陶氏将合资企业货币化

美国|化学品 道琼斯 评分保持 道明合资企业变现公司更新 道康宁宣布将其在道康宁阿克苏拉先进复合材料控股合资企业中50%的股权以1.25亿 权益研究2025年6月4日 美元的价格出售给其合作伙伴。包括债务在内，此次出售反映了企业价值为预期2025年EBITDA的10倍。所有收益将用于加强资产负债表。此次出售是对软环境反应的最新一步。道康宁此前已宣布削减资本支出、重组计划以及欧洲资产审查。 价格 价格目标|%至PT52W高低 $27.20^ $30.00|+10% $57.59-$25.06 FLOAT(%)|ADVMM(USD)99.1%|242.05 市值$19.2B 道明证券出售其在合资企业的股权：道明证券宣布出售其在2013年组建的先进复合材料合资企业的股权。预计此次出售将于第三季度完成。这是道明证券剥离非核心资产和削减成本的最新举措。今年早些时候，该公司暂停了萨斯喀彻温省项目的建设，宣布欧洲3家工厂停工，并实施了一项价值10亿美元的节约成本计划。对欧洲聚氨酯资产的调查也在进行中，预计在未来几个月内公布结果。 槽位可能在年底前继续：原料成本下降0.01美元，但上个月聚乙烯价格下跌0.03美元，利润的季节性上升不太可能。关税阻碍了对中国的出口，而耐用品、建筑和汽车需求仍然接近谷底。信贷宽松可能引发反弹 股票代码DOW ^前一个交易日的收盘价，除非另有说明已注意。 FY(12月)CHANGETOJEFeJEFvsCONS 2025 2026 2025 2026 REV NA NA -3% -5% EPS NA NA +15% -43% ，但最早也要到2026年下半年才能看到任何收益。如果2026年又是困难的一年，下一个春天似乎可能会再有一轮生产力行动。 2025($) EPS 上一页 Q1AQ2Q3Q4FY 0.020.040.280.250.60 劳伦斯·亚历山大*|股权分析师(212)284-2553|lalexander@jefferies.com丹尼尔·里佐*|股权分析师(212)336-6284|drizzo@jefferies.com FY(12月) 2024A 2025E 2026E 2027E 凯文·埃斯托克*|股权助理 保守评论 - 41,767.0 43,178.0 44,676.0 成本。EBITDA - 4,120.0 5,099.0 5,823.0 成本每股收益 - 0.52 1.40 1.99 修订版（MM） 42,964.0 40,638.0 40,895.0 42,284.0 (212)778-8516|kestok@jefferies.com 仙瑶朱*|股权助理 +1(212)778-8742|xzhu@jefferies.com 蒋卡罗尔*|股权助理 +1(212)284-1714|cjiang@jefferies.com 请参阅本报告第4至9页的分析师认证、重要信息披露信息以及非美国分析师状态信息。*JefferiesLLC/JefferiesResearchServices,LLC 远景：道琼斯 投资逻辑/我们的区别风险/回报-12个月视图 道氏公司缩减的投资组合表面上是为了从廉价的美国天然气和全球消费品及耐用品的需求增长中获利。然而，实际上，它可能会成为新兴市场消费者需求的杠杆代理 ，其经营杠杆更多地由碳氢化合物价差而非产量塑造。 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 2024 2025 上下：下下 90(+231%) 30(+10%) 20(-26%) 8.72:1 +12mo. 基本情况 $30,+10% 上行情景， $90,+231% 下行情景 $20,-26% •2025年需求疲软 •2027年，信用周期的滞后影响逐渐消退，转为耐用品补库存周期 •道明公司保留了成本削减的大部分好处 •2026E年EBITDA预计为45.4亿美元，每股收益0.80美元 •7.3x2026EEBITDA=$30 •增长投资为峰值EBITDA增加了40亿美元 •需求增强与新项目启动的组合 •强劲的中国消费者需求将油价推升至>90美元/桶 •下游利润平均提高~0.05美元/磅 •$150亿峰值EBITDA，$12每股收益 •5x峰值EBITDA=90 •经济衰退导致销售额下降约15% •油滑落&煤油错位~20% •成本曲线趋于平缓，MTO提供了一些支持 •销售成本削减约1%以抵消 •50%的替换价值，10%的股息收益率 •~8倍税息折旧及摊销前利润4亿美元=20 可持续性很重要催化剂 主要材料问题：1）产品设计及生命周期管理。道氏公司有多项举措以在更多使用生物轻质油和塑料废料的热解油的同时，提高其产品的可回收性。2）生态影响。关于微塑料的辩论以及限制塑料的法规同时影响供需平衡和诉讼格局。 公司目标：1)到2030年减少碳排放约30%，到2050年实现碳中和。2)在阿尔伯塔的净零碳裂解装置产生100亿美元EBITDA。3)到2030年，实现100万吨塑料的收集、再利用或回收。4)到2035年，使道康宁所有用于包装应 用的产品100%可再利用或可回收。5)到2025年减少约200万吨CO排放，到2030年减少约500万吨CO排放。22 管理Qs：1）阿尔伯塔净零裂解涉及哪些技术障碍，以及它将在成本曲线上的哪个位置？2）生物基和低碳产品的当前收入、增长率以及利润率是多少？3）随着二氧化碳价格上涨，它如何影响原油化工项目相对于道化学资产的成本曲线上的位置？ $0.01/lb在商品资产中的利润空间=~$0.82/EPS $0.01/lb在乙烯利区间=~$0.32到每股收益 $10/桶原油=$1.15-$1.45至每股收益10亿增长的资本支出上限=~0.15到每股收益 $1亿回购=~$0.08至每股收益 7-10年稳定派息增长=2-3倍EPS ESG领域深度解析：化学品 表1-道琼斯收入表 2017PF 2018PF 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 44,772 49,697 42,998 38,542 54,968 56,902 44,622 42,964 40,638 40,895 42,284 %变化 23% 11% (13%) (10%) 43% 4% (22%) (4%) (5%) 1% 3% 销售成本 (36,714) (41,167) (36,658) (33,727) (44,432) (48,445) (39,900) (38,471) (37,573) (37,997) (38,814) 毛利 8,058 8,530 6,340 4,815 10,536 8,457 4,722 4,493 3,064 2,898 3,469 毛利率 18.0% 17.2% 14.7% 12.5% 19.2% 14.9% 10.6% 10.5% 7.5% 7.1% 8.2% %变化 29.9% 5.9% (25.7%) (24.1%) 118.8% (19.7%) (44.2%) (4.8%) (31.8%) (5.4%) 19.7% 销售、一般和行政费用 (2,397) (2,209) (1,808) (1,412) (1,568) (1,564) (1,343) (1,577) (1,626) (1,636) (1,691) sg&a/销售 5.4% 4.4% 4.2% 3.7% 2.9% 2.7% 3.0% 3.7% 4.0% 4.0% 4.2% %变化 43% (8%) (18%) (22%) 11% (0%) (14%) 17% 3% 1% 3% 研发支出 (818) (798) (765) (768) (849) (839) (826) (807) (528) (532) (550) 研发/销售 1.8% 1.6% 1.8% 2.0% 1.5% 1.5% 1.9% 1.8% 1.2% 1.2% 1.2% %变化 9.8% (2.4%) (4.1%) 0.4% 10.5% (1.2%) (1.5%) (2.3%) (34.5%) 0.6% 3.4% 各项收入（支出）净额 320 99 679 98 439 268 344 485 495 505 515 %变化 (38.2%) (69.1%) 585.9% (85.6%) 348.0% (39.0%) 28.4% 41.0% 2.0% 2.0% 2.0% 非合并附属企业的收益权益 398 555 (94) (18) 975 268 (119) (6) 42 400 425 %变化 111.7% 39.4% (116.9%) (80.9%) (5516.7%) (72.5%) (144.4%) (95.0%) 852.4% 6.3% 营业利润 5,561 6,177 4,352 2,715 9,533 6,590 2,778 2,588 1,447 1,635 2,168 营业利润率 12.4% 12.4% 10.1% 7.0% 17.3% 11.6% 6.2% 6.0% 3.6% 4.0% 5.1% %变化 24% 11% (30%) (38%) 251% (31%) (58%) (7%) (44%) 13% 33% 利息费用 (915) (1,062) (850) (789) (676) (489) (517) (624) (600) (711) (776) %变化 11% 16% (20%) (7%) (14%) (28%) 6% 21% (4%) 18% 9% 其他收入（费用） 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 税前收入 4,646 5,115 3,502 1,926 8,857 6,101 2,261 1,964 847 924 1,392 税前利润率 10.4% 10.3% 8.1% 5.0% 16.1% 10.7% 5.1% 4.6% 2.1% 2.3% 3.3% %变化 27% 10% (32%) (45%) 360% (31%) (63%) (63%) (63%) (63%) (63%) 税 (976) (1,074) (792) (623) (2,020) (1,471) (604) (667) (220) (250) (376) 税率 21.0% 21.0% 22.6% 32.3% 22.8% 24.1% 26.7% 34.0% 26.0% 27.0% 27.0% 少数股东权益 (101) (102) (87) (77) (94) (58) (71) (85) (200) (100) (90) 净利润 3,569 3,939 2,624 1,226 6,743 4,572 1,586 1,212 427 575 926 净利润 8.0% 7.9% 6.1% 3.2% 12.3% 8.0% 3.6% 2.8% 1.1% 1.4% 2.2% %变化 33% 10% (33%) (53%) 450% (32%) (65%) (24%) (65%) 35% 61% 基本每股收益 744.1 746.5 742.1 740.5 743.6 721.0 705.7 703.6 703.6 703.6 703.6 %变化 9% 0% (1%) (0%) 0% (3%) (2%) (0%) 0% 0% 0% 完全稀释的已发行股份 744.1 746.5 744.8 742.2 749.0 725.6 707.8 704.8 715.0 715.0 715.0 %变化 8% 0% (0%) (0%) 1% (3%) (2%) (0%) 1% 0% 0% 基本每股收益%变化 $4.80 21% $5.28 10% $3.54 (33%) $1.66 (53%) $9.07 448% $6.30 (31%) $2.25 (64%) $1.72 (23%) $0