[毕马威]：2025年二季度中国经济观察报告

中国2025年第一季度经济展现出强劲的开局，实际GDP同比增长5.4%，与2024年第四季度持平，并超出市场预期。这一增长主要得益于自去年九月以来实施的积极政策，以及为应对美国报复性关税而提前出口的举措。然而，由于中美贸易紧张局势的升级，工业生产、零售额和固定资产投资等主要经济指标在四月份略有放缓。

受益于促进消费的政策，社会消费品零售总额同比增长率从2024年第四季度的4.0%上升到2025年第一季度的4.6%。同时，地方政府债务负担的缓解，以及城市更新和消费相关基础设施项目的扩张，支撑了基础设施投资的强劲增长。制造业投资增长率保持相对稳定，环比下降0.1个百分点至9.1%。

在基础设施投资的强力支持下，提前出口、设备升级和消费品以旧换新计划推动工业生产同比增长6.5%，进一步高于2024年全年的5.8%。值得注意的是，制造业生产同比增长率从去年的6.1%上升到今年的7.1%。

尽管房地产投资同比下降幅度收窄2.5个百分点至-9.9%，但仍是对固定资产投资的最大拖累，拉低了整体投资1.7个百分点。稳定房地产市场仍然是今年政府经济工作的重点。

随着提前出口在下半年结束，对经济表现的根本担忧仍然存在。产能过剩和激烈的价格竞争正在侵蚀工业利润。2025年第一季度GDP平减指数为-0.8%，连续第八个季度为负值。为应对这些挑战，政府已承诺采取全面的政策组合来引导经济，正如4月25日政治局会议所指示的那样，包括加快现有政策的落实和推出有针对性的增量政策：例如降低贷款成本、增加再贷款额度，以加强对民营企业、技术创新、消费、外贸和房地产及资本市场的支持。预计将推出更多政策性金融工具来加强基础设施投资。

五月中国与美国贸易谈判的实质性进展预计将缓解2025年第二季度中国经济的下行压力。在全球贸易因90天暂停而持续不确定的背景下，中国企业可能会加速出口，从而推动中国工业生产和制造业投资在第二季度表现强劲。

当前国内生产仍强于需求，价格仍在低位波动。2025年第一季度GDP平减指数为-0.8%，连续第八个季度为负值。其次，房地产开发商的库存压力尚未解决，房地产市场的稳定前景仍不明确。第三，耐用消费品以旧换新计划的刺激效应可能会随着时间的推移而减弱。

面对快速变化的外部环境带来的不确定性，以及进一步巩固持续经济复苏基础的必要性，政府表示拥有充足的宏观政策储备，并将及时推出更多政策来扩大内需。

2025年第一季度，工业生产增长主要受三个因素推动。首先，提前出口推动了电气机械和计算机通信设备行业的快速增长。其次，与国内设备更新和消费品以旧换新政策相关的通用设备和汽车行业的增长率显著提高。第三，基础设施投资和生产活动活跃，带动了钢铁和水泥等上游产品生产增长率的保持高位。

消费品以旧换新计划推动了消费的持续复苏。得益于强化和扩大的以旧换新计划，通信设备、办公用品、家用电器和家具等耐用消费品销售额保持两位数增长，合计贡献了第一季度社会消费品零售总额增长1.4个百分点。与娱乐服务消费的热度相一致，体育和休闲用品销售额同比增长25.4%，突显了情感消费的高增长潜力。

释放居民就业-收入-消费的良性循环对于推动消费至关重要。从四个季度移动平均值来看，居民收入和支出增长率以及消费倾向的上升趋势尚未根本逆转。居民就业-收入-消费的良性循环仍需进一步解锁。

基础设施投资支持了2025年第一季度固定资产投资增长。2025年第一季度，固定资产投资增长率达到4.2%，环比增长1.5个百分点。房地产和基础设施投资增长率均有所改善，分别达到-9.9%和11.5%，环比分别提高2.5个百分点。制造业投资增长保持相对稳定，达到9.1%。

