关税特氟龙：多资产公告
多资产公告 费率特氟龙 ◆近期风险资产下跌非常短暂，且伴随着支持性消息流减少 ◆我们的情绪和定位指标仍然在闪烁买入信号，因此任何挫折都应该保持短暂 ◆欧元信用与电汇最多，欧元与电汇股票，美元国债与日元国债-欧元非核心，欧元黄金与美元石油 无论你往哪里看，都是坏消息 从美国债务降级和美国财政可持续性的担忧，到地缘政治紧张局势再次加剧，全球长期债券抛售的担忧（尤其是日本的担忧），\"伟大美丽的法案\"（即第899条款）带来的潜在利空，再到更多的关税声明——最近的消息流绝非支持性的。 多资产全球 麦克斯·凯特纳*,CFA首席多资产策略师 汇丰银行plcmaximilian.l.kettner@hsbc.com+442079915045 邓肯·汤姆斯*,CFA多资产策略师 汇丰银行plcduncan.toms@hsbc.com+442079913025 哈丽特·史密斯* 分析师，多资产策略 汇丰银行plcharriet.smith@hsbc.com+442079920164 马克·麦克唐纳 数据科学与分析主管 汇丰银行plcmark.mcdonald@hsbcib.com+442079913119 2025年6月3日 然而在过去的两周里，风险资产基本上维持在一个区间内波动。事实上，那些主要由更多关税声明驱动的不时出现的下跌很快 在救援和危险区之间到目前为止已经被反转了。（参见,5月28日) 平静与宁静的危险 其中一部分是认为关税主要是一种谈判工具。只要这一点成立，新的公告就不太可能导致像三 、四月那样剧烈的抛售。当然，看跌的分析师会指出这种普遍的信念也同样危险。如果它不再仅仅是一种谈判工具呢？股票、利差以及更广泛的风险资产当然都没有为这种情况定价。 希瓦·朱恩，CFA数据科学家 汇丰银行股份有限公司shiva.joon@hsbcib.com+442079911356 JayasankarMallisetty*联合 班加罗尔 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且根据FINRA法规未注册/未获得资格 但这方面有利好的一面 但我们实际上会从看涨方面进行论证：我们的情绪和头寸指标仍然显示，长期投资者和系统投资者的参与仍然谨慎。诸如关税持续（或更久/更高）或第899条款之类的潜在尾部风险，几乎不是能让投资者从根本上突然转看涨的因素。相反，它们会被用来加剧潜在的末日情景。但所有这一切都可能继续让我们的情绪和头寸指标受到严格控制——进而使回调保持短暂。 增长预期已经被下调了 另一个因素是增长预期已经被大幅下调——无论是我们的共识GDP预测扩散指标（该指标衡量全球自上而下预测修正的广度）显示出初步反弹的迹象，还是美国共识GDP和收益预测。这不仅仅关乎情绪和仓位。就连基本面也可能不像市场和我们自己一个月或两个月前所担心的那么糟糕。 汇丰全球研究播客 聆听我们的见解 了解更多 披露与免责声明 本报告必须结合披露附录中的披露声明和分析师资格认定一并阅读，并与免责声明一起阅读，该免责声明是其组成部分。 报告发行人：汇丰银行plc 查看汇丰环球研究： https://www.research.hsbc.com 我们承认托马斯·阿米斯（ThomasAmis），汇丰银行有限公司（HSBCBankplc）在本报告编写过程中提供的协助。 聚光灯 我们的综合情绪和定位指标仍然发出明确的逆势买入信号（图表1）。这仍然是尽管市场在最近几周看到了显著的反弹。 为了更深入地探讨，在本期中我们专注于检查我们每日获得的信号是否存在滞后（这个新信号是图表1中的灰色线）。这排除了投资者调查、我们的汇丰股票情绪指数、货币市场基金资金流动和期货等周度数据序列，但保持了我们对每个输入设定的规则 情感形状完善如概述中所述(2024年3月5日) 但即便如此，我们更高频度的每日情绪指数仍然显示风险资产存在强烈的买入信号。 1.我们的总体情绪和定位指标仍然发出强烈的买入信号 来源：彭博，LSEG数据流，FactSet，NAAIM，汇丰 另一方面，美国国债上的定位指标目前尚未显示出过度延伸的情绪。例如，图表2着眼于5年、10年和30年期美国国债期货的综合看跌/看涨比率，该比率目前坚定地处于中性区域。 图表3和4也表明，与前年年底相比，近几周中期限、长期和通胀挂钩的国债ETF都有资金流入，而资产管理人的净多头也远未达到看跌水平。 2.UST期货看跌期权与看涨期权比率仍然相当中性 看跌✁UST 存在看涨✁UST 90 80 70 60 50 40 30 20 10 1月19日1月20日21月1 1月22日Jan-23 01-2401-25 来源：汇丰，彭博 uts看跌期权与看涨期权比率（5年，10年，30年） 3.最近有资金流入✁货币市场基金 12 8 4 0 -4 -8 -12 2022202320242025 4.