阿尔斯通：不披露利润率是自我破坏行为吗？

19.66.326.02/15.281,432.5910,349(4.6)16.1(20.7)06/25120013001400150016002025年6月2日F26E (ii) 尽管（繁重的）合同大多按计划进行，但毛利率阿尔斯通：不披露利润是自我毁灭吗？(3) 真实投资争议：毛利率怎么了？ALO.FP目标价阿尔斯通股份有限公司来源：彭博，伯恩斯坦估计和分析。欧洲资本货物评分市场表现报告每股收益ALO.FP (EUR)老提升尚未发生。阿尔斯通刚刚公布调整后毛利率为14.1%（实际为12.5%）。这与上述预期相差约390个基点，并高出20个基点下与上年相比。原因是接触不多，因为这些表现大体一致（截至2025年3月剩余约13亿欧元），仅占业绩差距的约60个基点（本质上Aventra在2024财年和2025财年分别表现差了30个基点）。这留下了约330个基点的预期外业绩差距。(继续下方...(i) 投资者被承诺了毛利中的\"机械\"保证收益随着负担沉重的合同到期，服务在组合中的占比增长，高利润订单簿接管了市场。就在12个月前，管理层表示订单簿中的毛利率从16.0%（2022年3月）增长到~18%（预计到2025年3月），与轰炸机轰炸机公司之前的水平一致（附录5）。参见本报告的披露附录，其中包含所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，访问我们的全球研究信息披露网站. 首次发布：2025年6月3日 05:00 UTC 完成日期：2025年6月2日 20:43 UTC(1) 逐步更积极当您阅读我们以下的评论时，您可能会想知道我们是否是这个意思。然而，我们了解到CEO——无论对错，对许多投资者来说是一个障碍——将于2027年3月卸任；并且CFO已经承认制造业的弱点，并正在采取措施加以改善。在这一承认中体现了真正的进步，是对“遗留问题”之外潜在的利润率弱点的承认，围绕这一点（最终）对阿尔斯通的利润率信心可以重建。我们对我们的TP（目标价）不作更改，但可能看到（一个非常长）隧道尽头的光明。(2) 为什么保持中立呢？阿尔斯通仍处于大型并购后的消化不良后期阶段，并且仍然固执地坚持在不披露利润率的情况下赢得投资者信任。我们认为这最好被理解为自我毁灭。潜在改善可能会发生，但我们怀疑很少有投资者会参与，并且股价将保持对自由现金流的极度敏感，直到管理层对利润率辩论负责。首席财务官德利普和董事会必须在两害相权取其轻之间做出选择：通过业务披露潜在的盈利能力，包括所有缺点，以重建投资者信任；或者让时间过去并推动更好的利润率表现，但在这样做的同时，风险将投资叙事的控制权让位于现金流波动的任意性（评估基于项目的业务是一个糟糕的方式）。通过不做出选择，他们选择了后者。因此，我们发现该股票不适合持有，并且目前会避免。 0.330.99--1.4624.00 欧元F25A F26E F27E 财务报表 1.431.38EBIT (M) 19.4624.008,989 463.00726.87F25A F26E F27E 1,011 --13.65.323%8.211.2(3.0)€28€26€24€22€20€18€1606/2409/24截止日期上侧/(下侧)52周范围EDMFYE股息收益率EV (欧元) (M)三NA12M性能绝对值（%）EDM (%)相对值（%）cagr估值指标F27E 续前页...细节关键链接ALSTOM财务模型我们给阿尔斯通市场表现评级，目标价为24欧元（潜在上涨23%）。欧洲资本货物投资影响阿尔斯通 - 一次信任的实践(2025年2月13日)长远视角：欧盟资本货物 - 特朗普关税工具箱欧盟资本货物：2025年第一季度...每页一只股票欧盟资本货物：堪萨斯城洗牌（第二部分）……对2025年展望进行了七次评级变更欧盟资本货物：堪萨斯城轮换（第一部分）... 