承购协议的新定价公式

2025年6月4日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 CGN矿业（1164HK） 离岸转手协议新定价公式令人惊讶 目标价格 CGN矿业与其母公司就（2026-28）✁收购协议发布了一套新✁定价机制。在新机制下(PreviousTP HK$2.61 HK$2.18) ，固定定价✁比例将从目前✁40%降低至30%。最重要✁✁，2026年✁固定价格设定为94.22美元/磅（在2027年/28年每年增长4.1%），这远高于当前机制下✁61.78美元/磅（在2024/25年每年增长3.5%）。此外，新✁定价也比最新发布✁行业合同价格高约18%。 Cameco（CCJ美国，NR）我们认为这对市场来说是一个巨大的惊喜，也有助于消 关于不确定定价机制✁主要风险。在✲据新公式修订了我们✁销量协议定价之后，我们将2026E-27E✁盈利预测上调了17%/23%。相应地，我们将基于净现值✁TP从HK$2.18上调至HK$2.61。维持买. 上/下溢当前价格 中国材料方伟,CFA (852)39000826waynefun g@cmbi.com.hk 股票数据 市值（港元百万） 平均3个月周转（港元百万）52万高低（港币） 57.5% 1.66港元 12,617.1 98.3 2.94/1.24 □现有定价公式：在现有的销货协议（2023-25）下，CGN矿业出售给母公司的 ✁基于40%固定价格（2023年为每磅61.78美元，2024/25年每年递增3.5%）加上60% 总发行股份数（百万）7600.7 来源：FactSet ✁现货价格，该现货价格基于TradeTech发布✁《核市场回顾》和UxC发布✁《Ux周✲持股结构 》✁平均✲价。2024-25年✁固定价格年通货膨胀假设为3.5%。铀✁最小数量为每年1.中国核能电力 56.9% 2千吨。 公司 中国诚通控股 10.0% □有什么新情况？在新的协议（2026-28）下，固定价格比例将降低至30%，但26年固定价格将提高至94.22美元/磅。固定价格✁年度通货膨胀假设设定为4.1%，这意味着2027年和2028年分别为98美元/磅和102美元/磅。铀✁最小数量将保持不变。新 ✁协议需在特别股东大会获得股东批准，但鉴于条款有利，我们预计不会出现问题。 组 来源：港交所 绝对 相对 1-月11.4% 6.6% 3-月16.1% 13.6% 6-月-2.9% -18.5% 分享表现 利润摘要 来源：FactSet12个月价格表现 (YE31Dec) FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E 收入（港元百万） 7,363 8,624 9,376 11,108 12,371 年同比增长率(%) 101.8 17.1 8.7 18.5 11.4 调整后净利润（港元百万） 497.1 526.7 487.2 834.2 985.7 年同比增长率(%) (3.5) 6.0 (7.5) 71.2 18.2 来源：FactSet EPS（调整后）（港币分） 6.54 6.93 6.41 10.98 12.97 一致每股收益（港元分） na 0.00 8.60 12.97 15.45 市盈率（x） 25.4 36.9 25.9 15.1 12.8 P/B(x) 3.3 3.2 2.9 2.5 2.1 产量(%) 0.0 0.6 0.8 1.3 1.6 净资产收益率（%） 13.8 8.8 11.8 17.7 18.0 净杠杆率（%） 18.8 9.5 (21.7) (16.5) (28.0) 来源：公司数据，彭博，中金公司估算 相关报告： CGNMining–铀价差距可能进一步收窄，CGNMining的关键催化剂–2025年5月15日(链接) CGNMining–随着大合同/现货铀价差距的扩大，进一步的下行风险应该会降低–23Mar2025(链接) CGNMining-利润警报主要与一次性项目相关 ；核心利润保持完好–2025年3月14日(链接) 铀行业-中国将在哈萨克斯坦获得更多铀资源 –2024年12月18日(链接) 原材料-天然铀受惠于全球核电未来十年的结构上升周期-2024年11月19日(链接) 中广核矿业-低成本铀矿具优势–2024年 11月19日(链接) 铀价格 图1：行业铀现货价格与合同价格 来源：Cameco,CMBIGM 图2：UxC铀U308周度现货价格（美元/磅） 美元/ib 120 100 80 60 40 20 0 来源：彭博，中金公司 运行数据与假设图3：关键假设的变化 老 新 更改 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 收入（港元百万）天然铀交易 9,376 10,969 12,158 9,376 11,108 12,371 0.0% 1.3% 1.8% 毛利率 ppt 天然铀交易 -0.2% 0.7% -0.3% -0.2% 1.9% 1.4% 0.0 1.2 1.7 主要支出比率 ppt S&D费用 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 0.0 0.0 0.0 管理费用 0.7% 0.7% 0.6% 0.7% 0.7% 0.6% 0.0 0.0 0.0 金融&合同资产的预期信用损失，净 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0 0.0 0.0 (RMB万元)净财务费用 -87 -69 -63 -87 -67 -58 0.0% -2.4% -9.1% 合营企业及关联公司利润份额（采矿作业） 742 909 1,108 742 909 1,108 0.0% 0.0% 0.0% 报告净利润 487 716 800 487 834 986 0.0% 16.5% 23.1% 核心净利润 487 716 800 487 834 986 0.0% 16.5% 23.1% 来源：公司数据，CMBIGM估计 图4：CGN矿业每季度铀销售量 tU 18 34 23 12 3335 