2025下半年展望：把握高股息主线，守正出奇

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com2025下半年展望：把握高股息主线，守正出奇我们预计高股息策略的支撑因素进一步强化，建议把握高股息主线。我们认为支撑高股息策略的核心因素仍然成立。特朗普政府的关税政策及其高不确定性加剧了经济和资本市场波动，使高股息资产的吸引力进一步凸显。从盈利预期来看，我们预计2025年证券行业（同比+20%）>银行业（保持平稳）>保险行业（高基数上有小幅下降压力）。从估值水平来看，证券板块估值处于偏低水平，预计在盈利较好增速的支撑下，具备估值修复空间；保险板块兼具防御性与弹性；银行板块仍具低估值、高股息属性。展望2025年下半年，我们建议把握高股息主线，优先考虑高股息属性，同时适当配置非银板块中估值偏低，兼具弹性的稳健型标的，守正出奇。保险行业：资产、负债表现分化，兼备防御性与弹性。资产端，我们预计2025年债券市场利率将呈震荡走势，金融资产分类差异，及负债端采用不同评估利率，将使得寿险公司盈利和净资产呈分化走势；负债端，对于银保渠道的发展战略差异带来新业务价值增速表现的差异。总体上，我们预计保险公司盈利在2024年较高基数上面临一定增长压力，负债端新业务价值受益于价值率提升有望保持增长势头。我们认为保险板块在当前估值水平上兼具防御性与弹性，推荐平安（2318 HK/买入）、太保（2601 HK/买入）和中国财险（2328 HK/买入）。银行业：拨备对盈利的贡献呈分化态势，高股息策略驱动因素进一步强化。从上市银行盈利增速来看，目前仍处于低位。2025年1季度上市银行盈利再度出现负增长，我们预计2025年息差仍面临一定压力，但降幅有望较2024年有所收窄。我们预计对于不良净生成率高于信用成本，且拨备覆盖率偏低的银行，通过压降拨备来释放盈利的空间已较为有限，拨备对于盈利的贡献将进一步呈现分化态势。我们认为目前支撑高股息策略的因素进一步强化。我们建议继续关注拨备仍有释放空间的标的，继续关注国有行和招行（3968 HK/未评级）。证券行业：预计2025年盈利趋势向好，估值处于偏低水平。我们预计人民银行降息降准将为股票市场提供宽松的流动性环境，支持性政策有利于改善经济基本面和市场资金面，证监会完善监管框架，有利于推动业务合规发展。我们预计股票市场有望延续企稳回升势头，带动证券行业各项业务呈向好趋势。我们预计2025年证券行业净利润同比增长20%，达到约2000亿元人民币，平均ROE为6.2%。从估值来看，我们认为证券板块估值处于偏低水平，仍具估值修复的空间。我们推荐业务结构较为均衡的头部券商，维持中信证券（6030 HK）和华泰证券（6886 HK）的买入评级。估值概要资料来源：FactSet(未评级为一致预测)、交银国际预测(覆盖公司)金融行业 资料来源: FactSet 金融行业下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com投资要点.........................................................................................................................................3我们认为当前支撑高股息策略的因素进一步强化....................................................................................................................................3盈利与估值....................................................................................................................................................................................................3个股建议.......................................................................................................................................................................................................3催化剂因素....................................................................................................................................................................................................3风险提示.......................................................................................................................................................................................................3保险行业：资产、负债表现分化，兼具防御性与弹性..................................................................41、盈利和净资产表现呈分化态势..............................................................................................................................................................42、受价值率提升影响，新业务价值保持增长态势..................................................................................................................................63、目前估值水平上保险板块兼具防御性和弹性......................................................................................................................................7银行业：拨备贡献盈利呈现分化态势，高股息策略驱动因素进一步强化....................................91、上市银行盈利仍处于低位......................................................................................................................................................................92、盈利驱动因素分解................................................................................................................................................................................103、2025年息差仍面临下行压力，但降幅有望较2024年有所收窄.....................................................................................................104、资产质量压力主要来自零售贷款........................................................................................................................................................125、把握高股息主线，建议继续关注国有行和招行（3968 HK/未评级）.............................................................................................14证券行业：预计2025年盈利趋势向好，估值处于偏低水平......................................................161、2024年和2025年1季度上市券商盈利表现回顾.............................................................................................................................162、政策支持下，证券行业各项业务呈现向好势头................................................................................................................................173、预计2025年证券行业盈利仍将保持较高增速..................................................................................................................................194、证券行业估值目前处于偏低水平........................................................................................................................................................225、推荐业务结构均衡的头部券商............................................................................................................................................................24 目录 2 下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com投资要点我们认为当前支撑高股息策略的因素进一步强化我们认为，2022年以来，支撑股票市场高股息策略主要有三个核心因素：1）美联储的高利率水平，对股票市场流动性和投资者风险偏好形成压制；2）我国低利率环境和股票市场波动下，投资者追求稳健的投资标的；3）新会计准则实施后，保险公司通过加大高股息资产配置，以在低息环境下提升收益率，计入FVOCI，稳定盈利表现，并实现资产端与负债端相匹配。我们认为，