季节性需求主导，包装纸走势或前低后高

Special report on Guotai Junan Futures核心结论：下半年走势前低后高，需求季节性为主要驱动资料来源：卓创资讯，国泰君安期货研究箱板纸价格瓦楞纸价格300035004000450050005500202120222023202420252000250030003500400045005000元/吨20212022202320242025➢供给压力仍然偏高，需求关注季节性变化。从供给端来看，瓦楞纸和箱板纸下半年产能投放压力仍然偏高，当前的利润水平对于产能利用率可以形成一定支撑，原料端的废纸价格仍然处于震荡寻底的过程中。从需求端来看，瓦楞纸和箱板纸的需求具有明显的季节性，消费呈现出前低后高，同比持续增长的趋势，但是流通环节库存水平较高或在一定程度上形成掣肘，潜在预期差来源于中美贸易政策的变化。从价格角度来看，我们认为，需求仍然是主导因素，预计年内瓦楞纸和箱板纸价格前低后高。从产业链利润分配来看，与木浆系成品纸不同的是，由于上游废纸回收行业较为分散，包装纸产业链话语权集中在下游，原料价格的上涨需要依赖于下游产成品价格的好转，但是受产能投放速度大于需求增速影响，预计瓦楞纸和箱板纸利润或维持历史同期低位，节奏上前低后高，与价格同步。 Special report on Guotai Junan FuturesCONTENTS复盘01相关性分析历史复盘 行情研判供需平衡表行情研判 需求消费出口库存 供应产能产量利润进口 Special report on Guotai Junan Futures相关性分析➢从相关性角度来看，箱板纸和瓦楞纸相关性较强，但是和木浆系的针叶浆现货以及纸浆盘面相关性较弱，其中，箱板纸和针叶浆相关性在0.68以上，然而和纸浆盘面相关性仅为0.45。➢箱板纸与针叶浆现货相关性强于纸浆盘面的原因重点在于宏观环境的影响：1）2011-2016年，中国GDP增速放缓，大宗商品整体维持震荡偏弱走势；2）2016-2018年，国内进行供给侧改革，大宗商品整体走势偏强。01000200030004000500060007000800090002014/1/12015/1/12016/1/1元.吨 2017/1/12018/1/12019/1/1纸浆期货AA级高瓦120g 2022/1/12023/1/1针叶浆现货AA级高瓦120g0.251.000.950.53相关性矩阵 Special report on Guotai Junan Futures历史复盘20002500300035004000450050005500600065002014/1/12015/1/1元.吨2014-2016年：包装纸系供需格局整体稳定，中国经济增速放缓，包装纸价格震荡偏弱。 2021/1/12022/1/1箱板纸2020-2021年：废纸进口政策进一步收紧，经济复苏+电商需求好转。 Special report on Guotai Junan Futures年度数据➢2024年，箱板纸产量约为2986万吨，同比+6.4%，瓦楞纸产量为2285万吨，同比+5.7%。➢截至2024年末，箱板纸产能约为4777万吨，瓦楞纸产能约为3828万吨。➢2024年，箱板纸产能利用率为63%，瓦楞纸产能利用率为63%。➢受产能持续投放的影响，箱板纸和瓦楞纸行业整体供需格局偏过剩。010000200003000040000500006000020142015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024千吨箱板纸产能箱板纸产能yoy瓦楞纸与箱板纸产能及其yoy -4%-2%0%2%4%6%8%10%瓦楞纸产能瓦楞纸产能yoy Special report on Guotai Junan Futures2025年投产情况0100002000030000400005000060000箱板纸产能瓦楞纸产能➢2025年上半年，一共投产箱板纸和瓦楞纸165万吨，约占2024年末国内箱板纸和瓦楞纸产能的2%。➢2025年下半年，根据已公布投产时间的产能，预计国内仍有270万吨产能待投产，约占2024年年末国内产能之和的3.2%。➢预计2025年末，国内箱板纸产能为5011万吨，同比+4.9%，瓦楞纸产能为3802万吨，同比+4.4%。 千吨 Special report on Guotai Junan Futures利润水平瓦楞纸税后毛利➢从当前利润水平来看，尽管今年成品纸的价格整体呈现出下行的趋势，但是原料端的下行一定程度上对冲了对利润的压缩，包装纸利润走势符合季节性规律。➢截至5月下旬，当前单吨瓦楞纸税后毛利在70元/吨左右，箱板纸税后毛利在470元/吨左右。当前的利润水平对于短期开工仍有一定支撑。-100010020030040050060070080090001-0102-0103-01 04-0105-01 06-0107-01 08-01 09-0110-01 11-0112-01元/吨20212022 202320242025 Special report on Guotai Junan Futures周度供应➢由于产能投放以及利润尚可，今年以来箱板纸和瓦楞纸的产量处于历史同期偏高水平。➢上周瓦楞纸产量为48万吨，开工率为61%，箱板纸产量为62万吨，开工率为62%。➢当前利润情况下，预计短期瓦楞纸和箱板纸开工水平有望延续，短期供应仍然充足。 Special report on Guotai Junan Futures年度进口量变化➢废纸进口量：2850（2016）→59（2024）万吨，减量2790万吨；废纸浆进口量：30（2018）→408（2024）万吨，增量370万吨；➢瓦楞纸进口量：88（2016）万吨→268万吨（2024），增量200万吨；箱板纸进口量：95（2016）→560（2024）万吨，增量465万吨；➢外废进口政策变化导致纤维补充方式发生变更：由进口原材料转变为进口浆板和成品纸。