2025年有色金属行业信用风险展望

一、有色金属行业信用基本面2024 年国内有色金属需求较好，海外需求边际改善，主要产品价格及行业盈利水平有所提高；2025 年“关税争端”或将扰动海外有色金属需求及国内产品出口，但受利率水平下降，海外有色金属需求将继续改善；受益于政策支持，国内有色金属需求仍将保持增长，叠加全球货币环境宽松，有色金属价格重心仍将处于高位2018 年以来中美贸易摩擦以及美元指数走强，对工业金属价格形成了压制，导致有色金属价格回落。2019 年受全球贸易环境恶化、经济增速继续放缓及下游需求疲软影响，有色金属价格普遍下行。2020 年一季度受公共卫生事件影响有色金属价格快速下降，二季度以来国内复工复产，有色金属下游需求密集释放，但海外精矿供给结构性不足，叠加全球流动性宽松，有色金属价格快速反弹。受益于各国财政及货币政策推动，2021 年全球经济波动复苏，带动有色金属需求保持增长，有色金属价格延续上涨态势。2022 年受国内有色金属下游需求相对较弱，同时受美联储货币政策转向影响，有色金属价格整体有所下降。2023 年国内有色金属需求相对较好，对有色金属需求形成支撑，价格重心高位震荡。2024 年国内有色金属需求整体较好，海外需求边际改善，叠加美欧降息及中国适度宽松货币环境，有色金属价格有所波动，价格重心整体有所提高。其中，铜、铝、铅锌及黄金价格保持增长，锂及镍价震荡下降。图表 1近年来主要有色金属价格变化（单位：元/吨、元/克）资料来源：同花顺，东方金诚整理2024 年四季度以来美国及欧洲主要国家制造业 PMI 指数持续改善；2025 年 1 月摩根大通全球制造业 PMI 为 50.1%，环比回升 0.5 个百分点，美国 ISM 制造业 PMI 时隔 10 个月重回扩张区间。2025 年欧美通胀将持续去化，利率水平将进一步降低，预计制造业景气度将继续边际改善。新兴国家方面，印度、越南等国家制造业 PMI 表现超出预期，在贸易争端的背景下，2025 年相关国家铜需求仍将维持增长，同时 2024 年以来美国新建住宅规模整体保持增长，预计随着利率水平下降，房地产市场景气度将继续提升，对有色金属需求将有所增加。受益于发达国家制造业景气度边际改善及新兴国家铜需求保持增长，预计 2025年有色金属海外需求将小幅提高。国内方面，2025 年是“十四五”规划的收官之年，但外部经贸环境变数加大，外需对经济增长的拉动力和贡献率会显著低于 2024 年，扩大内需具有较强的紧迫性。在中央经济工作会议部署的 2025 年九大重点任务中，“大力提振消费，提高投资效益，全方位扩大国内需求”排在首位。预计 2025 年基础设施投资将小幅增长，“电力绿色转型”背景下电网 1 2投资仍将保持高速增长，汽车及家电方面的有色金属需求将保持增长，国内有色需求有望持续提高。供给方面，2025 年主要有色金属供给仍将保持增长，供需整体维持净平衡态势，产品价格将高位震荡。二、细分金属分析1.铜行业2024 年全球铜供需均保持增长，铜价中枢有所上涨，加工费大幅下降，预计 2025 年全球制造业边际改善，铜需求将保持增长，供需维持平衡，铜价中枢小幅上涨，加工费将有所下降近年来铜价较高，海外矿山建设加快，同时也促使部分矿山复产，2024 年全球铜精矿产能及产量继续保持增长。其中，铜精矿产能增长相对较快，但受部分矿山品位下降等因素影响，近年来铜精矿产量增速相对较低，2023 年由于增长部分矿山操作事故，南美主要铜矿产区缺水及社区问题，铜精矿产量增长幅度较小，2024 年相关矿山生产逐步恢复，同时受益于部分新建矿山投产及产能释放，铜精矿产量大幅增长。2024 年，全球铜精矿产能同比增长 3.8%，产量同比增长 2.2%。受益于铜价水平较高，2020 年以来，铜价整体处于上涨过程，大量的新建和扩建铜矿项目逐步投产，预计 2025 年全球铜矿产量仍将保持增长，预计铜矿产量增速在 3%左右。