健伍（KVUE）：买入评级，重申买入

美国|化妆品、家居和个人护理 肯维 购买巴黎新闻 近期关于4月去库存、谨慎的消费者和早期季节性趋势的管理评论似乎显示出渐进式的负面因素。但，这些因素中一些是已知的，指导并未改变。不必要的担忧掩盖了一个显示出复苏迹象的行业，投资正逐步到位以支持拐点的完全形成。昨天的6%股份下跌为自我救赎的转型故事创造了机会。重申买入评级。 估计变化 价格 价格目标|%至PT52W高低 股票研究2025年6月4日 评分买 $22.21^ $27.00|+22% $25.17-$17.67 FLOAT(%)|ADVMM(USD)99.5%|418.99 市值426亿 1.减库存=无新意：在昨天的会议上，管理层向库存较低的零售商讲话。这在本季度每股收益报告期间已经传达，与CPG领域许多人在上个季度所见的趋势一致，但规模听起来更大。利用营运资本管理关税是合理的，但最终，出货量将与消费量相匹配。肯vue的美国零售趋势最近转为增长。 TICKERKVUE ^前一个交易日的收盘价，除非另有说明。 2025 2026 2025 2026 REV* NM NM +1% +1% EPS NA NM NM +1% fy（12月）CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2.皮肤护理显示出早期恢复的迹象：露得清在过去的四周中，随着消费者对更多功能/显示活动的响应 ，该产品已实现增长。促销策略的转变占该品牌销售额提升的>60%（参见图表1-2我们距离该部门恢复到之前的贡献水平（>30%的总销售额，~20%的EBIT）还有很长的路要走，但随着下半年营销活动的加大投入，这些趋势令人鼓舞。 3.过敏季节看起来还不错：非处方过敏产品（赛庚啶,苯那君,伪麻黄碱,Visine）比去年（四月到五月中旬，见图3).Visine（较同期+36%）持续受益于Prestige（PBH，持股观望）与竞争对手品牌持续存在的供应问题清眼上半年逆风减少在强调下半年达成指引时很重要。 2025($)Q1AEPS 上一页 *Rev.(MM) Q2Q3Q4FY 0.240.280.320.291.14 0.30 4.再投资活动持续推进：2024年，再投资金额（营销、研发、资本支出减去折旧）增长了11%，主要受营销支出21%激增的推动。2025年，我们预计支出将进一步提升，将Kenvue的再投资率提升至约92%，与美國HPC同行（5年平均90%）保持一致，这些同行通常能实现3-4%的组织增长和M-HSD%的每股收益。更高的再投资率与更好的回报相关。我们认为拐点的迹象从2024年下半年开始显现。（参见图表4) 5.部分和总和（SOTP）支持基本情况场景。我们的分析表明公允价值更接近于每股27美元，有20%的上行空间（参见图表5-6）。行业可比公司与交易倍数的组合将自我护理定为15倍，皮肤定为16倍（相对于历史水平有所下降），健康必需品定为14.5倍。肯vue目前交易于12倍。随着肯vue的增长转型逐步展开，我们认为股价将重新估值至接近同行平均水平的14-15倍EBITDA或19-20倍EPS。（参见图表5-8) 6.估计：考虑到4月份的库存清理和防晒季节的启动（第二季度整体销售额下降1%），我们将“25年公司销售额预期从25%调整为2%（指南的低端）’。由于价格投资的重叠和中国的季节性不利因素，我们可以轻松比较，加上密集的营销日程支持第二季度销售额的拐点（销售额增长5%）。我们“25年的每股收益1.14美元”保持不变。 fy（12月） 2024A 2025E 2026E 2027E 修订版（MM） 15,455.0 15,692.0 16,325.9 16,871.2 EPS 1.14 1.14 1.24 1.33 净利润 1.14 1.13 1.22 1.30 市盈率 19.4x 19.5x 18.0x 16.6x 7.估值：我们的27美元市盈率是基于20倍我们27年的每股收益1.33美元。 基思·德瓦斯*|股权分析师 +1(212)778-8233|kdevas@jefferies.com 卡乌米尔·加德拉瓦拉*|股权分析师 +1(212)778-8937|kgajrawala@jefferies.com 凯特琳·科里奇，CFA*|股权助理 +1(212)778-8363|kkorich@jefferies.com 孔泰·西拉旺塔纳瓦迪^|股权副合伙人 +1(212)778-8786|ksiravongtanawadi@jefferies.com 诺亚·厄尼*|股权助理 +1(212)708-2708|nerni@jefferies.com 请参阅本报告第8-13页的分析师资质认证、重要信息披露以及非美国分析师状态的相关信息。 *JefferiesLLC/JefferiesResearchServices,LLC ^JefferiesInternationalLimited 长远视角：肯维 投资逻辑/我们的区别风险/收益-12个月视图 30(+35%) 27(+22%) 18(-19%) 消费健康纯赛道处于一个显著的再投资周期初期。过去在增长品类中知名品牌的表观表现不佳，意味着存在更高的回报机会。开支的加速提振了增长，实现了MSD% 组织增长和EPS。充裕的自由现金流能力增加了获得更好资本回报的可能性。随着32 业务找到立足点的早期迹象出现，估值将更接近Staples同行（19-20倍）。30 28 26 24 22 20 18 16 2024 2025 上行：下行 1.85:1 +12个月。 基本情况 $27,+22% 上行情景, $30,+35% 下行情景 $18,-19% •2025年有机增长率为2%，随着再投资回报逐渐累积，2026年加速至3.5% •15-20个碱基对的GM扩展抵消了2025年供应链效率提升带来的影响，2025年营销支出增加。2025年营业利润率为21.3%，反弹至2027年的22.3%。 •$27PT基于20x'27E每股收益1.33 •销售趋势比预期更快地加速；比我们的基准假设高95-155个基点 •利润率快速反弹，基于供应链效率和收入杠杆，超出基准假设100个基点 •$30PT基于21x'27E每股收益1.43美元 •销售增长停滞，因为品牌再投资和创新未能带来改变；较我们的基准假设低85-145个基点 •高支出端的边际压缩不会产生杠杆效应；在基准情况下低100个基点 •$18PT基于$1.23的27E每股收益的15倍 可持续发展至关重要 主要材料问题：1）产品质量与安全，鉴于所使用成分与对人类健康和环境产生不良影响有关；以及2）产品设计与管理生命周期，鉴于包装的采购、数量和可重复使用性。 催化剂 •投资组合优化 •正式回购计划公告 •产品召回和/或与产品责任相关的新诉讼 公司目标： •到2030年，从2020年的基准年减少42%的绝对范围1&2温室气体排放 •2028年前，覆盖采购商品和服务以及上游运输和分销的75%供应商将设定基于科学的减排目标 •到2030年，我们的运营使用100%可再生能源 •2025年前实现100%可回收或可重复填充的包装 •到2025/2030年，从2020年基准年减少包装中原生塑料的25%/50% •2025年前使用100%经过认证或核实回收的纸张和木纤维包装 •到2025年/2030年，从RSPO实体供应链中采购至少75%/100%的我们的数量 •75%的新产品开发，利用科学原理，到2030年将提升环境性能。 管理层提问：ESG承诺如何融入商业规划/实现业务绩效目标？ 图表1-计划中的促销策略转变使得过去四周的特征/展示活动平均提升了25%图表2-露得清销售额在过去4周内扭转了增长态势，这是恢复的一个早期迹象 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% 露得清特惠/展示区销售额百分比露得清每周美国零售销售增长 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% (2.0%) 1-二 2月8日 15-02 22-二 1-3月 15-0308-03 (4.0%) 4月1日 11-1 18-1月25-1月 (6.0%) 22-03 29-03 4月5日 12-04 4月19日 26日-3日 10-五月 17五月 (8.0%) 4月1日 11-1 18-01 25-01 1-二 2月8日 15-02 22-二 1-3月 8-мар15-мар22-03 29-03 4月5日 12-04 4月19日 26-04 3月5日 10-五月 17五月 图表标题 来源：NielsenIQ，Jefferies 来源：NielsenIQ，Jefferies 图表3-过敏产品组合销售额同比增长+5%，减轻了下半财年加权年度的压力 肯维Allergy产品组合销售额与去年同期对比 图表4-Kenvue预计将在2025年达到90%的再投资率，与增长转型保持一致 肯维投资金额（美元，百万）和比率 $36 $34 $32 $30 $28 $26 12.0% 四月 五月至5/18 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% $2,500 $2,000 $1,500 $1,000 $500 $0 100% 80% 60% 40% 20% -$500 20202021202220232024 0% 2025E 2024赛季 来源：NielsenIQ，Jefferies 2025赛季 累计总和-与去年同期对比市场 来源：公司数据，杰富瑞 研发净资本支出再投资率 价格 %Chg 市 RevCAGR EV/EBITDA EBITDA复合年均边增距长率 6/3/25 至今日期 盖 EV FY0-FY3 FY1FY2 FY0-FY3FY1 KVUE 肯尼弗股份公司 22.21 4.0% 42,641 50,548 2.6% 13.8x12.8x 4.4%24% 自我关怀+消费健康纯业务 图表5-行业可比数据为自我护理（12.4倍）、护肤品（16倍）和基础健康（14.5倍）提供了财年2✁EBITDA倍数 HLN-GB哈利奥恩PLC 5.48 7.3% 49,440 60,224 5.6% 15.8x 14.9x 6.4% 25% PBH尊雅消费者医疗保健公司 84.87 8.7% 4,194 5,197 1.8% 13.6x 13.3x 1.6% 33% 500124-IN红迪博士实验室有限公司 14.59 (10.1%) 12,153 12,003 5.3% 11.2x 13.2x (0.9%) 26% PRGO派瑞戈公司plc 26.52 3.2% 3,646 7,047 1.9% 8.8x 8.3x 7.3% 18% 平均 3.6% 12.3x 12.4x 3.6% 26% 皮肤/美容 OR-FR欧莱雅集团 426.88 9.6% 228,087 233,445 7.6% 19.2x 18.2x 8.6% 24% BEI-DE拜尔斯道夫股份公司 133.18 (5.7%) 29,380 27,806 7.7% 13.4x 12.5x 10.3% 18% EL雅诗兰黛公司 68.93 (8.1%) 24,798 31,662 (1.0%) 16.5x 14.3x 1.2% 13% 531162-IN恩美Limited 6.74 (3.9%) 2,959 2,871 8.1% 21.7x 19.8x 9.2% 27% 平均 5.6% 17.7x 16.2x 7.3% 21% 基础健康 PG宝洁公司 166.85 (0.5%) 391,187 434,828 2.3% 18.7x 18.0x 3.8% 28% ULVR-GB联合利华公司 62.67 1.8% 153,825 183,785 4.8% 12.7x 12.1x 6.1% 21% RKT-GB利洁时集团plc 67.84 3.7% 46,161 57,371 4.2% 10.