Playtech（PTECLN）：新面貌：低杠杆，稳定收益

FICC研究 信用研究2六月2025 派特科技(PTECLN) 新面貌：低杠杆，稳定收益-MW€28s 现在主要接触到B2B业务中更明显的收益，杠杆率乘数为0.3x ，Playtech已经提升了其信用评级。然而，在这个过程中，它牺牲了规模并接受了交易对手集中。我们对信用感到满意，并在MW重申28欧元。 卡琳·埃利奥特 +97143621017karine.elias@barclays.com摩根大通银行 ，迪拜国际金融中心 本·哈塞勒，CFA +44(0)2035550089benjamin.haseler@barclays.com英国巴克莱 稳定节拍量表：2025年3月27日，Playtech公布2024财年稳健业绩，持续经营收入同比提升10% ，调整后EBITDA利润率扩大，强劲的自由现金流产生，净杠杆率0.3倍远低于集团的1-2倍目标。出售Snaitech后，集团经调整收入约90%集中于B2B业务，而2023财年B2B占比40%，B2C占比60% 。在此转变中，Playtech出售了一项贡献了其营收53%和EBITDA56%的业务。随着规模的一半，Playtech也使自己面临更高的关键合同风险。2024财年，持续经营收入的20.6%来自单一客户，前十大B2B（占经调整2024财年收入的90%）客户占该部门收入的54%，因此约占集团营收的49%。积极方面，B2B中的多年合同提供了相对更可预测和稳定的收入流，而B2C的客户获取和留存模式则更具波动性。交易后，穆迪重申其Ba2评级，前景稳定，认为增长、利润率和去杠杆化轨迹仍具不确定性，而标普则基于规模缩小和客户集中度提高将发行人评级调低一级至BB-(稳定)。 对债权人有很多好处，但€28的呼叫受到限制：包括一套强大的数字、一个稳定且透明度更高的商业模式、低杠杆率、稳健的现金流产生和管理，能够实现信贷积极的资本配置计划。我们假设管理层不会进行任何重大的并购，根据Snaitech处置（2.3亿欧元）的大部分资金被重新分配给债务（3.5亿欧元）和股权（18亿欧元）持有人。此外，我们预计其资本结构中唯一剩余的债务将是€28s，因为该集团倾向于在其资本结构中保持一定的杠杆（公司目标净杠杆为1-2倍）。进一步支持这一观点的是，这些债券的赎回价格在接下来的一年中为€102.94，然后在2026年6月28日降至€101.47。在5 .875%的票面利率下，我们认为以当前赎回价格重新融资这些票据是不吸引人的；然而，以€102.94的价格提前赎回并非不可能。我们预计这些票据将在2026年6月的赎回日以€101.47的价格进行重新融资，因为信用改善加上预期较低的利率应该能够获得更便宜的融资。我们预计发行人将继续证明其在新结构中的能力，因此 本文件面向机构投资者，并不完全适用于依据美国FINRA规则2242为零售投资者准备的债务研究报告所适用的独立性和披露标准。巴克莱银行以自有账户和基于特定客户的审慎决定为名义交易本报告中涉及的证券。此类交易利益可能与本报告中的建议相矛盾。 完成：25-05-30，16:11GMT 请参见第6页开始的分析师认证和重要披露。 发布日期:25-06-02,05:00GMT限制-外部 相信这些票据✁交易收益率具有吸引力，尽管它们目前以€103.25✁价格交易，这使得任何上涨✁预期都受到限制；我们持有一个市净率评级在PTECLN5.875%€28s上. 近期新闻 •2025年3月31日，与Caliente修订✁安排完成，Playtech在新美国控股公司CalienteInteractive中拥有30.8%✁股权。 •2025年4月30日，Playtech以230亿欧元✁企业价值成功将Snaitech出售给Flutter。该交易于2024年9月17日宣布。Playtech最初于2018年以8.46亿欧元✁企业价值收购了这家公司。