积极的财政政策推动了基础设施投资的增长势头。2025年第一季度，财政收入同比增长率为-1.1%，远低于5.0%的目标增长率，达到自2021年以来的最低水平。为抵消财政收入下降，政府在一季度发行了大量债券。净政府债券融资达到历史高位，达到2025年预算的30.2%，与2019-2024年同期平均发行率3.6%相比，增幅显著。

在财政收入不及预期的背景下，财政部门在一季度积极利用中央预拨资金，并加快特殊债券和政策性银行贷款的分配，以稳定政府投资规模，使基础设施投资保持在高位。

设备升级和提前出口支持了制造业投资。2025年第一季度，制造业投资同比增长率达到9.1%，与2024年第四季度的9.2%一致。受美国关税上调影响，涵盖大多数劳动密集型产业的消费品制造业拖累了2025年第一季度的制造业投资。

房地产投资下降幅度收窄。2025年第一季度，房地产投资同比下降9.9%，较2024年的-10.6%收窄2.5个百分点，但仍是对固定资产投资的最大拖累，拉低了整体投资1.7个百分点。

住房价格复苏进程停滞。随着第一季度整体住房销售疲软，住房价格复苏进程也在第一季度停滞。在2024年9月的一揽子刺激措施之后，中国70个大中城市新建和二手住房价格环比边际复苏恢复。然而，住房价格复苏进程在2025年第一季度停滞。中国70个大中城市新建商品住房价格连续三个月环比增长率为-0.1%，二手住房价格仍为-0.2%。

低通胀环境仍然存在。2025年第一季度，通胀保持在低位。随着春节因素影响的消退，2025年3月份的居民消费价格指数（CPI）和核心CPI同比增长率均比前一个月上升0.6个百分点，分别达到-0.1%和0.5%。CPI持续下降主要是由于食品、能源和旅游服务价格下降。3月份工业生产者价格指数（PPI）同比下降幅度比前一个月扩大0.3个百分点，达到-2.5%，连续30个月为负增长。工业产品价格的持续下跌反映了全球关税冲击和产能过剩。

政府债券发行将继续支持社会融资。2025年第一季度，净政府债券融资仍然是社会融资同比增长的最大贡献者，发行了3.9万亿元，比去年同期增加了2.5万亿元。年内政府债券发行仍有相当空间，二季度发行节奏可能进一步加快，持续支持社会融资增长。

货币政策预计将保持适度宽松。5月中旬，中国央行分别下调了存款准备金率（RRR）0.5个百分点和7天逆回购利率0.1个百分点，推动社会融资成本继续下降。展望未来，降准和利率仍有进一步下调的空间，但时机将取决于经济发展，例如中美关税谈判的进展、出口表现等。

中国预计将继续吸引外国投资。2025年第一季度，FDI同比下降10.8%，而新设立的外商投资企业数量同比增长4.3%。外资利用结构继续优化，2025年第一季度高科技产业FDI占总额的29.1%，比2024年上升17.4个百分点。由于中国拥有巨大的国内市场潜力、强大的工业能力、丰富的人才资源和政府持续努力下不断改善的营商环境，中国可能会继续成为吸引外资的目的地。随着中国与“一带一路”经济体的合作深化，以及中国企业在2025年初积极拓展海外市场，中国对外直接投资（ODI）同比增长7.3%。

人民币兑美元汇率应长期保持韧性。在中美关税冲击下，人民币汇率在双向波动中表现出强劲的韧性，今年前四个月对美元小幅升值0.5%。然而，由于美国对中国其他国家的额外关税上调，人民币对一篮子货币汇率在第一季度承受压力。CFETS人民币汇率指数下跌5.8%。展望未来，人民币汇率预计短期内仍将波动，但应长期保持强劲的韧性。随着国内刺激政策的逐步实施和稳定资本市场的持续措施，人民币汇率相关的下行风险应得到有效对冲。

香港经济稳步扩张。2025年第一季度，香港经济达到强劲增长，GDP同比增长3.1%，较2024年第四季度的2.4%增长0.7个百分点。在预期特朗普政府征收关税的背景下，中国内地的提前出口非常活跃，推动香港转口贸易升温。此外，旅游业的复苏也促进了第一季度的强劲经济表现。随着美国对中国关税的大幅下降，中国内地的提前出口势头预计将在第二季度继续，保持贸易韧性，支持香港经济增长。

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