5.0% 5.0% 9.0% 科技 5.3% 5.4% 5.0% 5.0% 5.0% 9.0% 组 9.3% 9.7% 12.0% 17.0% 14.0% 9.0% 账面价值法人寿保险 22.7% 20.7% 22.0% 25.0% 15.0% 9.0% P&C保险 12.1% 12.3% 15.0% 16.0% 14.0% 9.0% 银行 8.9% 9.2% 10.0% 10.0% 9.0% 9.0% 资产管理 -8.7% -11.9% 5.0% 5.0% 5.0% 9.0% 科技 5.3% 5.4% 5.0% 5.0% 5.0% 9.0% 组 13.2% 12.6% 15.0% 17.0% 14.0% 9.0% 来源：华泰研究估计 图2：平安保险PE区间 (HKD) 190 ━━━━━平安 图3：平安保险PB波段 (HKD) 75 ━━━━━平安 143 95 48 0 25x56 20x 38 15x 10x19 5x 0 1.3x 1.1x 0.9x 0.7x 0.5x 6月-22日12月-22日6月-23日12月-23日6月-24日12月-24日6月-22日12月-22日6月-23日12月-23日6月-24日12月-24日 来源：标普，华泰研究来源：标普，华泰研究 完整财务报表 利润表 资产负债表 YE31Dec(RMBbn) 2023 2024 2025E 2026E 2027E YE31Dec(RMBbn) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 毛保费 536 551 585 604 624 资产 优质分保 0 0 0 0 0 现金和存款 426 812 838 865 892 未赚保费变动储备已赚取的净保费 0536 0551 0585 0604 0624 债券证券股权证券 3,048856 5,8141,633 6,0011,685 6,1941,740 6,3901,795 总投资收益 33 161 209 216 223 其他投资资产 3,301 660 681 703 725 其他收入 461 433 426 429 433 总投资资产 7,631 8,918 9,206 9,502 9,802 总收入 1,030 1,145 1,220 1,249 1,279 其他资产 3,952 4,040 4,170 4,304 4,440 保险福利&索赔费用 (444) (453) (484) (504) (526) 总资产 11,583 12,958 13,375 13,806 14,242 成本与其他费用 (468) (518) (563) (563) (563) 负债 总收益、索赔及费用 (912) (971) (1,047) (1,067) (1,090) 保险合同责任 4,160 4,985 5,029 5,080 5,138 关联公司利润份额 1 (3) (1) 2 7 投资合同责任 0 0 0 0 0 所得税前利润 120 170 173 184 197 利息负债 5,704 5,978 6,217 6,450 6,673 所得税 (11) (24) (23) (25) (28) 其他负债 491 690 725 762 801 净利润 109 147 149 159 169 总负债 10,354 11,653 11,971 12,292 12,612 净利归属于股东 86 127 130 139 147 股权 少数股东权益 24 20 19 20 22 股本 18 18 18 18 18 储备 886 915 985 1,062 1,144 其他 (5) (5) (4) (3) (2) 估值与盈利能力 股东权益 899 929 1,000 1,077 1,160 YE31Dec(%) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 少数股东权益 330 376 405 436 470 PE(x) 8.67 5.86 5.69 5.36 5.05 总权益 1,229 1,305 1,405 1,514 1,630 PEV(x) 0.55 0.54 0.51 0.48 0.45 PB(x) 0.85 0.83 0.77 0.71 0.66 PTNAV(x) 0.96 0.94 0.87 0.80 0.74 净资产收益率 9.75 13.85 13.53 13.34 13.13 ROA 0.96 1.20 1.13 1.17 1.20 股息率 5.79 6.08 6.33 6.56 6.69 增长与盈利能力 股息支付 50.21 35.61 36.00 35.18 33.78 YE31Dec(%) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 毛保费 (27.74) 2.75 6.07 3.29 3.33 每股指数（人民币） 总投资收益 1,098 383.36 29.78 3.13 3.38 YE31Dec 2023 2024 2025E 2026E 2027E 净利归属于股东 2.26 47.79 3.03 6.19 6.09 EPS 4.84 7.16 7.37 7.83 8.31 EPS 0.83 47.93 2.97 6.19 6.09 DPS 2.43 2.55 2.65 2.75 2.81 总资产 4.01 11.87 3.22 3.22 3.16 BVPS 49.18 50.80 54.69 58.93 63.47 股東權益 4.70 3.29 7.67 7.75 7.70 TNAVPS 43.52 44.47 48.16 52.19 56.52 新的业务价值 7.85 (8.19) 26.69 17.89 15.94 EVPS 76.05 77.82 82.44 87.64 93.48 组嵌入价值 (3.77) 2.34 5.94 6.30 6.6