4月超储率环比下降0.1个百分点至0.9%，低于预期，主要原因是央行对其他存款性公司债权环比下降近5000亿元。尽管超储率偏低，但银行净融出中枢继续抬升，推动资金利率向政策利率收敛，显示央行可能仍通过微观调控控制资金面。4月财政存款上升3348亿元，高于预期，但政府存款相较于广义财政盈余及政府债净缴款之和仅额外下降了不足3000亿元，可能反映置换债使用进度偏缓。4月新增信贷规模下降以及非银存款规模大幅上升使得缴准基数明显下降，导致缴准规模降幅高于预期，但可能受五一假期影响，现金回流进度偏缓。4月外汇占款环比下降746亿元，与预期相差不大。
5月政府债供给压力显著高于往年同期，但广义财政赤字规模可能也处于近年同期偏高水平，并且置换债的支出有望带来政府存款的额外投放，预计5月政府存款上升约1300亿元，对超储的消耗较往年同期减弱。5月缴准季节性上升，或回笼资金约300亿元。5月现金回流的进程仍在持续，预计货币发行减少约1000亿元，对资金面起到补充作用。外汇占款或继续小幅回笼资金约500亿元。公开市场方面，5月央行质押式逆回购净回笼152亿元，MLF超额续作3750亿元，但买断式逆回购净回笼2000亿元，PSL净归还2700亿元，预计5月央行对其他存款性公司债权或环比下降约1100亿元，此外降准落地释放约1万亿长期资金。综合来看，预计5月超储率约1.2%，较4月上行约0.3个百分点，与去年同期接近。
5月降准降息后，DR007仍在进一步向政策利率回归，二者利差降至20基点以内，回到了去年Q4的水平。从微观视角看，银行净融出的均值相较于4月也在进一步的提升，但月中降准以及税期前后曾出现了短期回落，资金利率也出现了一定的波动，使得市场仍对资金面存在隐忧。月中资金面的波动仍可以从部分外生因素的角度去解释。在存款准备金改为平均法考核后，降准对银行流动性的影响可能也会相应平滑，如果银行在5月7日降准宣布当周维持了较高的准备金率，那么12-14日降准落地前也可以使准备金透支不超过1%，以与降准后的水平相衔接。而降准当周政府债净缴款与OMO和MLF净回笼的规模与降准大致匹配，尤其是在15日降准当日规模较大，这可能仍对资金面带来了摩擦。但16日央行重新转为净投放，资金面尾盘也重新转松，这可能反映央行的态度并未有明显变化，这也能解释5月税期资金面的波动。但考虑央行现阶段可能在对资金面精准调控，波动的发生本身可能就反映了央行短期并没有使资金利率大幅走低的意图，而3月以来DR007中枢以每月10基点的速度向资金面收敛的过程5月仍在持续，这可能还是反映了央行在降成本以及限制利率过快下行目标之间的权衡，5月央行对合意的DR007中枢可能就在1.5%-1.6%。
展望6月，广义财政赤字或仍处于往年同期偏高水平，置换债的支出也有望带来财政存款的额外投放，预计6月政府存款将下降约8900亿元，成为资金面的主要支撑因素；6月信贷投放大月带动银行缴准规模季节性增加，或将消耗超储约2400亿元；6月货币发行或增加约300亿元；外汇占款或继续小幅回笼资金约500亿元。公开市场方面，我们假设6月末质押式逆回购余额升至约1.7万亿，对应净投放逆回购约1000亿元，MLF或延续超额续作，我们预计净投放约3180亿元，买断式逆回购净回笼约3000亿元，则6月央行对其他存款性公司债权环比上升约1200亿元。综合来看，我们预计6月超储率约1.4%，较5月上行0.2个百分点，但仍然处于季末月的偏低水平，也低于22-24年同期。
5月下旬以来存单利率上行使得投资者开始担忧银行的负债压力，在此背景下，OMO余额维持高位也使得投资者担忧银行中长期流动性不足，限制银行的融出能力，进而对资金面带来制约。但近年来OMO余额与资金面的关系有限，剔除OMO的核心超储也同样如此。4月中旬核心超储规模降至2月以来的最低水平，但银行净融出中枢仍有所抬升，推动资金价格走低。考虑近期DR007持续高于政策利率，即便央行以OMO为主要投放手段，只要其规模足够大，也能使资金与OMO的利差收敛。我们认为，OMO余额的上升更多还是为了增强央行调控的有效性，但对资金面指示意义有限。
银行负债压力更多是在广义流动性层面，它会受流动性环境影响，其对资金面的反作用更多反映在分层等问题上，但对于DR007中枢的影响有限。流动性紧张会限制商业银行扩张资产进而派生负债的能力，此时如果银行存在信贷投放或是政府债配置的需求，资产与负债错配的问题就会加剧，如果面临存款利率下降等因素的摩擦，就会加剧这样的反馈效应。因此，5月下旬银行负债压力的抬升，可能主要还是由于资金利率在5月初的下行后再度出现波动，此时政府债集中供给的压力被存款利率下调带来的摩擦放大。但如果央行维持相对宽松的流动性环境，随着供给冲击减弱，这样的错配压力可能就会逐步缓解。
从宏观逻辑看，DR007是货币政策的操作目标，因此是央行政策意图的变化影响银行负债，而非银行负债压力导致央行政策目标无法实现。5月存款利率的大幅下降，本身就反映了央行降低银行负债成本进而提升其支持实体经济的重要性，如果资金持续偏紧导致银行同业融资成本上升，这也与央行的目标相背离。因此考虑3月以来央行可能重回通过引导银行融出变化控制资金面的阶段，6月央行可能会引导银行净融出进一步抬升来维持资金宽松。
5月降息落地后DR007向政策利率收敛的过程仍在持续，目前二者利差已经回到去年Q4的水平。考虑降成本的优先级提升，6月央行将DR007中枢降至1.4%-1.5%，回到2024Q1-Q3的水平也是完全有可能的。如果这样的情况出现，那么在月初所得税汇算清缴以及OMO大规模净回笼之后可能就会发生，时间大概率在6月上旬。因此，我们对6月的资金面宽松仍有所期待。
风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。
