豆粕：震荡寻底

2025-06-052025 年 5 月 USDA 发布的首份 25/26 年度美豆月报奠定美豆偏紧基调，全球大豆则处于连续三年大幅增产后增速放缓的一年。从全球供需宽松但增产放缓的角度看，类似 15/16、17/18 年度。从贸易战角度看，全球大豆基本面类似 18/19 年度。对比类似基本面的年度走势，25/26年度美豆及豆粕方向可以预判为区间波动，震荡寻底，内外盘阶段走势或有分化。近期市场焦点在于美豆种植面积及 9 月后国内大豆供应，一方面，今年因美豆盘面种植利润相对玉米更低，需关注 6 月面积报告是否有进一步调低可能。此外，若直到今年 9 月以后的美豆出口季中美大豆关税仍未降低，而以前年度通常会在美豆出口季节购买 2000 万吨左右美国大豆，若缺少此采购，仅靠巴西的 1450 万吨大豆同比增量，国内仍会面临 1-3 月大豆逐步供应策略上，2025 年豆粕受到宏观、产量、贸易战等多重因素的影响，而估值又处于偏低水平，建议在成本区间低位时关注外盘可能的天气刺激及贸易战因素是否引发年末供应短缺预期，高位时关注宏观、国内现实压力引发的榨利回落。套利方面，若出现持续天气问题，关注豆粕 9-1价差正套，若 9 月以后中国对美国大豆的关税未降低，关注豆粕 1-3 价差正套。 豆粕：震荡寻底 报告要点：趋紧的局面。 一、25/26 年度全球大豆供应增速放缓但供需仍然宽松25/26 年度，全球大豆平衡表在连续三年的大幅增产后，呈现出产量小增局面，这为后期产量边际下调埋下伏笔，叠加当前豆系的低估值，这为抄底情绪提供了较好的基本面环境。其核心变化是面积上调空间较小，单产放到趋势高位也仅有小幅增量，若后期面积、天气不及预期，则很有可能产量下行。这样的产量变化格局出现在 15/16 年度有所发生。15/16 年度，豆粕及美豆走势偏弱，主要是受到宏观、原油整体历史性下跌的影响，估值受损。17/18 年度，豆粕、美豆整体波幅较小，宽松的基本面及较低的估值抑制了行情波动。18/19年度，美豆、豆粕估值虽较低，但也出现了波段较大的行情。如 2018 年 6 月，美豆因生长天气较好及贸易战因素下调出口，平衡表转向宽松，美豆因此在上半年横盘后转向下跌，直至 2018年年底才走出颓势，随后在 2019 年上半年再度探底，直至 2019 年 6 月才走出震荡区间，而 2018年国内豆粕则因供应担忧大幅上涨，一度从 2800 元/吨涨至 3600 元/吨，但在 2018 年 9 月之后随着国内猪瘟爆发，需求萎缩，豆粕现货价格又从高位迅速回落至 2019 年 2 月的 2500 元/吨。因此，25/26 年度方向可以预判为区间波动，震荡寻底。表 1：美豆 USDA 平衡表（百万吨、蒲式耳/英亩、万英亩）表 2：全球大豆 USDA 平衡表（百万吨、吨/公顷、百万公顷）变动4月5月5月9.329.53118.84118.120.680.5465.8667.7768.9670.7649.6749.4010.218.038.60%6.68%871083508605827050.7052.5024/2525/26*资料来源：USDA、五矿期货研究中心资料来源：USDA、五矿期货研究中心二、中美贸易关系将增加本年度豆粕波动25/26 年度，美豆平衡表明显趋紧，但目前出口预估较为乐观，当前贸易战延续可能打击出口预期，2018 年 USDA 曾因贸易战环比下调逾 600 万吨美豆出口，目前平衡表同比仅小幅下调约70 万吨。由于存在贸易战与美豆生长两个关键因素，美豆的交易节奏也发生变化，生长期间天气成为美豆的支撑，又随着贸易战的加剧、缓和等表现出阶段性的涨跌。此外巴西大豆虽丰产，但同样也需要考虑到贸易战的因素，若 9 月之后的美豆采购期中美关税未降低，巴西大豆将再次出现供需偏紧局面，推高巴西升贴水价格。而中国国内以前年度通常会在美豆出口季节购买 2000 万吨左右美国大豆，若缺少此采购，仅靠巴西的 1450 万吨大豆同比增量，国内仍会面临 1-3 月大豆逐步供应趋紧的局面，届时需提前关注豆粕 1-3 正套机会。三、短期关注 6 月 30 日美豆面积报告，可能存在利多USDA计划于北美东部时间2025年6月30日发布美豆种植面积报告，最近13年间，6月种植全球大豆20/2121/2222/2323/245月期初库存95.1998.6793.47101.78115.30产量369.63360.53378.35396.93420.87进口166.21154.98168.60178.13178.16压榨318.18316.68315.59331.03354.16国内消费367.18366.29366.87383.85410.29出口165.18154.43171.77177.69180.87期末库存98.6793.47101.78115.30123.18库销比26.87%25.52%27.74%30.04%30.02%收获面积130.23131.58137.36140.83146.71单产2.82.742.752.822.87 2变动4月5月5月115.27123.18420.58426.82179.41186.82354.84366.46410.67424.05182.12188.43122.47124.3329.82%29.32%146.54145.7512.872.9324/2525/26* 3面积报告中种植面积低于5月月报的仅有两年，即2019及2023年。2019年的调整有迹可循，当年种植进度一直偏慢，因贸易战损害农民对大豆的种植兴趣，且当年前期降雨过量阻挠播种。2023年6月面积报告的调整则大幅超出预期，6月面积报告对面积的削减进一步超过2月展望和3月意向，当年的调整可能是因为连续两年大豆种植收益率低于玉米，而目前，根据ERS的成本展望，美豆的种植收益率或仍大幅低于玉米，6月报告有进一步调低2025年度大豆种植面积的概率。 免责声明五矿期货有限公司是经中国证监会批准设立的期货经营机构，已具备有商品期货经纪、金融期货经纪、资产管理、期货交易咨询等业务资格。本刊所有信息均建立在可靠的资料来源基础上。我们力求能为您提供精确的数据，客观的分析和全面的观点。但我们必须声明，对所有信息可能导致的任何损失概不负责。本报告并不提供量身定制的交易建议。报告的撰写并未虑及读者的具体财务状况及目标。五矿期货研究团队建议交易者应独立评估特定的交易和战略，并鼓励交易者征求专业财务顾问的意见。具体的交易或战略是否恰当取决于交易者自身的状况和目标。文中所提及的任何观点都仅供参考，不构成买卖建议。版权声明：本报告版权为五矿期货有限公司所有。本刊所含文字、数据和图表未经五矿期货有限公司书面许可，任何人不得以电子、机械、影印、录音或其它任何形式复制、传播或存储于任何检索系统。不经许可，复制本刊任何内容皆属违反版权法行为，可能将受到法律起诉，并承担与之相关的所有损失赔偿和法律费用。研究报告不代表协会观点，仅供交流使用，不构成任何投资建议。公司总部深圳市南山区粤海街道3165号五矿金融大厦13-16层电话：400-888-5398网址：www.wkqh.cn