国债专题：时机仍需等待

创元研究创元研究金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z00191872025年5月29日 请务必阅读正文后的声明及说明25月影响债市的主要宏观事件.........................................75月7日：“双降”超预期落地..................................................75月20日：存贷款利率非对称下调..............................................9存款降息对债市的主要影响.........................................................................................................................................................115月12日：中美贸易超预期缓和...............................................15“抢出口”有望延续，对二季度出口形成支撑..........................................................................................................................16后市判断.........................................................18货币政策表现：支持性货币政策延续...........................................18资金面表现.................................................................19债券供给表现...............................................................20基本面表现.................................................................23客观压力仍然存在...........................................................................................................................................................................23地产仍未摆脱下行周期..................................................................................................................................................................29债券合理定价角度观察.......................................................32总结：时机仍需等待...............................................34 债市行情回顾今年以来，债市交易逻辑经历多轮转变：3月中旬以来，央行货币政策态度边际改善，“负债荒”及资金紧张情绪有所修复。资金价格较2月环比下降，但仍维持偏高水平，短债持续承压，长债缓慢修复，整体看月内收益率全面上行。截至3月末，10年债约1.80%，2年债约1.55%。4月初，关税政策超预期的影响下，国内债市逻辑快速扭转，重心转向博弈关税政策下基本面变化以及宽货币政策的对冲，长债两个交易日接近回到前高，短债在资金面偏紧的影响，表现弱于长债，此后4月中旬起，长债窄幅波动，而短债仍然承压，曲线平坦化下行。截至4月末，10年债约1.63%，2年债约1.45%。图：3月：国债收益率曲线（%，bp）024681012147Y10Y30Y2025-02-282025-03-31 图：4月：国债收益率曲线（%，bp）资料来源：wind、创元研究0.00000.50001.00001.50002.00002.50001Y2Y变化 3-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.003Y5Y7Y10Y30Y2025-03-312025-04-30 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究5月7日，降准降息落地，资金利率下移。受益于资金利率实质性下移，短端债券收益率下行，长债存在止盈压力后收益率小幅走高，叠加关税缓和信号释放，曲线呈现陡峭化。5月12日，日内瓦声明超预期公布，中美博弈实质性缓和后，贸易摩擦对于经济的不确定影响降低，叠加市场风险偏好转变，债市尤其是长债调整压力加大，而短债受降准降息后资金价格实质性下降影响，表现相对坚14D隔夜7D14D1M3M6M1Y1M3M6MSHIBOR同业存单发行同业存单到期环比变化（5月）2025年5月 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：wind、创元研究 4挺。图：广谱利率变动（%）资料来源：Wind、创元研究-0.20-0.15-0.10-0.050.000.051.201.301.401.501.601.701.801.90隔夜7D14D隔夜7D1Y1Y10Y1Y10YRDR国债国开债2025年4月 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：wind、创元研究图：关税缓和后：国债收益率曲线变化（%）资料来源：wind、创元研究1.40001.50001.60001.70001.80001.90002.00001年2年变化2025-05-09 资料来源：wind、创元研究图：新利率走廊（%）资料来源：wind、创元研究5月12日起至今，债市处于横盘震荡阶段。