对2025年的逆向观点欧盟资本货物：我们高级别回顾会议的关键要点欧盟资本货物：机械设备与工业技术 - 年底前的选股所有这一切都在说明：阿尔斯通的投资逻辑如今比以往任何时候都更依赖于对利润率恢复故事的信任；随着出现了超出单纯苛刻合同范围的问题的证据，这种信任已经恶化；除非管理层通过更好的信息披露直面这一问题，否则该股票可能会继续对自由现金流高度敏感；相应地，在我们看来，投资alpha将难以获得，直到管理层迈出这一步。因此我们重申我们的中性评级，并再次提出我们的持续要求：按部门报告利润率，并报告铁路车辆主要合同的POC，以建立基础业绩的信任。否则，我们建议管理层披露集团销售额和利润，排除不良铁路车辆合同（实质上准备一个迷你剥离，以了解真实的底层利润率）。（v）意味着阿尔斯通的展望性质发生了变化。管理层已指导在未来两个财年每个财年实现100个基点的毛利润提升。这可以通过降低成本/合理化产业基础（例如在德国）来实现；但与迄今为止阐述的机械改进是另一回事。(iv) 依次这给投资者带来两个结果：A) 阿尔斯通的利润恢复故事比管理层声称的简单的“完成传统项目后的机械改进”和“产品结构变化”明显复杂得多。B) 它证实了我们“积极中立”立场的中流砥柱，即一个毫无意义地宽泛的指引区间“10%-<0%隐藏了一组不属于定义的零利润 Bombardier 合同的较差项目风险，但合约保证金尽管如此，对投资者来说仍然危险。当然，我们更加坚信，“订单中的通用电气”这个锚点是期望，而不是可靠的预测指标；阿尔斯通仍然是一个围绕利润率故事的信任练习。最终，由于整个投资案例都取决于利润率恢复，这一点上的模糊性永远无法帮助投资者。(iii) 给出的解释是“工业效率低下”。我们首先了解到，100bps的增长与向服务领域的转变有关……但这是一个缓慢的过程，应被视为一个约10年的调整。这给阿尔斯通留下了一个大约为220bps的效率逆风，这显然反映了合并后成本合理化进展缓慢，因为注意力集中在了其他地方。虽然这无疑是真的，但我们不接受这种解释：经营失调通常不会在毛利率层面表现出来（而是在营业利润率层面表现出来）。“工业效率低下”，我们猜测，反而是指相对于营业规模的毛利率不足。这意味着，因此，约220bps的绩效差距，最终反映了合同利润率低于预期，且成本基数高于预期。 (2025年1月22日)(2025年1月20日)(2025年1月6日)(2025年1月6日)(2024年11月29日)(2024年9月3日) 2 10来源：彭博有限合伙公司，伯恩斯坦分析&估计。证据1：阿尔斯通 - 股票筛选来源：彭博有限合伙公司，伯恩斯坦分析&估计。更新股票筛选伯恩斯坦建议 &($bn)阿尔斯通第 2 号证据：阿尔斯通 - 摘要 973973-200400600800100012001400来源：伯恩斯坦分析公司申报，伯恩斯坦估计盈利的关键学习欧洲资本货物6月20日Sep'20•供应链稳定性在解决供应链紧张方面取得重大进展；当前复杂情况已恢复到正常水平，没有异常问题影响运营。•市场拓展预计欧洲场外市场的开放将促进客流量，促使传统运营商购置更多车辆。•庞巴迪收购波音公司的成功收购为集中精力提高项目执行力和扩大其信号和服务部门创造了重要机会。这种战略重点使该组织能够提高其运营效率并在这些关键领域推动增长，前景十分乐观。•合同升级条款所有合同现在都包含处理通货膨胀和关税的条款，受到近期宏观经济和地缘政治趋势有利于本地化的影响。•财务展望更高的利率正在挤压债券开支，但预计整体财务开支将稳定在1.5亿欧元左右，得益于其他领域的成本削减。附表3：管理层对2026财年铁路车辆生产的指导未能实现2025财年的生产目标，正如所料•费率影响公司的指导并未考虑从中国进口的特定原材料关税增加的影响，这些原材料自2018年以来已转嫁给客户。此外，关税水平的波动性使得评估其总体影响变得复杂。 