首次覆盖报告：能源央企，煤炭龙头

能源央企，煤炭龙头 中煤能源（601898.SH）首次覆盖报告 核心结论 证券研究报告 公司深度研究|中煤能源 2025年06月04日 公司评级买入 股票代码601898.SH 【核心结论】基于经营模型分析，预计公司2025-2027年归母净利润分别为 前次评级-- 161.52亿、179.71亿、185.66亿，EPS分别为1.22、1.36、1.40元，同 评级变动首次 比增长-16.41%、11.26%、3.31%。综合考虑绝对估值法与相对估值法，给 予公司目标价14.33元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 【报告亮点】市场认为煤炭行业已开始呈现过剩的格局，供需宽松下煤价可能出现较明显下滑；且认为公司过去三年分红率较低，未来分红难有提升。但是我们认为在供需基本平衡格局下，预计2025-2027年现货采购价格中枢 依旧维持750-850元/吨的位置，公司经营较为稳健，未来分红能力有望实现突破。 【主要逻辑】 当前价格10.35 近一年股价走势 中煤能源动力煤沪深300 19% 13% 7% 1% -5% -11% -17% -23% 2024-062024-102025-02 主要逻辑一：供需基本平衡，煤价中枢较为稳定。因此我们预计2025-2027 年在电煤长协充分保障的前提下，现货采购价格中枢依旧维持750-850元/ 吨的位置，最高价格仍旧存在创新高的可能。 主要逻辑二：公司资源丰富，产销量居全国前列。公司拥有煤炭储量265.2 亿吨、可开采储量138.21亿吨，可开采年限近100年，公司煤炭主业规模居于全国前列。 主要逻辑三：煤价高峰期经营较为稳健，为分红能力突破奠定基础。中煤能源自上市以来累计现金分红19次，平均分红率达到30.65%，2024年公告净利润分红率32.87%，截至2024年末，未分配利润高达861.38亿。 风险提示：经济增长不及预期，产能投放超预期，进口超预期，突发煤矿事故，公司分红比例不及预期，产能投放进度不及预期等。 分析师 李世朋S0800524120002 13051178065 lishipeng@research.xbmail.com.cn 相关研究 核心数据 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 192,969 189,399 182,291 186,226 187,698 增长率 -12.5% -1.9% -3.8% 2.2% 0.8% 归母净利润(百万元) 19,534 19,323 16,152 17,971 18,566 增长率 7.1% -1.1% -16.4% 11.3% 3.3% 每股收益（EPS） 1.47 1.46 1.22 1.36 1.40 市盈率（P/E） 7.0 7.1 8.5 7.6 7.4 市净率（P/B） 1.0 0.9 0.8 0.8 0.7 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 索引 内容目录 投资要点4 关键假设4 区别于市场的观点4 股价上涨催化剂4 估值与目标价5 中煤能源核心指标概览6 一、中煤能源：煤炭央企，能源航母7 1.1公司简介：龙头煤炭央企，一体化运营7 1.2财务数据：煤价高峰期经营较为稳健，为分红能力突破奠定基础8 二、主营业务：龙头煤企、资源充足10 2.1行业判断：供需基本平衡，煤价中枢较为稳定10 2.2基本情况：储量与产量均居全国前列14 2.3煤化工配套：打通下游，为煤炭主营业务保驾护航15 三、盈利预测与估值16 3.1盈利预测16 3.2估值与投资建议18 四、风险提示20 图表目录 图1：中煤能源核心指标概览图6 图2：2024年各业务板块收入占比8 图3：2024年各业务板块毛利占比8 图4：2015年-2025年Q1营业收入8 图5：2015年-2025年Q1归母净利润9 图6：销售净利率、销售毛利率及ROE情况9 图7：2015年-2025年Q1资产负债率9 图8：公司经营活动产生的现金流净额10 图9：公司分红及股息率10 图10：2010年以来全国煤炭产量及死亡率11 图11：2024年全国发电装机结构12 图12：2024年全国发电量结构12 图13：全国发电机组可利用小时数12 图14：2016年以来煤炭价格走势13 图15：截至2024年底同业主要公司储量比较14 图16：2024年同业主要公司全年产量比较15 图17：公司煤化工产量16 表1：2019-2027年动力煤供需平衡表13 表2：煤炭业务板块经营分拆模型17 表3：全板块经营预测模型18 表4：DDM模型及估值假设19 表5：DDM估值敏感性分析（单位：元/股）19 表6：中煤能源可比公司盈利预测估值表（收盘价2025年6月3日）20 投资要点 关键假设 公司的核心收入和利润来源于煤炭业务，2024年收入占比达到79.47%、利润占比达到83.68%，是影响公司业绩的核心点。因此基于中煤能源的企业特点与分部数据，对公司各板块业务进行拆解，并给予以下核心假设： 1、煤价中枢相对平稳：根据对煤炭市场的分析，我们认为煤炭市场产能不足、供需基本平衡的格局仍旧存在，未来煤价中枢保持750-850元/吨左右。 2、煤炭自产量相对平稳：根据对公司资源量及市场分析，产量可调节范围较小，可取过去2年均值，预计2025-2027年动力煤产量分别为1.25、1.25、1.25亿吨，炼焦煤产量分别为0.11、0.11、0.11亿吨。 3、煤炭贸易量相对平稳：根据对煤炭市场的分析，认为未来市场与2024年相比变化较小，可取过去2年均值，预计2025-2027年贸易煤销售分别为1.34、1.38、1.36亿吨。 在以上假设之下，我们预计煤炭分部收入2025-2027年分别为1504.96亿、1562.06亿、 1579.41亿，同比增长-6.36%、3.79%、1.11%。 