国债期货早报：一级市场向好叠加避险情绪，期债高开高走

日度报告 1 2017年4月10日 星期一 内容提要  行情回顾 上周五10年期国债期货主力合约T1706合约收盘报97.16元，涨0.445元或0.46%，成交58611手。国债期货T1709合约报96.245元，涨0.455元或0.47%，成交3259手。国债期货T1712合约报95.48元，涨0.415元或0.44%，成交224手。5年期国债期货主力合约TF1706合约报99.265元，涨0.15或0.15%，成交7608手。国债期货TF1709合约报98.64元，涨0.13元或0.13%，成交237手。国债期货TF1712合约报97.895元，跌0.11元或0.11%，成交16手。 资金面方面，上周五货币市场利率多数下行。银行间同业拆借1天期品种报2.4969%，跌5.71个基点；7天期报2.9162%，涨9.11个基点；14天期报3.3302%，跌243个基点；21天期报35803%，跌33.97个基点。银行间质押式回购1天期品种报2.4550%，跌9.17个基点；7天期报2.6333%，跌11.00个基点；14天期报2.9747%，跌22.16个基点。 策略建议 上周五国债期货早盘高开后偏强震荡，午盘涨幅有所扩大，尾盘较大幅收涨。现券方面，5年期和10年期收益率小幅下行，IRS小幅下行。一级市场方面，进出口行3年、5年和10年期增发债中标收益率3.89%、4.0225%和4.1202%，投标倍数2.86、3.46和3.76；由于叙利亚事件国外避险情绪升温带动美债收益率较大幅下行，国内债券影响暂时没有美债明显；央行继续暂停逆回购操作，净回笼0亿元，资金面趋松。 操作上，长期投资者可逢低做多，短期投资者关注多T空TF操作或日内波动，仅供参考。 兴证期货.研究发展部 尚芳 021-20370946 shangfang@xzfutures.com 金融衍生品.国债期货 兴证期货.研发产品系列 一级市场向好叠加避险情绪，期债高开高走 5年期国债期货 10年期国债期货 银行间国债收益率水平 品种TF1706TF1709TF1712开盘价99.13598.60098.190收盘价99.26598.64097.895最高价99.32598.70098.190最低价99.13598.55097.895结算价99.24098.62598.080涨跌0.1500.130-0.110涨跌幅（%?0.150.13-0.11成交量7,60823716持仓量15,8711,660106仓差-5218-1品种T1706T1709T1712开盘价96.82595.89095.275收盘价97.16096.24595.480最高价97.16596.27595.480最低价96.81595.89095.205结算价97.06096.15595.365涨跌0.4450.4550.415涨跌幅（%?0.460.470.44成交量58,6113,259224持仓量55,37410,531861仓差4731591日度报告 日度报告 2 债市要闻 【中国结算出手控风险 公司债质押回购“提门槛”】 中国证券登记结算有限公司（下称中国结算）结算宣布进一步加强公司债券回购风险管理，改革增量公司债券回购准入标准。根据4月7日发布实施的《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》(下称《指引》)，增量信用债券(4月7日后公布募集说明书的)回购准入标准提高至债项评级AAA级、主体评级不得低于AA级(主体评级AA级的，其评级展望不得为负面)。 “我们前期跟市场进行了多轮沟通，大的机构、小的机构，银行、证券公司、私募基金等，都进行了反复座谈。”中国结算相关负责人对记者表示，短期对市场影响不大，长期会改善市场结构。 据其介绍，本次信用债券入库标准改革遵循的是“新老划断”原则，存量信用债券仍可按照原有标准开展出入库操作，回购效率没有发生任何改变，质押券价格不会受到不利影响，不会给回购融资主体带来欠库影响，回购融资主体无需追加额外担保品或压缩当前回购未到期余额，因此不会给市场主体带来实质性流动性压力。在此情况下，融资主体没有压力被迫集中卖出持有的债券，因此应不会对债券二级市场带来不利影响。 主动出手控债市风险 公司债市场快速发展，风险问题也不断暴露。中国结算此次提高市场准入标准，一个背景就是回购业务的结算规模对中国结算的风险管理财务资源已经形成了挑战。 另一位负责人告诉第一财经记者，前期国海证券债券代持风险事件的出现，也让监管层对债市风险更加关注。 中国结算数据显示，2015年以来，随着交易所公司债券市场快速发展，回购未到期余额持续攀升，2016年底相较于2015年初增长130%，并在融资主体和入库质押券两方面发生了较大结构性变化，各类资管产品账户融资余额占比以及入库质押券中信用债券占比大幅上升。 “中国结算研究推动增量公司债券回购准入标准改革，是在国内外宏观形势复杂、信用风险环境变化、部分融资主体杠杆风险突出、市场流动性趋紧的背景情况下，坚决贯彻落实中央经济工作会议关于'三去一降一补'，把防控金融风险放到更加重要的位置，确保不发生系统性金融风险等相关精神的重要举措，也是长期以来加强债券回购风险管理一系列措施的延续，将进一步夯实交易所债券市场长期健康发展的基础。”前述负责人表示，中国结算自2016年以来就回购改革工作持续与市场开展了对话和交流，从前期与市场沟通的情况来看，市场对回购改革预期较为充分，认为总体市场影响不大,对回购改 日度报告 3 革表示理解和支持。 通过增量公司债券回购准入改革，中国结算希望实现三方面改善。一是实现新发行公司债券与企业债券准入标准的接轨，营造更加公平的市场环境。