577577973973973 9731,0269829901,1531,1221,1251,1651,1109651,0381,0981,2881,1001,1001,1001,100阿尔斯通：交付的铁路车辆fy26指导：FY25年固定收益2021年6月06'22六二三2024年6月06月25日21年3月22年3月三月至四季度2024年3月25日2020年12月2021年9月21年12月2022年9月22年12月Sep'232023年12月Sep'242024年12月9月25日12月25日 26日 证据5：管理层表示，随着旧合同到期终止，毛利率将机械地提高。来源：管理演示文稿 2024年5月8日欧洲资本货物 12345请参见第六附表至第八附表，以了解我们建模变更的详细信息。欧洲资本货物来源：彭博有限合伙公司，伯恩斯坦分析公司文件，伯恩斯坦估计。展品6：阿尔斯通：2024年前瞻24m财务模型的关键变化我们数字的变更阿尔斯通：2024年前瞻估计变更原因（3月27日，欧元百万）目标价格EBITDA（LC）由于收入由于保证金多个，相对多个，绝对净现金/（债务）(美元)少数股东权益（美元）分享次数（每彭博）FX目标价格，旧EBITDA变动多次更改资产负债表 & 少数股东权益分享次数FX其他（四舍五入等）目标价格，新EBITDA，旧由于滚动而改变由于新的收入预测而更改。由于新的保证金估计而更改。ebitda，新对 TP 的影响区域活动车辆，销售动车组，%销售额，EBITDA车辆，EBITDA服务，销售服务，%销售额，EBITDA服务，EBITDA系统，销售系统，%销售额，EBITDA系统，EBITDA信号，销售信号，销售百分比，EBITDA信令，EBITDA-，销售额-，销售额百分比，EBITDA-, 息税折旧摊销前利润-，销售额-，销售额百分比，EBITDA-, 息税折旧摊销前利润其他，销售其他，销售额%，EBITDA其他，EBITDA净现金流/(债务)与MI，旧(美元)由于滚动而改变由于新的净债务预测而变更由于新的少数股东权益预测而变更其他净现金流/（债务）及MI，新（美元）对 TP 的影响 24242,0181,94819,69219,94010.2%9.8%421798(181)(193)461.5461.51.0351.11424.00(0.82)-0.76(0.00)(0.09)0.1424.002,018503(123)1,948(0.82)10,3409,8756.3%6.1%6496044,9824,95818.2%16.0%9087931,7162,0558.7%7.5%1491542,6543,05311.8%13.0%312397------------------240348(45)2596050.76上一模型 新模型 变更0.60x5.4x0.60x5.4x (请参见下方的销售、增长、利润率、部门数据、生产力、效率、现金流等图表)图表库欧洲资本货物 -510152025'05'06'07'08'09'10'11'12'13'14-----------0.60.8'05'06'07'08'09'10'11'12'13'14'15财务梳理：销售与增长来源：彭博有限合伙公司，伯恩斯坦分析&估计。展示 9：集团收入展品12：E组的息税折旧摊销前利润阿尔斯通收入（亿欧元）5YrT CAGR: +5.9%（先前）5YrT复合年均增长率：+17.7%5YrF 年复合增长率：+3.7%#N/A#N/A#N/A#N/A#N/A#N/A#N/A#N/A#N/A#N/A销售，实际（TTM）阿尔斯通EBITDA（核心）（亿欧元）实际值（TTM）来源：彭博有限合伙公司，伯恩斯坦分析公司文件，伯恩斯坦估计。 '3049.7%48%-10%20%30%40%50%60%70%'04'05'06'07'08'09'10'11'12'13'14'15'16'17'18'19'20来源：彭博有限合伙公司，伯恩斯坦分析&估计。来源：彭博有限合伙公司，伯恩斯坦分析&估计。阿尔斯通直接销售成本及贡献边际（%）2025年3月31日估計 (TTM)估計（Q）第13号证