国债月报：6月长端或有博弈机会

6月长端或有博弈机会2025年6月3日 请阅读正文后的声明 请阅读正文后的声明观点摘要＃summary＃5月以来债市缺乏方向指引陷入震荡，基本面方面出口短期风险缓解但长期压力仍存，内需端也未见明显改善，政策端利好落地，短期进入观察期缺乏催化剂，资金端降息落地，短端资金保持平稳宽松，但中长端资金因银行负债压力再起而面临提价，不过当前基本面和政策环境下大幅走高的可能性也不大，债市环境呈现多空交织。展望6月，预计基本面仍有韧性，政策也依然处于真空期，难以给出明显指引，或继续围绕海外贸易环境变化和资金面情况的短期因素开展交易，贸易环境方面，5月关税冲突得到明显缓和，但随着7月豁免到期临近，5月底特朗普政府再度开始搞事，6月可能面临关税冲突边际升温风险，或再度提振市场对7月政策加码的预期，资金方面存在年中季节性走高、同业存单到期规模较大的压力，但政府债供给边际减弱或缓和压力，且央行加大呵护的概率不低。整体来看6月债市调整风险有限，而利率下行的催化动力或在累积，关注长端的博弈机会，短端或需等待存单资金利率见顶回落的明确信号。套利策略建议关注：期现策略：（1）IRR策略：目前中短端存在正套机会，反套谨慎参与。（2）基差策略：关注做多09合约基差。跨期策略：次季合约流动性较差不建议参与。跨品种策略：短期关注做平。 近期研究报告20250305【宏观点评】2025年政府工作报告重点及与去年对比——一图读懂20250205【专题报告】2月资金面和短债修复空间展望20240829对债市流动性缩量的思考——建议做陡曲线20240715【专题报告】国内经济的韧性和风险——二季度国内经济回顾及短期展望20240711【专题报告】债市定价锚面临切换 -2- 目录一、5月行情回顾.....................................................................................................-4-（一）国内债市行情回顾....................................................................................-4-（二）海外市场行情回顾......................................................................................-6-（二）资金面回顾..................................................................................................-7-二、债市环境分析....................................................................................................-9-（一）基本面情况：出口强韧性，内需弱企稳...............................................-9-1、4月出口韧性较强，但信贷需求仍弱................................................-9-2、5月前瞻指标小幅改善，为弱企稳..................................................-12-3、5月高频指标显示出口和生产偏强但内需偏弱的格局或将延续..-13-（二）政策面：仍处于国内政策真空期，关注外围贸易环境变化.............-14-（三）资金面：6月资金面压力应将缓和......................................................-14-三、下月行情展望..................................................................................................-16-（一）市场逻辑梳理及下月展望.......................................................................-16-（二）套利策略展望............................................................................................-16- 请阅读正文后的声明-3- 请阅读正文后的声明一、5月行情回顾（一）国内债市行情回顾5月宽松落地、关税反复，国债期货高位回调后陷入震荡。5月7日上午国务院新闻办公室就“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况举行新闻发布会，央行行长官宣降准降息，时间点略早于预期，降准50bp符合预期，降息仅10bp因此市场预期后期应仍有降息空间，但短期内的政策利好出尽，十年国债收益率较节前小幅上行约1.5bp。而5月10~11日中美在日内瓦经贸会议谈判进展超预期，12日发布联合声明宣布中美间的关税力度回到4月2日对等关税之前，又给长端带来明显利空，12日当天十年国债收益率上行约5bp至1.6775%，但关税反复并未对债市造成持续影响，因期间国内基本面数据陆续出炉，出口大超预期但金融数据走弱，基本面逻辑仍有支撑，13日至21日十年国债收益率在1.65%~1.68%区间内窄幅震荡，振幅仅约2.4bp。20日大行存款降息确认执行，利多再度兑现，叠加税期资金面边际收敛，债市情绪走弱，十年国债收益率持续上行至1.7%附近。月末关税问题再度反复，先是29日美国联邦法院裁定特朗普的对等关税政策属于越权，特朗普提起上诉，随后30日上诉法院同意特朗普继续执行关税政策，债市先上后下，月底收益率收于1.675%，较月初上行5.4bp，月振幅8.4bp。