40 32 8 35 24 32 434 463 395 455 460 350 376 411 339 411 409 353 337 432 393 153 161 128 144 163 140 144 124 131 158 142 129 135 150146 134 119 8496 86 140 8292 81 130 86 104 94 124 8893 95 131 112 1Q2Q3Q4Q1Q 2021 2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q 2022 2023 2Q3Q4Q1Q 20242025 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 扎尔帕克矿床 来源：公司数据，CMBIGM 中央Mynkuduk储物中心艾尔科尔矿 斯米兹贝矿山 图5：关键运营假设 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E JV及其关联公司塞米兹拜矿山-U生产量（tU） 959 976 976 986 996 1,006 变化(YoY) -1.6% 1.8% 0.0% 1.0% 1.0% 1.0% 隐含ASP（美元/ib） 49 61 83 75 83 91 变化(YoY) 29.3% 26.0% 36.0% -10.0% 10.0% 10.0% 塞姆兹贝矿(至2031年)生产量（tU） 385 407 407 411 415 419 变化(YoY) -5.4% 5.7% 0.0% 1.0% 1.0% 1.0% 单位成本（美元/英吨） 24 27 32 36 36 36 变化(YoY) - 11.5% 18.5% 12.0% 0.0% 1.0% 伊克尔矿（至2030年3月4日）生产量（tU） 574 569 569 575 580 586 变化(YoY) 1.1% -0.9% 0.0% 1.0% 1.0% 1.0% 单位成本（美元/英吨） 17 23 24 27 27 27 变化(YoY) - 34.7% 4.3% 12.0% 0.0% 1.0% 奥尔塔利克生产量（tU） 1,639 1,644 1,783 1,884 2,084 2,295 变化(YoY) 2% 0% 8% 6% 11% 10% 隐含ASP（美元/ib） 48 64 83 75 83 91 变化(YoY) 163% 33% 30% -10% 10% 10% 中央米纽杜克（至2033年）生产量（tU） 1,600 1,513 1,663 1,680 1,696 1,713 变化(YoY) - -5% 10% 1% 1% 1% 单位成本（美元/英吨） 14 17 22 25 25 26 变化(YoY) - 23% 29% 12% 2% 2% 扎尔帕克（至2042年）生产量（tU） 39 131 120 204 388 581 变化(YoY) - 236% -8% 70% 90% 50% 单位成本（美元/英吨） 25 27 31 35 35 36 变化(YoY) - 9% 15% 12% 1% 2% 来源：公司数据，CMBIGM估计 估值 我们应用净现值法评估CGN矿业。基于矿山寿命或相关许可证，未来现金流（主要来自合资公司分红）折现到现值。我们的净现值目标倍数（3倍）旨在反映资源在铀价上涨趋势下 转化为储量的潜在可能。我们的长期假设包括：（1）铀价从2027年起每年增长1.5%，为每磅91美元-31，(2)以后稳定在96美元，(3)2027年生产成本每年上涨1-%42以反映 通货膨胀。 图6：新的净现值假设 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E2032E-42E 净现值预测（港元百万元）EBIT (81.2) 139.5 108.9 131.1 109.4 95.5 96.3 合营企业/关联公司股息 741.5 909.2 1,108.3 1,160.4 945.5 947.8 974.0 调整后的息税前利润 660.4 1,048.7 1,217.3 1,291.5 1,055.0 1,043.3 1,070.3 税率 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% 15.0% EBIT*(1-t) 561.3 891.4 1,034.7 1,097.8 896.7 886.8 909.8 D&A 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 资本支出 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 运营资金 1,031.7(686.2)176.5(237.0)324.4(368.4)247.5 自由现金流 1,593.3 205.6 1,211.6 861.1 1,221.5 518.8 1,157.6 3,228.4 PVofFCFF 1,494.1 180.8 999.0 665.9 885.7 352.8 738.1 1,569.3 港币mn港币/股 企业价值 6,886 - 净现金流/（净债务） -371 - 少数股东权益 0 - 股权价值 6,515 0.86 P/NPV(x) - 3 公允价值（港元/每股） - 2.57 帕拉丁能源的市值占比（2.61%利息） 322 0.04 目标价格（港币/股） - 2.61 假设无风险利率 4.3% 风险溢价 5.0% 贝塔 0.8 权益成本 8.3% 税后债务成本 0.0% 负债/总资本 20.0% WACC 来源：公司数据，CMBIGM估计 6.6% 财务摘要利润表 2022A 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E YE31Dec(HK$mn)收入 3,649 7,363 8,624 9,376 11,108 12,371 销售成本 (3,501) (7,231) (8,690) (9,396) (10,896) (12,194