图表 2近年全球矿山铜产能及产量情况（单位：万吨/年、万吨、%）资料来源：ICSG，东方金诚整理2024 年全球精炼铜产量保持增长。受能源价格较高等因素影响，海外铜冶炼厂生产受到一定负面影响。近年来国内精炼铜产能保持较快增长，国内精炼铜产量保持增长，2024年国内精炼铜产量为 1364.40 万吨，同比增长 4.1%。受国内产量推动以及刚果（金）产量大幅增长，全球精炼铜产量 2763.4 万吨，同比增长 4.27%。刚果（金）政府自 2023 年起逐步实施铜精矿出口限制，倒逼国际矿企投资本土冶炼设施，带动当地精炼铜产量保持增长。废铜方面，我国再生铜产量 445 万吨，同比增长 8.54%，达到精炼铜产量的 32.62%；随着海外废铜收集及运销产业链恢复，国内废铜进口政策调整国内废铜进口量为 225.00 万吨，同比增长 12.14%。美国是最大的废铜进口来源，占比在 20%左右，2025 年我国对美国进口废铜征收 25%关税，预计 2025 年国内废铜进口规模将有所下降。 32025 年国内精炼铜产能约有 60 万吨/年的增长，在铜冶炼产能增加、铜精矿新增产能充足等共同作用下，预计 2025 年国内及全球精炼铜产量仍为增长趋势。图表 3近年全球精炼铜产能产量及我国精炼铜产量情况（单位：万吨/年、万吨、%）资料来源：ICSG，同花顺，东方金诚整理中国是全球第一大铜消费国，铜消费量约占全球总消费量的一半左右。铜的需求下游主要包括电力行业、建筑业、汽车、家电等。2024 年国内基建、电源及电网投资等大幅增长，用铜需求有所增长，其中 2024 年基建投资累计同比增长 4.40%，电网投资同比增长15.30%，电源投资同比增长 12.10%。同期房地产景气度较弱，2024 年房屋新开工面积和竣工面积同比分别下降 23.00%和 27.70%，地产用铜需求大幅下降。受益于国家消费政策支持以及出口拉动，2024 年家电产量大幅增长，汽车产量小幅增加 3.70%，新能源汽车渗透率大幅提高，家电及汽车行业用铜需求有所增长。整体来看，2024 年基建、电力投资、汽车及家电等方面对铜需求仍保持增长，带动国内铜需求保持增长。2025 年，全球制造业将持续改善，铜需求增速将有所提高，行业供需格局维持平衡。预计受益于利率水平及能源价格下降，2025 年海外制造业景气度将继续边际改善，用铜需求将有所提高。国内方面，“更加积极”的财政政策将继续推动基础设施投资，但考虑到“提高投资收益”的要求，预计国内基建投资增速或将小幅下降。受国内能源结构转型等要求，预计 2025 年电网投资仍将大幅增长；风电投资仍将保持在较高水平，受分布式光伏发电管理办法、新能源上网电价市场化改革等政策影响，预计国内光伏新增容量将有所下降。房地产支持政策加码及低基数效应下，房地产投资降幅会有所收窄。受益于国家消费补贴政策影响，2025 年汽车及家电用铜需求仍将保持增长。整体来看，2025 年国内需求仍将保持增长，增速将有所下降，供需格局仍将处于净平衡态势。2024 年铜价高位震荡，受国内部分铜冶炼厂检修以及美联储降息等因素影响，三月中旬至五月下旬，铜价快速上涨；五月下旬至九月上旬，国内经济景气度下降，铜价震荡回调；9 月下旬以来国内一揽子增量政策陆续推出，铜价震荡上行，铜价重心有所上涨。铜加工费方面，2024 年铜加工费整体大幅下降，年初现货铜精矿 TC/RC 为 62.40 美元/吨和 6.24 美分/磅，年末下降至 6.75 美元/吨和 0.675 美分/磅。2024 年 12 月国内大型铜冶炼厂与国外铜矿山敲定的 2025 年铜精矿长单加工费 Benchmark 为 21.25 美元/吨与2.125 美分/磅，同比下降 75%左右，且一季度现货加工费已为负值，预计 2025 年铜加工费整体有所下降。 资料来源：同花顺，东方金诚整理2.铝行业2024 年铝下游消费需求保持增长，整体供需格局紧平衡，但因氧化铝价格上涨，铝价中枢有所下降，受益于政策支持，预计 2025 年电解铝需求将保持增长，供需仍将维持净平衡态势，铝价仍将处于较高水平中国是世界第一大电解铝生产国和消费国。