外部博弈不确定性上升，聚焦防御主线

页码:1/9更新报告周收盘价周涨跌幅23,289-1.3%5,170-1.5%8,432-1.8%来源：万得、中泰国际研究部上周港股通资金流动情况（亿港元）来源：万得、中泰国际研究部alvin.ngan@ztsc.com.hkyahui.chen@ztsc.com.hk港股通:当日买入成交净额(港币) 分析师颜招骏, CFA+852 2359 1863助理分析师陈雅蕙+852 2359 1858 港股宏观基本面及政策追踪中国宏观数据及政策跟踪：5月制造业PMI仍收缩，建筑业景气继续放缓，服务业景气略回升5月官方制造业PMI环比回升0.5个百分点至49.5%，但仍处于收缩区间。对等关税缓征预期刺激了企业的“抢出口”，推动生产指数升幅超越新订单指数。尽管新订单指数回升至49.8%，但市场需求收缩态势尚未扭转。此外，出厂价格及产成品库存指数较4月下行，从业人员指数持续低位运行，共同折射出企业主动降价去库存的行为仍在持续。5月非制造业PMI较上月微降至50.3%，其中，5月建筑业PMI环比下降0.3个百分点至51.0%，建筑业景气度连续两个月放缓，建筑业新订单连续五个月处于收缩区间。服务业景气回升，但复苏动能偏弱，5月服务业PMI微升至50.2%，然而新订单与销售价格指数双双低于荣枯线，不仅映证了需求的收缩，也表明企业通过降价策略应对压力。服务业从业人员指数走低，显示企业招聘意愿依然不振。图表1：5月制造业PMI回升但仍处收缩区间图表2：5月建筑业景气度仍放缓，服务业景气度略回升来源：万得、中泰国际研究部。制造业PMI:生产制造业PMI:新订单46.0%47.0%48.0%49.0%50.0%51.0%52.0%53.0%54.0%55.0%非制造业PMI:商务活动 页码:2/9服务业建筑业 请阅读最后一页的重要声明来源：万得、中泰国际研究部。 海外市场宏观数据及政策：美联储5月会议纪要：通胀与就业风险均上升2025年5月FOMC会议反映出美联储在面对关税带来的通胀压力与经济增长放缓风险时，采取谨慎观望态度，维持现有利率不变，并准备根据未来经济数据调整政策。官员们意识到通胀可能比预期更持久，且经济衰退风险增加，这使得货币政策需在抑制通胀与支持就业间做出艰难权衡。我们认为超预期的制造业及服务业PMI数据，以及持续稳定的新领失业救济人数均反映美国经济短期仍有韧性，这也是美联储不急于做出决策的原因。利率期货反映7月前降息机会也不大，全年降息50个BP或两次的机会仍较高，但有不确定性。5月以来高频通胀指标Truflation持续回升，可能预示5月的CPI同比或环比增速较4月反弹。美国4月通胀压力暂未升温，消费增速明显放缓美国4月PCE同比上升2.1%，核心PCE同比上升2.5%，增速均较3月放缓，关税政策暂时未传导至4月的通胀。居民收入维持稳健增长，4月个人收入环比增速0.8%，增速较3月的0.7%加快，但消费者对前景不确定性而开始谨慎消费，个人消费支出环比增长放缓至只有0.2%。5月密歇根大学消费者信心终值小幅回升至52.2，走势跟咨商会消费者信心指数一致。消费者对未来一年通胀预期下降从4月的7.3%下降至6.6%，五年通胀预期下降至4.2%。4月美国PCE及个人消费开支数据显示通胀压力暂未升温，但消费增速明显放缓，反映经济增长面临消费者信心不足的挑战，美联储忧虑关税将导致下半年滞胀风险上升，暗示未来货币政策可能继续趋于谨慎，需关注关税政策及经济不确定性对消费的持续影响。10年期名义利率10年期实际利率(左) 图表4：利率期货对未来数次FOMC利率的预期来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。-0.50.00.51.03.003.504.004.505.00Jun-25Dec-25 页码:3/9Jul-25Sep-25Jan-26Fed fund rate 请阅读最后一页的重要声明来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周市场走势回顾港股大盘、情绪、资金面：港股大盘结束连续六周升势恒生指数上周下跌1.3%，收报23,289点。恒生科指上周下跌1.5%，收报5,170点，连跌第二周。上周大市日均成交金额按周增加7.4%至2,212多亿港元，主因上周五MSCI明晟指数季度调整导致当天大市成交金额大增至2,700多亿港元。截至5月30日，港股主板的20天平均沽空比例（扣除盈富基金）为14.7%。上周12大恒生综合行业分类指数中，受多个创新药研究成果积极进展的催化，医疗保健分类指数全周大升3.4%。受惠港元HIBOR利率低企，香港地产股表现较出，地产分类指数上升1.4%。资讯科技、可选消费则明显下挫。图表7：港股行业周涨跌幅（2025.5.26–2025.5.30）恒生12大行业上周涨跌幅医疗保健业3.4%地产建筑业1.4%必需性消费1.3%电讯业1.3%能源业1.3%金融业0.1%工业0.1%综合企业-0.9%公用事业-1.0%原材料业-2.7%非必需性消费-2.9%资讯科技业-3.6%来源：万得，中泰国际研究部2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5002024-09-272024-10-272024-11-272024-12-272025-01-272025-02-272025-03-272025-04-272025-05-27恒生科技（右轴） 页码:4/9图表6：港股主板20天平均沽空比例（扣除盈富基金）来源：Bloomberg、中泰国际研究部本月以来涨跌幅年初以来涨跌幅7.1%36.4%2.4%5.9%1.1%10.4%7.7%15.6%9.0%-2.6%8.4%16.3%4.5%2.3%2.2%3.6%1.5%1.0%5.8%24.2%2.9%16.5%2.2%22.4%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%12,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,00020天平均沽空比率（右轴）恒生指数 请阅读最后一页的重要声明来源：万得、中泰国际研究部、 港股通净流入增加，资金流向仍偏保守上周港股通净流入280亿港元，较前一周净流入大幅增长约48%，但资金流向仍偏保守，以流入内银、央国企电讯和能源较多，医药生物的净流入量则较前一周大幅减少，科网股则继续呈现“流入美团（3690HK），流出其他”的特征，腾讯（700 HK）、阿里巴巴（9988 HK）流出量继续靠前，风险偏好整体呈现走弱特征。