市值安全边际已足，重申买入评级

近期汾酒管理层一系列管理层变动，根据6月7日公司公告谭忠豹先生辞去公司副董事长、总经理等职务，5月30日股东大会上张永踊出任汾酒销售公司总经理。 分析判断: 股价复盘来看，诸多悲观预期已充分反映 公司年初至今股价回调26%，从22年以来最高点回调34%。除行业及板块β因素以外，我们认为对公司α的担忧促使股价短期回调明显。当前位置来看，诸多悲观预期已经较为充分反应在股价中，我们认为不应对公司短期股价调整过度悲观。分月复盘如下： （1）1月中旬：疫情复苏预期股价到达阶段性高点，随后复苏低于预期叠加宏观因素，股价出现回调； （2）2月中旬：春节短暂热度以后，普遍反馈白酒行业春节后白酒需求下行，板块开始回调； （3）3月至今：除行业β因素以外，2月下旬开始根据汾酒集团等新闻巡视组进驻，市场担忧公司人事问题，股价提前反应；另外市场对基数增高后未来增速放缓也存在担忧，担忧估值回到白酒行业平均水平，所以阶段性股价回调幅度较大。 ►市场分歧点一：公司公告的系列高管人事变动对公司管理及组织有影响 我们认为从竞争力角度汾酒的成功，更多在于体制改革以后品牌势能（老四大名酒）和产品势能（ 香型代表）的释放，相对其他区域名酒价格带自下而上和渠道由点到面的进攻，对组织的需求度和依赖度显 著不同。因此我们判断一方面公司后续的发展和增长不会过多依赖于组织调整，另一方面预计本次调整后大的人事变动已基本尘埃落定，前期市场对人事和组织的担忧有望回归平稳。 市场分歧点二：观望中长期管理层治理程度及规模变大后的增长降速 首先，从汾酒作为山西省的名片，并且近些年成功改革效果及管理层履历来看，我们相信省政府对 其在管理、战略和人事保持高度关注，这将维持公司的高质量治理环境，同时此次人事变动后，中长期预计也将创造新的利益局面和更优化的治理环境。 其次，规模体量变大后降速是必然，我们认为作为从“成长”转向“价值”的汾酒来说，经营的永续性，比短期高成长意义更为重要，长期DCF更重要是时间。而且，我们认为在汾酒强品牌和势能影响下，中长期公司有望保持增速领先行业的水平，仍然是保持不错增速的优质资产。更何况当前估值水平也已反应了对应的降速预期。 ►市场分歧点三：短期动销和库存担忧 23年初至今消费行业在疫情放开环境中持续修复，白酒行业也处在动销修复通道上，我们认为对汾酒短期动销和库存的担忧不能抛开行业和经济环境背景。同时，我们认为在量价平衡和控制渠道库存的问题上，汾酒始终保持谨慎，这是历史的教训也是17年改革以后从实践中获得的宝贵经验。当前看汾酒的库存水平在次高端中也是相对合理的水平。时间换空间，汾酒也会是次高端中较强劲的能够穿越周期的品种。 投资建议 我们认为前期对人事调整的担忧和中长期增长降速已经反应到当前估值，短期公司业绩确定性较强，中长期仍存在享受行业集中和价位升级红利的竞争优势，且对应2025年仅15倍估值，中期市值安全边际已足，维持盈利预测不变。23-25年营业收入328/405/488亿元；归母净利润105/136/170亿元；EPS 8.64/11.13/13.95元，2023年7月12日收盘价204.34元对应估值分别为24/18/15倍。维持“买入”评级。 风险提示 经济复苏情况不及预期，市场竞争加剧，公司人事变动持续，食品安全问题等 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料行业研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。