受益于电解铝转移产能陆续投产，近年国内电解铝产能整体保持增长，2024 年末电解铝建成产能 4510 万吨，在产产能 4386.4 万吨，较 2023 年末增长 182.4 万吨。受益于电解铝产能释放，2024 年国内电解铝产量为4400 万吨，同比增长 4.60%。同时能源价格下降，欧洲电解铝产量恢复增长，以及中东、东南亚地区的电解铝产能释放，2024 年全球电解铝产量为 7286.3 万吨，同比增长 3.03%，产量增长主要来源于中国。2025 年电解铝供给仍将保持增长，一是国内外新建电解铝产能释放，二是随着能源价格下降，海外铝冶炼厂产量将逐步恢复。但是，在国内电解铝产能净增量有限、欧洲复产仍缓慢的情况下，预计 2025 年电解铝供应增速仍将处于较低水平。图表 5近年我国电解铝生产情况及全球电解铝生产情况（单位：万吨/年、万吨）资料来源：同花顺，东方金诚整理铝下游需求主要为房地产建筑业、电力电子、交通运输、机械设备和耐用消费品等，消费需求占比分别约为 21%、22%、24%、8%和 10%。2024 年，电解铝市场需求保持增长，基础设施建设、电力电网投资及汽车等方面铝需求保持增长。同期房地产景气度较弱，20房 屋 竣 工 面 积 同 比 下 降 27.70% ， 其 中 建 筑 工 程 和 安 装 工 程 同 比 分 别 下 降 10.30% 和17.20%，地产用铝需求有所下降；此外，铝材出口量大幅提高 17.40%。整体来看，2024 年 4 5基建投资及电网投资保持增长，同时受益于政策支持，汽车产销量保持增长，铝材出口量大幅增长，电解铝需求大幅增长。预计 2024 年新能源车、电网投资及新能源等领域为铝下游需求形成支撑，海外需求边际改善，铝及铝材出口将有所提高，电解铝需求整体将有所改善。图表 6近年我国电解铝表观消费量和下游消费情况（单位：万吨、%）资料来源：同花顺，东方金诚整理2024 年受需求提高以及氧化铝价格支撑等因素影响，铝价格重心同比大幅增长 7%左右，全年价格呈现出“M 型”走势。受益于国内政策支持 2025 年电解铝需求仍将保持增长，电解铝供需格局仍将维持紧平衡态势，电解铝价格仍将维持高位。图表 7近年国内外电解铝价格走势（单位：美元/吨、元/吨）资料来源：同花顺，东方金诚整理近年来受国内铝企完善产业链，增加对上游氧化铝产能的投资等因素影响，国内氧化铝产能保持增长，截至 2024 年末氧化铝建成总产能和在产产能分别为 10520.00 万吨和8920.00 万吨，高于国内电解铝产能可消耗量。近年来受益于产能释放，国内氧化铝产量保持增长，但氧化铝产量增速低于国内电解铝产量增速，氧化铝供需格局有所改善，2024年国内氧化铝产量同比增长 8552.20 万吨，同比增长 3.90%。国内铝土矿对外依存度较高，2024 年国内铝土矿依存度超过 70%，其中几内亚铝土矿进口量占比为 70%左右。2024 年 10 月份，阿联酋全球铝业公司（EGA）宣布其子公司几内亚氧化铝公司（GAC）的铝土矿出口被几内亚海关暂停，导致全球铝土矿价格快速上涨，同时受澳大利亚及印度氧化铝事故影响，导致全球氧化铝价格大幅提高。受此影响，电解铝生产成本大幅提高，铝冶炼端利润有所下降，但生产稳定的氧化铝及铝土矿企业其利润空间整体有所上涨。 资料来源：同花顺，东方金诚整理3.铅锌行业2024 年全球铅、锌精矿产量进一步下降，精炼铅锌供需双弱，精炼铅供需小幅增长，精炼锌供需有所下降；预计 2025 年铅锌原材料供给将小幅好转，但需求增长较小，供需格局仍维持趋紧态势，叠加利率水平下降，预计铅及锌价仍保持增长2024 年受矿石品位下降、资源接续压力、环保监管以及事故停产等因素影响，铅精矿及锌精矿产量下降。其中锌精矿产量为 1189.53 万吨，同比下降 3.98%，铅精矿产量为415.59 万吨，同比下降 0.