债市行情回顾
- 2025年以来，债市交易逻辑经历多轮转变：
- 3月中旬央行货币政策态度边际改善，资金紧张情绪修复，收益率全面上行。
- 4月初关税政策超预期影响下，债市逻辑转向博弈宽货币政策，长债收益率接近前高，短债承压。
- 4月中旬起，长债窄幅波动，短债仍承压，曲线平坦化下行。
- 5月债市在512联合声明发布后大幅回调，维持窄幅震荡格局。
- 5月7日“双降”超预期落地，资金利率下移，长债止盈压力后收益率小幅走高，曲线陡峭化。
- 5月12日中美贸易超预期缓和，债市尤其是长债调整压力加大，短债受资金价格下降影响表现相对坚挺。
- 5月12日起至今，债市处于横盘震荡阶段，政府债发行放量及税期缴款压力扰动资金面，市场缺乏趋势交易逻辑。
5月影响债市的主要宏观事件
- 5月7日：“双降”超预期落地
- 降准50bp符合预期，降息10bp略超预期，结构性降息幅度25bp，增加科技创新和技术改造再贷款8000亿，设立5000亿服务消费养老再贷款。
- 年内仍有降息空间，但时间点或后移至三季度。
- 央行货币政策基调仍为“强调结构，淡化总量”。
- 5月20日：存贷款利率非对称下调
- 存款利率最大下调25bp，LPR下调10bp。
- 体现央行对银行净息差的呵护，缓解银行资金成本压力。
- 打开债券收益率下行空间，“存款搬家”趋势增强，银行负债压力或加大但程度有限。
- 5月12日：中美贸易超预期缓和
- 中美联合声明震动全球，美国对华关税从145%降至30%，中国对美关税从125%降至10%。
- “抢出口”有望延续，对二季度出口形成支撑，但不确定性仍在后移。
后市判断
- 货币政策表现：支持性货币政策延续
- 二季度增量宽松政策落地概率降低，时间窗口或落至三季度。
- 央行维持呵护状态，5月起公开市场操作逐步释放流动性，资金面平稳宽松。
- 资金面表现
- 双降后资金利率大幅下台阶，5月中下旬因缴款压力央行加码流动性投放，资金面渐进修复。
- 6月资金面仍将维持平稳宽松状态，难以出现超预期收紧。
- 债券供给表现
- 2025年政府债发行提速，5月为供给高峰，6月起供给压力有望边际减弱。
- 6月政府债到期量加大，但新债发行规模相当，银行有空间承接新发债及参与二级市场。
- 基本面表现：客观压力仍然存在
- 4月金融数据：财政“金融化”趋势加强，政府债券融资支撑社融增长。
- 信贷数据：4月为信贷小月，但仍弱于季节性，企业端受政府化隐债及贸易不确定性影响，居民端消费贷需求下滑。
- 货币增速：股市上涨带动非银存款同比多增，M2增速提升。
- 地产仍未摆脱下行周期：4-5月销售数据走弱，一线城市表现尚可，二三线走弱；投资端仍承压。
- 债券合理定价角度观察
- 10年期国债与政策利率利差回升至约30bp，接近高点，1.7%以上的十年期国债仍有配置价值。
- 10年与30年利差约为17bp，30年国债期货或难破2%。
- 1.6%的10年期国债，1.8%的30年期国债或为短期利率地点。
总结
- 广谱利率下行的主逻辑不变，维持债牛观点不变。
- 当前做多长债的赔率不高，短期利率债仍将处于震荡格局，时机仍需等待。
- 操作上逢回调买入为主。