0100020003000400050006000201420152016 资料来源：卓创资讯，海关总署，国泰君安期货研究废纸系进口结构变化0500010000150002000025000300003500020172018201920202021202220232024千吨千吨箱板纸进口量瓦楞纸进口量废纸浆进口量废纸进口量（右轴） Special report on Guotai Junan Futures进口➢2025年4月，国内瓦楞纸进口量为22.3万吨，均价约为370美元/吨。➢1-4月，国内瓦楞纸进口量合计为97.9万吨，同比-15%。➢2025年4月，国内箱板纸进口量约为39.2万吨，均价约为468.5美元/吨。➢1-4月，国内箱板纸进口量合计为160.9万吨，同比-16%。➢整体来看，今年进口供应有所缩减。 Special report on Guotai Junan Futures年度：终端需求稳定增长瓦楞纸年度消费量和yoy➢瓦楞纸和箱板纸的终端消费量整体呈现出稳定提升，除开2021和2022年受消费场景受限影响，整体均为正增长。2024年，国内瓦楞纸年度消费量为2565万吨，同比+1.6%，箱板纸消费量为3561万吨，同比+6.2%。➢2014-2024年，瓦楞纸消费量CAGR约为2.6%，箱板纸消费量CAGR约为3.3%。05000100001500020000250003000020142015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024千吨瓦楞纸年度消费量yoy 资料来源：卓创资讯，海关总署，国泰君安期货研究 Special report on Guotai Junan Futures消费➢箱板纸和瓦楞纸表观消费具有明显的季节性特征，金三银四、6月、以及四季度通常是包装纸的消费旺季。➢今年消费水平维持正增长，符合行业发展趋势。➢2025年1-4月，箱板纸表观消费量为1176万吨，同比+7%；瓦楞纸表观消费量为8486万吨，同比+4%。➢潜在预期差在于中美之间的贸易摩擦是否会影响出口企业对于箱板纸和瓦楞纸的需求。 Special report on Guotai Junan Futures出口依赖度低➢外废进口收紧之前，国内瓦楞纸和箱板纸主要以满足内需为主；外废政策收紧之后，包装纸出口量明显下滑，当前瓦楞纸和箱板纸出口/内需均不足1%。➢从出口结构来看，美国占中国瓦楞纸和箱板纸出口比重较低，均位于10大出口国之外，2025年美国占中国瓦楞纸和箱板纸出口市场的比例均为1.5%。➢考虑到国内瓦楞纸和箱板纸仍然以内需为主，美国占海外市场比重较低，我们认为关税政策对于包装纸的直接出口影响较低。 Special report on Guotai Junan Futures月度出口情况瓦楞纸出口量➢自从2017年国家收紧外废进口以来，国内瓦楞纸和箱板纸出口数量有明显下滑。箱板纸出口由2016年的36.5万吨减少2024年的到13.5万吨，减量20万吨；瓦楞纸出口由2016年的12.3万吨减少至2024年的9.2万吨，减少3.1万吨。➢2025年1-4月瓦楞纸出口量合计为1.72万吨，同比-30%；箱板纸出口量合计为5.48万吨，同比+56%。024681012141月2月3月4月5月6月千吨20212022 7月8月9月10月11月12月202320242025 Special report on Guotai Junan Futures库存周期➢社会环节库存偏低，去库接近尾声：截至2024年4月，箱板纸社会库存为174.2万吨，瓦楞纸社会库存为99万吨，处于5年同期低位。➢企业库存处于相对高位，仍有待去化：截至2024年4月，箱板纸企业库存为139万吨，瓦楞纸企业库存为83.3万吨，处于过去5年同期低位，企业库存压力仍然偏高。 行情研判04 Special report on Guotai Junan Futures供需平衡表：瓦楞纸➢产量：预计2025年国内瓦楞纸产量为2405万吨，同比+5.2%，主要系①国内新增产能持续投放；②利润对于开工有一定支撑。➢进口：预计2025年国内瓦楞纸进口量为220万吨，同比-18%，主要系①国内产能仍偏过剩；②价格偏弱背景下，进口量或进一步下行；➢出口：预计2025年国内瓦楞纸出口量为7.4万吨，同比-20%。➢消费：预计2025年国内瓦楞纸消费量为2621万吨，同比+2.2%，主要系终端消费的恢复以及电商行业的持续发展。➢库存：预计2025年库存小幅下滑，企业库存和社会库存同步下降，主要系行业产能偏过剩的情况下，产业链重建库存信心不足。 Special report on Guotai Junan Futures供需平衡表：箱板纸➢产量：预计2025年国内箱板纸产量为3272万吨，同比+9.6%，主要系①国内新增产能持续投放；②利润对于开工有一定支撑。➢进口：预计2025年国内箱板纸进口量为456万吨，同比-18.5%，主要系①国内供需仍偏过剩；②价格偏弱背景下，进口量或进一步下行；➢出口：预计2025年国内箱板纸出口量为18.8万吨，同比+40%。➢消费：预计2025年国内箱板纸消费量为3727万吨，同比+4.7%，主要系终端消费的恢复以及电商行业的持续发展。➢库存：预计2025年库存小幅下滑，企业库存和社会库存同步下降，主要系行业产能偏过剩的情况下，产业链重建库存信心不足。 Special report on Guotai Junan Futures核心结论：下半年走势前低后高，需求季节性为主要驱动资料来源：卓创资讯，国泰君安期货研究箱板纸价格瓦楞纸价格300035004000450050005500202120222023202420252000250030003500400045005000元/吨202