一方面政府债发行放量，及5月下旬税期缴款压力，扰动资金面，另一方面，短期利多落地后，市场缺整体看，月内收益率曲线整体上移，且长端表现相对偏弱。1.001.201.401.601.802.002.202.402.60逆回购临时正回购 5乏趋势线交易逻辑。 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 5月影响债市的主要宏观事件5月7日：“双降”超预期落地本轮5月7日的“双降”落地于中美谈判以前，且先于美联储降息时点，降准50bp符合预期，但降息的节点略超预期，市场此前普遍预计降息始于6-7月。但从降息力度看相对有限，或意味着年内仍有降息空间。央行在4月末的政治局会议以及国新办新闻发布会上，再度强调“适时降准降息，发挥好货币政策工具箱总量和结构双重功能，创设新的结构性货币政策工具，围绕稳就业、稳增长的重点领域精准发力，做好金融支持。”持续传递出央行货币政策，“强调结构，淡化总量”的政策基调。从政策落地情况看，总量降息幅度为10bp，但结构性降息幅度达到25bp，同时增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款至8000亿，支持两新；设立5000亿服务消费养老再贷款，加大消费重点领域低成本资金支持；增加3,000亿元的科技创新和技术改造再贷款额度。显示央行当前的货币政策仍在向结构性政策倾斜，政策基调并未改变。本轮“双降”落地后，二季度内货币政策再度超预期落地的概率不大，因此市场对于增量货币政策博弈有望降温。表：会议政策内容对比资料来源：财政部、创元研究2024年9月24日降准50bp，年底前进一步降准25-50bp降准50bp，汽车金融公司，金融租赁公司存款准备金率从5%降至0%7天期逆回购降低0.2个百分点至1.5%7天期逆回购降低0.1个百分点至1.4%下调各类结构型货币政策工具利率25bp降低各期限个人住房公积金贷款利率25bp创设证券、基金、保险公司互换便利，首期5000亿增加3000亿元科技创新和技术改造再贷款额度创设股票回购增持再贷款，首期3000亿元设立5000亿元服务消费与养老再贷款增加支农支小再贷款额度3000亿元优化结构：将证券、基金、保险公司互换便利5000亿元和股票回购增持再贷款3000亿元额度合并使用，总额度8000亿元创设科技创新债券风险分担工具 72025年5月7日 资料来源：Wind、创元研究我们认为降息节奏前移的来源于几个方面：汇率方面，五一节后，亚洲货币如港元、新台币、韩元等同步走强，离岸人民币在美元疲软背景下成为区域性避险选择，贬值压力大幅减轻。另一方面，政策“以我为主”的态度进一步明确：降息本质是“用短期利润换长期安全”的政策选择。尽管一季度银行业绩下滑，但通过降息激活经济活力、优化资产质量，配合存款利率市场化改革、结构性工具定向输血，可避免陷入“不降息—需求萎缩—坏账上升—利润进一步下滑”的恶性循环。2024-07-082024-08-082024-09-082024-10-082024-11-082024-12-082025-01-082025-02-082025-03-082025-04-082025-05-08离岸人民币 图：人民币汇率与美元指数资料来源：wind、创元研究929496981001021041061081101122023-05-04USDX.FX 6.60006.70006.80006.90007.00007.10007.20007.30007.40002024-05-042025-05-04USDCNY.IB 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：wind、创元研究 8 5月20日：存贷款利率非对称下调政策利率降息后，存贷款利率非对称下调，LPR较前值下调10bp，存款利率则最大下调25bp。具体看：5月20日，工农中建四大行均发布消息，下调人民币存款利率，最大降幅25个基点。其中活期利率下调5个基点至0.05%；定期整存整取三个月期、半年期、一年期、二年期均下调15个基点，分别为0.65%、0.85%、0.95%、1.05%；三年期和五年期均下调25个基点，分别至1.25%和1.3%。紧跟全国性银行的步伐，各家城商行正在陆续下调存款挂牌利率。同日，LPR下调10bp，中国1年期贷款市场报价利率（LPR）最新报3.00%，上次为3.10%；5年期LPR报3.50%，上次为3.60%。图：大行定期存款利率变动（%）资料来源：公开资料整理、创元研究时间品种期限下调幅度（b p )调整后利率(%)活期/1年期2年期3年期5年期活期/1年期2年期3年期5年期活期/1年期2年期3年期5年期2025/5/20定期2024/7/25定期2024/10/18定期 950.15101.35201.45201.75201.850.1251.1251.2251.5251.5550.05150.95151.05251.25251.3 资料来源：wind、创元研究本次存贷款利率的非对称下调，体现了央行对于银行净息差的呵护，2025年一季度，大行、股份行、城商行、农商行净息差水平分别降至1.33%、1.56%、1.37%、1.58%的历史低位。下调负债端存款利率且降幅高于资产端LPR等利率，一定程度上可以有效降低银行资金成本，有利于缓解银行净图：全部商业银行净息差（%）资料来源：wind、创元研究从债券市场反应看，历次降息和降低存款利率前后，市场往往存在预期而产生抢跑，在落地后又由于止盈使得利率短暂上行。但在基本面压力及宽松货币环境下，之后仍将转为下行。1.001.201.401.601.802.002.202.402018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-12全部商业银行大行 请务必阅读正文后的声明及说明资料来源：wind、创元研究图：国有六大行净息