图表8：南向资金上周前十大净买入个股（亿港元）图表9：南向资金上周前十大净卖出个股（亿港元）股票简称净买入美团-W66.15建设银行27.00中国移动19.14中国海洋石油13.20工商银行12.83香港交易所12.06招商银行9.90中国银行9.62泡泡玛特9.49中国石油化工股份8.19排名来源：万得、中泰国际研究部。2025年5月30日更新。来源：万得、中泰国际研究部。2025年5月30日更新。图表10：南向资金净流入按Wind二级行业分类的板块周度变化（亿港元）来源：万得，中泰国际研究部。净流入量以区间成交均价*区间净买入量进行估算。银行可选消费零售石油石化电信服务交通运输煤炭耐用消费品公用事业消费者服务家电有色金属医药生物医疗设备与服务房地产25/05/19-25/05/23 页码:5/9股票代码股票简称净买入10700.HK腾讯控股-56.0529988.HK阿里巴巴-W-36.9631810.HK小米集团-W-20.3241211.HK比亚迪股份-17.0151299.HK友邦保险-9.1662328.HK中国财险-8.6870981.HK中芯国际-8.2482382.HK舜宇光学科技-6.1091177.HK中国生物制药-5.72106181.HK老铺黄金-5.28工业贸易与综合电气设备环保机械国防军工钢铁企业服务建筑造纸与包装日常消费零售化工传媒非银金融食品饮料建材家庭用品纺织服装半导体汽车与零配件硬件设备软件服务25/05/26-25/05/30 请阅读最后一页的重要声明 港股估值短期缺乏再向上催化剂当前恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为10.2倍及11.0倍，处于51.3%及50.3%的七年分位数。恒生指数及MSCI中国指数风险溢价分别为5.4%及4.7%，处于2.1%及5.8%的七年分位数。港股当前估值已不算太便宜，中美博弈在非贸易领域升温，叠加内部基本面维持弱复苏，政策面进入观察期，企业盈利修复崎岖，短期估值缺乏再向上催化剂。图表11：全球主要股市估值（未来12个月）指数中港地区恒生指数恒生科技恒生综指沪深300上证指数亚洲其他日经指数韩国KOSPI澳洲标普500纳斯达克道琼斯指数英国富时法国CAC德国DAXMSCI中国MSCI香港MSCI新兴市场MSCI发达市场MSCI全球指数来源：Bloomberg，中泰国际研究部。沪深300、上证指数及日经指数采用所属国10年期国债收益率，其他地区指数采用美国10年期国债收益率。图表12：恒生指数未来12个月预测市盈率图表14：MSCI中国指数未来12个月预测市盈率未来12个月预测PE2020-05-312020-11-302021-05-312021-11-302022-05-312022-11-302023-05-312023-11-302024-05-312024-11-30未来12个月预测PE 页码:6/9地区预测PE预测PE七年分位数预测ERP预测ERP七年分位数10.251.3%5.4%2.1%16.022.9%1.8%56.2%10.666.9%5.0%1.9%12.667.7%6.2%70.5%12.484.9%6.4%48.4%18.355.5%4.0%10.0%9.022.1%6.7%33.1%14.974.2%2.3%1.5%美国21.681.3%0.2%4.8%27.048.6%-0.7%18.1%19.983.1%0.6%5.2%欧洲13.076.5%3.3%0.4%14.672.8%2.4%2.1%15.889.5%1.9%0.8%11.050.3%4.7%5.8%13.028.4%3.3%4.8%12.266.0%3.8%3.8%18.378.3%1.0%4.0%19.478.5%0.7%4.1%图表13：恒生指数风险溢价来源：Bloomberg、中泰国际研究部图表15：MSCI中国指数风险溢价来源：Bloomberg、中泰国际研究部4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2018-05-302018-11-302019-05-312019-11-302020-05-312020-11-302021-05-312021-11-302022-05-312022-11-302023-05-312023-11-302024-05-312024-11-30风险溢价3.0%5.0%7.0%9.0%2018-05-302018-11-302019-05-312019-11-302020-05-312020-11-302021-05-312021-11-302022-05-312022-11-302023-05-312023-11-302024-05-312024-11-30风险溢价 请阅读最后一页的重要声明来源：Bloomberg、中泰国际研究部来源：Bloomberg、中泰国际研究部7.09.011.013.015.017.019.02018-05-302018-11-302019-05-312019-11-30 请阅读最后一页的重要声明来源：Bloomberg、中泰国际研究部图表18：离岸人民币与美元指数走势来源：Bloomberg、中泰国际研究部6.76.86.977.17.27.37.47.52024-05-012024-06-012024-07-012024-08-012024-09-012024-10-012024-11-01美元兑离岸人民币 来源：Bloomberg、中泰国际研究