十年国债期货主力合约和现券YTM走势数据来源：Wind，建信期货研究发展部 -4- 请阅读正文后的声明-5-长债上行幅度更大，5月利率曲线呈现熊陡。5月宽松落地及美国关税缓和，长端回调幅度较大，资金面保持平稳对短端起到支撑，上行幅度较小，曲线呈现熊陡态势。国债到期收益率期限结构变动（中证）近三月国债期限结构变动数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：Wind，建信期货研究发展部5月基差走阔。5月债市调整，期货较现货调整幅度更大，各品种基差纷纷走阔,期货前期的高升水状态多数收窄甚至转为贴水。 请阅读正文后的声明（二）海外市场行情回顾5月美债收益率先上后下，整体仍较4月走弱。5月美国多项经济数据强于预期，加之贸易担忧有所缓解，软着陆概率较大，降息预期显著降温，目前CME期货隐含的6月降息0bp的概率为95.3%，预计首次降息时间推迟至9月，预期全年降息次数降至2次（5月为3次），另外5月美股走强也对美债形成压制。美债收益率期限结构变动数据来源：Wind，建信期货研究发展部CME期货显示市场预期今年可能降息两次，首次降息时点由7月推迟至9月数据来源：CME，建信期货研究发展部(截至6月3日） -6-中美国债收益率对比：10年期数据来源：Wind，建信期货研究发展部数据来源：CME，建信期货研究发展部(截至5月9日） 请阅读正文后的声明（二）资金面回顾5月央行降准降息，公开市场保持净投放，呵护态度尽显。5月央行降准50bp释放1万亿元长期流动性，MLF净投放3750亿元，买断式逆回购净回笼2000亿元，依然未开展国债买卖，整体来看长期流动性保持净投放，呈现呵护态度。5月降息后资金中枢回落，下旬再度提价。5月8日起7天逆回购操作利率下调10bp至1.4%实现降息，带动资金价格较4月明显回落，R007和DR007分别由上月末的1.84%和1.80%回落至月中低点1.55%和1.52%，中长期的1年AAA同业存单利率由上月末的1.76%下行至月中低点1.61%。但下旬以来短端和中长端资金均提价走高，至5月末R007\DR007\1年AAA同业存单利率分别较月中低点抬升16bp、15bp、9bp至1.7%、1.66%、1.7%，其中短端资金或受税期和跨月的短期因素扰动，中长端的大行同业存单提价或受存款利率调降后存款流失带来负债压力走高的影响，但考虑5月末已有部分城农商行跟进调降存款利率或缓解大行存款流失压力，且5月有地方债发行高峰加大负债压力的阶段性因素，后期中长期资金继续走高的动力应不强，资金利率有望在6月重新回落，资金面有望维持宽松状态。公开市场投放与到期情况（月度）数据来源：Wind，建信期货研究发展部 -7-今年MLF到期情况数据来源：Wind，建信期货研究发展部 数据来源：Wind，建信期货研究中心流动性分层情况数据来源：Wind，建信期货研究中心长端资金变化情况数据来源：Wind，建信期货研究中心 请阅读正文后的声明二、债市环境分析（一）基本面情况：出口强韧性，内需弱企稳1、4月出口韧性较强，但信贷需求仍弱经济增长方面，4月出口超预期，消费延续修复，但地产走弱拖累投资。4月各项经济数据均较3月出现放缓，但考虑美国出台对等关税的背景，基本面表现呈现了出较强的韧性，其中主要是出口端的“抢转口”对生产端起到较大支撑，另外“以旧换新”政策继续推动消费需求释放，但地产消费和投资均出现走弱，制造业也面临高位放缓压力。具体来看，目前出口受美国关税影响有限、凸显韧性。2025年前四个月出口同比增长6.4%，较前三月增速进一步加快0.6%。其中4月当月出口同比增长8.1%略高于万得一致预期的8.0%，环比增长0.6%弱于季节性（近五年同期均值为3.2%），但考虑到关税冲击的背景，表现较为亮眼。分出口地区看，4月出口的主要拖累来自于美国——4月当月同比转为负增-21.03%较上月下滑30.12%、主要推动来自于东盟——同比增长20.8%较上月加快9.25%。分出口商品看，新兴产业出口表现稳定、继续发挥压舱石作用，或受美国关税豁免、全球半导体需求稳步增长支撑，劳动密集品和一般工业品出口明显下降，这两者对美国依赖较高、且易受关税影响。出口维持高增的原因或有三点：一是抢转口明显加快。4月我国对主要转出口地区——东盟、香港、拉美出口增速大幅走高，分别增长20.8%、17.3%、8.8%，其中尤其是对东盟出口增速创2023年4月以来次高，具体来看，4月我国对越南出口同比增22.5%、越南对美国出口同比增34%，增速显著加快，体现出明显的贸易转口特征，另外对其中份额较大的马来、印尼、新加坡增速也较前期明显加快，或因美国加强对中国通过越南转出口的审查，导致其他东盟国家开始发挥转口功能。二是对美部分出口商品难以替代。机电产品和高新技术产品保持较高增长，或因可替代性难度大，美国增加豁免，支撑短期增长韧性。三是积极拓展欧盟、非洲等非美市场。美国关税大棒下其他多国增强联系，如4月欧盟取消对华电动汽车关税，在此背景下我国前4月对欧盟、非洲出口份额较1~3月进一步增长。不过后续出口风险并不小，尽管根据5月12日发布的日内瓦经贸会谈联合声明，目前中美双方均暂停了4月2日之后升级的关税措施，但目前历史遗留的关税壁垒依然存在，包括特朗普1.0时代的四轮301关税、特朗普2.0时代的芬太尼关税和对等关税基准税率，合计约50%，另外还有5月2日美国政 -9- 请阅读正文后的声明-10-府终止对小额包裹的豁免并征收120%关税，本次公告并未提及，可能对跨境电商产生较大影响，对出口的冲击仍然存在。一方面短期抢出口可能透支后期需求，另一方面90天窗口期内仍存在较大的谈判不确定性，逆全球化背景下出口下行风险仍大。地产方面，4月地产销售量价改善动力减弱，地企购地施工增速仍处在深跌区间。4月商品房销售面积跌幅收窄幅度较前月明显放缓，70大中城市新建房和二手房价格指数环比跌幅再度扩大，反映地产销售改善和去库动力减弱。投资方面，百大城市土地成交和新