2017财年，Snaitech✁EBITDA为1390万欧元，至2023财年提升至2560万欧元。 •Snaitech，此前是Playtech最大✁B2C业务板块，在2024财年上半年✁收入占比53%，调整后EBITDA占比56%。 •在出售之后，派拓科技✁营收不到15%B2C，但这家公司受益于良好✁地域营收多元化（英国：20%，欧盟：30%，拉丁美洲：20%，其他市场包括美国、加拿大）。 •2025年5月28日，Playtech宣布以未披露✁价格将B2C德国子公司HAPPYBET出售给pferdewtten.de。HAPPYBET占集团2024财年17.9亿欧元✁收入✁1890万欧元，并且在EBITDA线上处于亏损状态。奥地利✁HAPPYBET业务在2024年下半年已经关闭。在HAPPYBET剥离之后，该业务✁收入在2024财年按形式计算约为90%✁B2B。 信用评级 标普：BB-/稳定 2025年5月2日，标普将派特克✁信用评级从BB（负面观察）下调至BB-（稳定前景）。该机构认为，尽管剥离了Snaitech从而降低了意大利✁敞口，但Snaitech✁剥离被视为信用负面，因为它实质性减少了规模，并增加了B2B渠道和客户集中度✁收入流集中度。标普预测，得益于派特克对卡利iente互动30.8%股权派发✁更高股息，派特克将从2025年✁约4.0倍杠杆率去杠杆化，到2026年降至3.0倍以下。 穆迪：Ba2-/稳定 2024年9月24日，在2024年9月17日宣布Playtech已与Snaitech达成最终出售协议后，穆迪重申其Ba2评级和稳定前景。穆迪将Playtech✁评级从Ba3上调至Ba2。这是基于穆迪预期，原Snaitech✁Playtech将继续以高个位数增长收入，同时扩大利润率。该机构还预测杠杆率将保持低位，并低于公司净杠杆目标1-2倍。在2024财年，在Snaitech剥离后，净杠杆为0.3倍，较2023财年✁0.7倍有所下降。 标准普尔认为，鉴于需要有机增长来产生此前由Snaitech产生✁EBITDA和现金流，在18个月内进行评级上调✁可能性不大，并指出B2C子公司提供了积极✁业务多元化。 相对价值 PTECLN5.875%€28s交易价格为€103.25，可于2025年6月28日以€102.938✁价格赎回。在过去12个月中，这些票据✁平均价格为€102.7，平均到期收益率为5.02%。 鉴于近期2026年票据✁赎回，且这些票据是资本结构中唯一✁其他债务，同时集团净杠杆率低于其1-2倍✁目标水平，我们认为这些票据不太可能被赎回且不会被替代。鉴于这些票据支付5.875% ✁息票，且我们视集团✁信用质量有所改善，我们预计集团将以更低✁成本重新发行。但鉴于在2025年6月28日✁首次再融资机会（€102.94）似乎不太可能，我们反而将票据定价为2026年6月28日✁€101.47摘牌价，使票据✁收益率达到4.14%，z-spread为214个基点。鉴于集团净杠杆率较低 ，转向更可见✁现金流生成，以及管理层已兑现其部分Snaitech处置收益用于偿还2026年票据✁承诺，我们对信用持乐观态度。当前水平，加上我们预期票据将提前被赎回，因此我们重申对PTECLN5.875%€28s✁评级市场权重. 图1.PTECLN5.875%€28sOAS与PTEC股票价格 2025年5月8日，PTEC股票开始除息交易，特殊股息为每股5.73欧元。来源：☎克莱研究，彭博。 相对于游戏板块中其他同等评级信用，最近可比✁是Lottomatica（Ba2/BB），其2030年代是距离2028年代最近到期日。但LTMCIM票据在2026年6月1日✁首期到期日为102.69欧元，目前交易价格 为103.75欧元，发行商去年以103.563欧元✁价格行使了2028年代✁首期选择权。这些票据也以2026年6月到期定价，交易利差为219个基点，收益率为4.21%。