4、煤化工等板块业务收入：根据对主营业务煤炭市场产销量的分析，认为其他相关业务市场与2024年相比变化较小，可取过去3年均值，我们预计煤化工业务2025-2027年收 入分别为215.38亿、211.50亿、210.69亿，煤矿装备业务2025-2027年收入分别为113.14亿、115.49亿、113.38亿，金融业务2025-2027年收入分别为24.45亿、24.64亿、24.72亿，其他业务2025-2027年收入分别为77.21亿、77.67亿、76.11亿。 区别于市场的观点 市场认为煤炭行业已开始呈现过剩的格局，供需宽松下煤价可能出现较明显下滑；且认为公司过去三年分红率较低，未来分红难有提升。但是我们有不一样的观点： 行业观点：在经济复苏与出口拉动的情况下，能源需求达到相对较高的水平，供应弹性的不足导致动力煤社会库存大幅去化，能源储备安全垫下降，煤炭价格居高不下，而随着强保供政策的推出，市场缺口逐渐弥补，社会库存开始累积，“煤荒”问题得以缓和。然而能源供应问题缓和却并未彻底解决，我们预计2025-2027年在电煤长协充分保障的前提下， 现货采购价格中枢依旧维持750-850元/吨的位置，最高价格仍旧存在创新高的可能。 公司观点：公司是国内煤炭企业中一体化运营的综合型企业，规模化、一体化运营保障了公司成本端的可控以及利润端的稳定，更保障了自上市以来累计现金分红19次，平均分红率达到30.65%，2024年公告净利润分红率32.87%。按照2024年国资委《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》的要求，提高现金分红比例是稳定投资者回报预期的重要部分。公司作为中央企业控股上市公司，未来有望提高现金分红能力，因此采用DDM股利贴现模型。 股价上涨催化剂 1）煤炭价格大幅上涨，带动实际利润提升； 2）分红比例继续提升，分红收益率增加； 3）中长期无风险收益率下行，股息率-利率差不断扩大。 估值与目标价 基于经营模型分析，预计公司2025-2027年营业收入分别为1822.91亿、1862.26亿、 1876.98亿，同比增长-3.75%、2.16%、0.79%；预计公司2025-2027年归母净利润分别为161.52亿、179.71亿、185.66亿，EPS分别为1.22、1.36、1.40元，同比增长-16.41%、11.26%、3.31%。 考虑绝对估值，中煤能源自上市以来累计现金分红19次，平均分红率达到30.65%，2024年公告净利润分红率32.87%。按照2024年国资委《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》的要求，提高现金分红比例是稳定投资者回报预期的重要部分。公司作为中央企业控股上市公司，未来有望提高现金分红能力，采用DDM股利贴现模型，预测公司股票合理估值在13.68元/股。 考虑相对估值，通过图15和图16可见中国神华、陕西煤业、兖矿能源与标的公司的储量 及产量较为接近，因此可选为行业可比公司。按照2025年6月3日的收盘价，可比公司2025年平均预测PE为12.28倍，通过对比标的公司与可比公司净利润增速，2025年略低于可比公司增速均值，2026年高于可比公司增速均值，因此可做估值平价假设，中煤能源合理PE水平可为12.28倍，对应EPS1.22元，合理估值为14.98元。 综合考虑绝对估值法与相对估值法，给予公司目标价14.33元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 公司深度研究|中煤能源 西部证券 2025年06月04日 中煤能源核心指标概览 图1：中煤能源核心指标概览图 2500 2000 1500 1000 500 0 左轴：营业收入（亿）右轴：同比（%） 2015年2017年2019年2021年2023年2025年Q1 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 250 200 150 100 50 0 -50 左轴：归母净利润（亿）右轴：同比（%） 2015年2017年2019年2021年2023年2025年Q1 200 150 100 50 0 -50 600 500 400 300 200 100 0 左轴：经营活动产生现金流净额（亿）右轴：同比（%） 2015年2017年2019年2021年2023年2025年Q1 150 100 50 0 -50 -100 左轴：股利支付率（%）右轴：股息率（%） 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 资料来源：Wind，西部证券研发中心 一、中煤能源：煤炭央企，能源航母 1.1公司简介：龙头煤炭央企，一体化运营 中国中煤能源股份有限公司（以下简称“中煤能源”或“公司”）是中国中煤能源集团有限公司于2006年8月22日发起设立的股份制公司，总部设于中国北京。2006年12月公司在香港成功上市，2008年2月发行A股。公司聚焦煤炭清洁高效转化利用，着力打造“煤-电-化-新”等循环经济新业态。煤化工业务方面，重点发展煤制烯烃、煤制尿素等现代煤化工产业，装置长期保持“安稳长满优”运行，主要生产运营指标保持行业领先；煤电业务方面，公司有序发展环保型坑口电厂和劣质煤综合利用电厂，推进煤电一体化，积极打造低成本、高效率、资源综合利用的特色优势。 煤炭产业：公司拥有丰富的煤炭资源、多样化的煤炭产品以及现代化煤炭开采、洗选和混配生产技术工艺；公司主体开发的山西平朔矿区、内蒙古鄂尔多斯呼吉尔特矿区是国内重要的动力煤生产基地，王家岭煤矿所在的山西乡宁矿区是国内低硫、特低磷优质炼焦煤基地，里必煤矿所在的山西晋城矿区是国内优质无烟煤基地；公司主要煤炭生产基地均配备畅通的运煤通道，并与煤炭港口连接，为公司赢得竞争优势、实现持续发展提供有利条件。2024年完成商品煤产量13757万吨，比上年13422万吨增加335万