二是加强防范中国结算信用风险和流动性风险，实现回购业务的结算规模与中国结算的风险管理财务资源的更好平衡。三是促进回购参与主体加强自身风险管理，逐步形成风险收益相对称的多层次交易所债券回购市场体系。 门槛提高体现在两个方面。增量方面，修订第三条第二款规定，将增量信用债券(4月7日后公布募集说明书的)回购准入标准提高至债项评级AAA级、主体评级不得低于AA级(主体评级AA级的，其评级展望不得为负面)，存量信用债(4月7日前已上市或未上市但已公布募集说明书)维持原主体评级和债项评级均不得低于AA级(主体评级AA级的，其评级展望不得为负面)的回购准入标准。 存量方面，进一步完善质押券风险主动管理和动态调整机制。具体而言，新增第十三条、第十四条、第十五条，分别针对被证监局采取行政监管或行政处罚措施、被交易所采取纪律处分措施、风险事件被停牌或停牌时间过长的发行人相关质押券，规定中国结算有权对其折扣系数取值进行下调或取消其回购资格。 缓慢改变市场结构 根据“新老划断”原则，原本不符合入库标准的存量债券评级调升后，如符合存量信用债券回购准入标准(主体评级和债项评级均不得低于AA级)的，可提交入库开展回购;原本符合入库标准的存量债券评级调降后，如不再符合存量信用债券回购准入标准的，将取消回购资格。 例如，某只2017年3月30日公布募集说明书、4月11日上市公司债券，属于存量债券，初始主体与债项评级均为AA级，主体评级展望正面，上市以后可入库开展回购。如果主体评级和债项评级不变，但主体评级展望被调整为负面，将被取消回购资格，不得再用于回购。 但是，若某只2016年上市公司债券，属于存量债券，截至2017年4月7日最新的主体评级与债项评级均为AA-级，不符合回购资格。如果主体和债项评级均上调为AA级，且主体评级展望为正面，将符合回购资格，可提交入库开展回购。 增量信用债券在存续期间发生评级变动，其回购资格管理持续适用增量债券回购准入标准。原本不符合入库标准的增量信用债券评级调升后，如符合增量信用债券回购准入标准(债项评级AAA级、主体评级不得低于AA级)的，将可提交入库开展回购;原本符合入库标准的增量信用债券评级调降后，如不再符合增量信用债券回购准入标准的，将取消回购资格。 日度报告 4 例如某只2017年5月25日公布募集说明书、2017年6月2日上市公司债券，属于增量债券，初始主体和债项评级均为A+级，上市以后可入库开展回购。如果主体和债项评级均下调为AA+级，将被取消回购资格，不得再用于回购。 但是，若某只2017年4月13日公布募集说明书、2017年4月27日上市公司债券，属于增量债券，初始主体和债项评级均为AA+级，不符合回购资格。如果主体和债项评级均上调为AAA级，将符合回购资格，可提交入库开展回购。 “本次信用债券入库标准改革，是经过充分市场调研，长期研究论证推出的，既兼顾了市场现状及可承受力，又考虑了未来风险控制的需要，较好地实现了市场效率和风险控制的适当平衡，能够在未来较长一段时间内适应交易所债券市场发展的需要，”前述负责人表示，交易所债券回购政策未来将会保持相对稳定，暂无进一步提高质押券准入标准或降低折扣系数取值标准的计划。 【进出口行债中标利率低于上日中债估值】 进出口行3年期固息增发债中标收益率3.89%，投标倍数2.86，边际倍数1.04；5年期固息增发债中标收益率4.0225%，投标倍数3.46，边际倍数4.87；10年期固息增发债中标收益率4.1202%，投标倍数3.76，边际倍数1.39。 4月6日，3年、5年和10年中债进出口行债到期收益率分别为3.9343%、4.0814%、4.16%。 【Shibor多数下跌，1个月和3个月品种创逾3周低点】 上周五Shibor多数下跌。隔夜Shibor跌4.13bp报2.4957；7天期Shibor跌0.96bp报2.7410%；1个月期跌6.03bp报4.1180%，连续9日下跌，创逾三周低点；3个月期跌1.73bp报4.3010%，亦连续9日下跌，创逾三周低点。 央行当日公告称，目前银行体系流动性总量处于较高水平，4月7日不开展公开市场操作。这是央行连续十日暂停公开市场操作，当日无逆回购到期，十日累计净回笼4200亿，本周累计净回笼1000亿。 Wind资讯统计显示，本周公开市场有1000亿逆回购到期，无正回购和央票到期。其中，周一到期300亿，周二到期300亿，周三到期300亿，周四到期100亿。 市场人士指出，市场资金面呈现紧平衡，往后看，4月上半月资金面问题不大，需关注20日前后企业缴税的影响，对未来流动性谨慎但不悲观。总的来看，鉴于央行维持流动性基本稳定，但保留一定压力的倾向明显，多数时候流动性可能会呈现紧平衡，短时波动仍会常见，但近期央行加码紧缩的概率不大，对未来流动性也不必太悲观。 日度报告 5 价差跟踪 表1：各价差跟踪表 数据来源：WIND，兴证期货 可交割券及CTD概况 表2：TF1706活跃可交割券（5年期） 数据来源：WIND，兴证期货 表3：T1706活跃可交割券（10年期） 价差合约当季(主力)下季隔季当季-下季下季-隔季当季-下季下季-隔季现值2.182.472.7150.6150.5450.9050.79前值2.42.722.940.6050.5050.9250.725变动-0.220-0.250-0.2250.0100.040-0.0200.065跨品种价差（TF-T结算价）TF跨期价差（结算价）T跨期价差（结算价） 日度报告 6 数据来源：WIND，兴证期货 分析师承诺 本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 客户不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，