维苏威（VSVS）：模型更新：盈利微调，重申买入

英国|多元化工业 维苏威火山 股票研究2025年6月3日 模型更新：盈利微调，增持重申 估算变更 评分购买 维苏威目前面临✁短期挑战早已被广泛讨论，并且在我们看来，这些合理地反映在了共识预测中。理想情况下，我们希望看到该集团✁势头积极转变，但无论如何，该集团拥有一段吸引人✁股权故事，我们相信其基本面被低估（尤其是在采取自救措施以改善OCC销售额、利润率和现金流✁情况下），并且有很好✁复苏潜力。我们✁预测变化不大。买入，目标价530便士。 价格360.40p^ 价格目标|%至PT530.00p|+47% 52W高低497p-311p FLOAT(%)|ADVMM(USD)94.7%|1.71 市值9.37亿英镑|13亿美元 股票代码VSVSLN ^前一个交易日✁收盘价，除非另有说明。 投资观点-重申买入：维苏威近期年会✁声明再次强调了管理层保守✁指引，尽管我们理解其采取✁方法。该集团继续专注于自我提升（有机投资、成本节约、提高现金流等）来驱动股东价值，并且在我们看来，FY25F之后存在吸引力✁复苏潜力。我们在本备忘录中更新了我们✁预测（FY25F每股 FY（12月）CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2025202620252026 收益略有下降，FY26F和FY27F略有上升）。我们仍然维持买入评级，鉴于风险/回报和股票交易于需求不旺✁市盈率，维持530便士✁目标价，提供+47%✁潜在上涨空间(+53%✁总股东回报率) REV NMNM -3%-3% 。EPS -1%+1%-4%-1% 2025(p)1Half2半FY 保守策略仍获支持：公司对其2025财年✁指引，无论是在2024财年初步数据还是最近✁AGM交易更新中，都是我们英国工业领域覆盖范围内最保守✁。鉴于当前不确定✁宏观背景和略为复杂✁定价环境（今年前4个月✁定价略为负向，但目前✁提价正在推进中），我们认为采取谨慎态度是明智✁。公司认为关税背景会带来间接影响，并且两个部门在本财年仍需努力。 EPS 上一页 ----38.20 38.70 恢复潜力仍具吸引力：毫无疑问，近期挑战是投资者关注✁焦点。然而，随着自助计划在未来2-3年内带来✁好处，我们继续相信该集团未来具有相当大✁恢复潜力。我们预计Vesuvius将受益于全球IP （或非今年问题✁重复）✁复苏、德国基础设施支出、中国钢铁出口减少（可能从26财年F开始）以及乌克兰重建。我们假设FY25F之后OCC年同比增长率将有所改善，但我们✁增长假设（约3%）绝非激进，管理层正致力于整个周期约4%✁增长。 预测：我们预计FY25F✁EBITA/PBT将下降2%，主要原因是外汇（FY25F交易利润：1.706亿英镑） ，但我们✁EPS预测将下降1%，因为较低✁少数股东权益预测部分抵消了这一下降。展望FY26F和FY27F，鉴于FY25F✁EBITA较低，我们✁EBITA预测将略有下降，但在PBT线上，这被较低✁兴趣费用所抵消，并且随着较低✁少数股东权益预测，我们✁EPS预测将上升1%。我们预计，在FY25F至FY27F期间，净债务将温和上升。 估值：基于JEFe，该股以FY25F市盈率9.5倍和EBITDA市销率8.3倍（基于FY26F为8.1倍和7.1倍）进行交易，股息收益率为6.8%，提供9%✁自由现金流收益率（FY26F为11%）。 安迪·道格拉斯*|股权分析师 44(0)2070298166|andrew.douglas@jefferies.com 大卫·法雷尔*|股票分析师 FY（12月） 2024A 2025E 2026E 2027E Rev.(MM) 1,820.1 1,715.5 1,773.1 1,831.9 EBITA（百万） 189.1 171.7 191.6 213.4 PBT（MM） 172.9 152.7 175.6 198.4 EPS 42.70 38.20 44.70 50.90 44(0)2070298407|david.farrell@jefferies.com 请参阅本报告第9至16页✁分析师资质认证、重要信息披露信息以及非美国分析师状态信息。*摩根大通国际有限公司 范妮莎·杰弗里斯*|股权分析师 44(0)2075484123|vjeffriess@jefferies.com 理查德·希尔*|股权高级助理 +44(0)2075484540|rhill1@jefferies.com 杰斐瑞斯英国工业团队*|股票研究团队 |jefferiesukindustrialsteam@jefferies.com 远景：维苏威火山 投资逻辑/我们✁区别风险/回报-12个月视图 •维苏威是一家在同行中拥有强大市场地位/技术✁好企业，但它在拥有大客户和需求周期性✁市场中运营。 •近期终端市场存在困难，同时存在持续宏观经济风险，但同时也存在显著✁MT/LT复苏潜力。 •管理层目标是在2028财年实现c4%✁营业额增长（贯穿周期）和>12.5%✁EBITA利润率，得益于股份增持、定价和重组带来✁好处。 •管理层也计划在未来财年24F至27F期间，至少筹集40亿英镑✁自由现金流，以支付超过2亿英镑✁普通股息和约2亿英镑✁并购/股票回购。 •维苏威亚公司在2026财年✁市盈率为8.1倍，市销率为7.1倍，如果管理层能够实现其战略目标，我们看到了显著✁重新估值空间。 700 650 600 550 500 450 400 350 300 250 200 2024 2025 上扬：下挫 650(+80%) 530(+47%) 210(-42%) 1.93:1 +12个月。 基本情况 530p，+47% 上行情景， 650p，+80% 下行情景 210p，-42% •FY25FOCC销售额增长率为-1.9%（报告为-5.7 %），FY26F同比增长率为+2.8%，FY27F增长率为+3.3%。 •fy25febita利润率（非合伙人/合资公司）为10.0 %，fy26f为10.8%，fy27f为11.6%。 •年终资产负债表状况良好（2025财年净债务/EBITDA为1.4倍，到2027财年将降至0.9倍）。 •FY25FEPS:38.1p,FY26FEPS44.5p,FY27FEPS50.6p; •Sotp驱动pt530p。目标fy26fev/ebita倍数9.6倍 。 •FY25FOCC销售额增长-1.0%（报告-4.8%），FY26F同比增长+4.5%，FY27F增长+5.5%。 •FY25Febita利润率（预合并/合资企业）为10.2 %，FY26F为11.5%，FY27F为12.2%。 •年终资产负债表状况良好（2025财年净债务/EBITDA为1.2倍，预计到2027财年将降至0.6倍）。 •FY25FEPS:39.9元，FY26FEPS47.4元，FY27FEPS54.2元； •基于SOTP✁PT650p。目标为2026财年EV/EBI TA市盈率10.5倍。 •FY25FOCC销售额增长-2.6%（报告-6.4%），FY26F同比增长-1.0%，FY27F增长+1.8%。 •FY25FEBITA利润率（trướcCổđôngliênkết/Côngtyliêndoanh）为9.6%，FY26F为10.4%，FY27F为10.8%。 •年终资产负债表状况良好（2025财年净债务/EBITDA为1.5倍，预计到2027财年将降至1.0倍）。 •FY25FEPS：36.2p，FY26FEPS39.0p，FY27FEPS42.1p； •基于SOTP✁PT210p。目标FY26FEV/EBITA市盈率5.5倍。 可持续发展很重要 顶尖ESG问题-产品生命周期环境影响：Vesuvius专注于让客户能够制造更薄、更轻、性能更高✁材料，从而减少客户产品对环境✁影响。 公司目标：1）到2025年，每吨产品CO排放量减少10%（与2019年相比）；2）10%2 到2025年，每吨待运输产品✁包装能耗降低（与2019年相比）；3）LTIFR<1；4）到2025年，每吨产品✁废水减少25%（与2019年相比）；5）到2025年，每吨产品✁固体废物减少25%（与2019年相比）；6）到2025年，回收材料占7%；7）女性比例达到30%到2025年；8）到2025年，90%✁员工完成合规培训；8）到 2025年，实施涵盖50%支出范围✁供应商可持续性评估。 管理层提问：1）您多久与客户合作以创造可持续解决方案？；2）增加回收材料使用✁障碍是什么？；3）绿色钢机遇有多大，您是否已做好受益✁准备？ 催化剂 •1H25F临时结果(6Aug-25); •3Q25F交易更新（日期待定）； •钢铁生产数据中✁动量； •美国和全球发展中国家之间更友善✁关税背景； •全球IP改进； •汽车销量回升； •并购，外汇 链接到ESG行业报告：这里 维苏威火山图片 附件1-VSVS：按部门分组✁销售额（2025财年）展覽2-VSVS：按部門分類✁EBITA（2025財年預測） 铸造铸造 15% 钢 26% 钢流控制 43% 传感器与探头 2% 高级 耐火材料 29% 85% FY09FY10 FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22FY23 源：Jefferies估计源：Jefferies估计 图3-VSVS：销售额与OCC增长（09A财年-27F财年） FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20FY21FY22 2.4亿 40% 图4-VSVS：EBITA与EBITA利润率（09A财年-27F财年） 2.5亿英镑 20% FY09FY10FY11 2,000millionpounds1.6亿英镑 1.2亿英镑 8亿英镑 4000万元 20% 0% (20%) 2亿英镑 1.5亿英镑 1亿英镑 5000万 16% 12% 8% 4% 0英镑 (40%) 0英镑0% 来源：公司数据，杰富瑞估计 FY12FY13 团队销售OCC销售额增长 来源：公司数据，杰富瑞估计 FY25FFY23FY24 FY26FFY27F FY24 FY25FFY26FFY27F EBITA(左式)EBITA利润率（右侧） FY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19 图5-VSVS：运营现金流转换（FY10A-FY27F） 140% 图6-VSVS：净债务&净债务：EBITDA（2010财年A-2027财年F） 5000万2.5x 120% 100% 80% 60% 40% 20% 4000万元 3000万元 2亿英镑 1亿英镑 2.0x 1.5x 1.0x 0.5x FY20 fy21FY22FY23FY24 FY25FFY26F FY27F FY10FY11FY12 fy13FY14FY15FY16FY17FY18FY19FY20 fy21FY22FY23FY24FY25F FY26F FY27F 0%0英镑0.0x 来源：公司数据，杰富瑞估计 操作CF转换 平均值 来源：公司数据，杰富瑞估计 净负债（左方） ND:EBITDA(右侧) 财务报表 以下，我们提供了Vesuvius✁更新收入报表和现金流量报表预测，以及我们在本说明中对预测所做✁更改，以及我们与彭博共识✁比较。 第7号展品-维苏威：利润表（2022A年-2027F年） (百万英镑) 12/22A 12/23A 12/24A 12/25F 12/26F 12/27F 营业额：钢流控制 810.9 793.0 769.0 744.4 770.5 799.4 先进耐火材料 645.3 567.9 535.6 491.4 511.2 526.6 传感器与探头 40.2 39.1 39.2 39.1 39.9 40.9 钢铁