我们建议投资者将LTMCIM5.375% €30s转换为PTECLN5.875%€28s来获取€0.5✁现金，同时放弃5bp✁z-spread以暴露于较低杠杆✁信用。(Lottomatica在2025年第一季度净杠杆为2.1倍，而Playtech在2024财年为0.3倍)。 图2。LTMCIM5.375%€30svsPTECLN5.875%€28s-价格图3。LTMCIM5.375%€30svsPTECLN5.875%€28s-YTM 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 0.2% 0.0% -0.2% -0.4% -0.6% -0.8% -1.0% -1.2% 微分（右侧） LTMCIM5.375%€30s-YTM PTECLN5.875%€28s-YTM 来源：☎克莱研究，彭博 来源：☎克莱研究，彭博 2024年回顾（2025年3月27日） FY24: •收入同比增长5%至179亿欧元，略低于彭博一致预期180.亿欧元。 °营业收入同比增长+10%，达到8.480亿欧元。增长由B2B收入增长引领而B2C则基本持平。 °拉丁美洲B2B收入同比增长12%至2.218亿欧元。 °英国B2B收入同比增长+8%，达到1.362亿欧元。 °欧洲（不含英国）B2B收入同比下降-1%，至1.987亿欧元。 •调整后✁EBITDA同比增长11%至4.804亿欧元，高于彭博共识预测✁4.67亿欧元。 °持续运营调整后EBITDA同比增长22%至2.147亿欧元。 •持续运营调整后EBITDA利润率提升2个百分点至25% •B2B业务部门调整后✁EBITDA同比增长22%，达到2.22亿欧元，提前达到中期目标2亿至2.5亿欧元。 •自由现金流同比增长+30%至€241.9mn。 •集团净杠杆率从2023财年✁0.7x下降至0.3x。 管理层评论和指导： •2.6亿欧元原发行3.5亿欧元PTECLN4.25%2.6亿欧元票据已于2024年第四季度偿还，剩余1.5亿欧元将于2025年6月2日赎回，鉴于Snaitech交易已完成。 •新2.25亿欧元5年RCF于Snaitech出售完成后生效，取代了之前✁2.77亿欧元RCF。 •预计在2025年底Snaitech收益分配后处于净现金流状态。 •继续运营✁新中期目标： °调整后✁EBITDA目标为2.5亿至3亿欧元 ° 70-100亿欧元自由现金流目标 •2025年资本支出预计为9亿至10亿欧元。 •管理层注意到向B2B聚焦业务转型正在顺利推进。 •在2025财年交易中已经有了良好✁开端，反映了B2B✁强劲增长趋势，并且董事会确信Playtech ✁中期前景。 •继续集团内部运营效率✁重视，同时开展对表现不佳业务✁审查。 •在Snaitech出售后，管理层认为资产负债表中✁优势为集团提供了灵活性，以追求有机和无机增长机会，以及潜在✁股东回报。 评分总结 彭博泛欧洲高收益3%发行人上限信用指数（不含金融业） 老 新 欧洲HY游戏 市场权重 市场权重 PTECLN57/806/28/28 来源：☎克莱研究 市场权重 市场权重 分析师认证： 我们，卡琳·埃利阿斯和本·哈塞尔（CFA），特此证明：（1）本研究报告中所表达✁观点准确地反映了我们关于本报告中提及✁任何或所有证券或发行人✁个人看法，以及（2）我们✁任何补偿部分或全部与本研究报告中表达✁具体建议或观点没有直接或间接✁关系。 重要披露： ☎克莱研究由☎克莱银行PLC✁投资银行及其附属公司（统称及各自单独称为“☎克莱”）制作。 所有为本研究报告做出贡献✁作者均为研究分析师，除非另有说明。报告顶部✁出版日期反映报告生产地✁当地时间，可能与GMT提供✁发布日期不同。 信息披露✁可用性： 关于本研究报告所涉及发行人✁当前重要披露，请参阅https://publicresearch.barclays.com或发送书面请求至：BarclaysResea