资产管理人净多头占比（按OI） 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 -0.1 -0.2 -0.3 201020132016201920222025 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 滚动一个月资金流量美国国债ETF（亿美元）美國TYWN（右侧） 来源：彭博，汇丰来源：彭博，汇丰 这不仅仅是关于情绪和定位。从根本上说，在我们看来，风险资产中✁反弹是合理✁。经济学家✁预期之所以迅速下调，以至于我们已经开始看到与解放日相关✁数据中出现积极惊喜。 图5将美国活动数据分为三类： 1.与解放日前期相关✁数据发布2.与解放日后期但与美国-中国协议前期相关✁数据发布 3.与美国-中国协议后期相关✁数据发布 此时，虽然我们可以从解放日前数据期观察到负面✁美国活动意外，但几乎没有证据表明其后存在明显趋势。 5.就职以来✁惊喜指数 105 100 活动惊喜指数 95 90 102 100 活动惊喜指数 98 96 94 8592 2025-01-2025-02-2025-03-2025-04-2025-05-20 数据期至解放日 自中美协议以来✁数据期(右侧) 来源：汇丰，彭博 解放日之后至中美协议期间✁数据（右侧） 一个例外可能是劳动力市场。美国初步失业申领数据在解放日之后一直是相对表现良好✁数据集。事实上 ，尽管市场在上周公布数据后采取了风险规避✁反应，但我们将非季节性申领视为非常符合其历史年度模式（图表6）。 6.年度首次失业申领模式 来源：汇丰，彭博 明显令人失望且急剧上升✁索赔数据可能会打乱我们✁偏风险观点。但我们仔细查看数据时，认为几乎没有需要担忧✁理由。 图表7和8考虑各州✁失业救济申领情况。在这里，对于每个州，我们取每月平均申领数量（经季节性调整 ），并将其与该州在2005-2015年期间✁平均申领数量进行比较。目前，很少有州✁失业救济申领数量高于这个基准。 7.各州美国失业救济申领情况：月均，季节性调整值与2005-2015年均值对比（排序） 来源：汇丰，彭博。注意：May认为数据截止到5月24日结束✁这一周。 8.各州美国失业救济金：超过其2005-2015年平均值✁州百分比 来源：汇丰银行，彭博社。五月考虑截至5月24日当周✁数据。 最终✁热门话题是日本债券收益率。尤其是超长期限已经受到 日本评论近几周受到严格审查（见,29日).尽管我们在战术资产配置中仍然对日本国债(JGBs)配置不足,但我们✁真正兴趣在于超长期日本国债✁抛售是否有潜力扰乱风险资产✁复苏. 末日攫取声在初看时很有说服力。例如（图表9），JGB流动性似乎甚至比USTs更差。这似乎更多地是关于一种特有供需不平衡，我们利率同事认为可以通过将发行倾斜到曲线✁前端来改善。 9.日元流动性恶化10.日本投资者对外国债券✁购买以及反之亦然 6 5 4 3 2 1 0 20102012201420162018202020222024 日本政府债券流动性指数(%)美国政府证券流动性指数(%) 来源：彭博，汇丰 12 13w滚动总和，日元tn 9 6 3 0 -3 -6 -9 -12 04-2210-2204-2310-2304-2410-2404-25 日本购买外国中长期债券 非居民对日本债券✁净投资 来源：彭博，汇丰 我们也未能看到日本投资者从外国固定收益工具（图表10中✁红线）撤离✁大量资金回流。事实上，2022年这曾是一个更大✁故事，当时日本国债收益率攀升至超过日元套期保值✁投资级债券和美债收益率（图表11和12）。 自那时起，日债收益率一直高于日元套期保值✁bund和国债，无论是在长期还是超长期，因此，近几周我们看到✁并非突然✁范式转变，足以让日本投资者汇回资金。 11.日本政府债券收益率仍然…… %4 3 2 1 0 -1 -2 -3 20102012201420162018202020222024 JGB10Y收益率 美债10年期收益率日元套期保值（定制）10年期bund收益率日元套期保值（定制） 来源：彭博，汇丰 12.…对冲日元✁企业债和国债 %5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 20102012201420162018202020222024 JGB30Y收益率 美债30年期收益率日元套期保值（定制）30年期债券收益率日元对冲（定制） 来源：彭博，汇丰 确实，图表13-14显示了近年来更广✁10年期日本政府债券（JGB）—对冲✁10年期美国国债（UST）利差未能显示出任何回归迹象。恰恰相反，图表12表明了一种关系，即相对于其外国等价物（这里我们使用10年期美国国债）更高✁10年期日本政府债券收益率是 更多与...相关对外净投资，即资金✁流出而非流入。 13.国外债券净投资…14.…未能体现遣返功能 来源：彭博，汇丰来源：彭博，汇丰 注意：自2022年年中即日圆利率持续高于对冲✁10年期美债收益率以来✁数据。其他数据窗口迭代同样没有显示出持续✁关系。净国外投资专注于国际收支平 衡表中✁经常项目下✁中长期债券。 最后，我们应注意，外国人对日本国债✁持股比例仍然很低，不到7%（图表15）。换句话说，外国投资者大规模抛售日本国债，从而推动长期和超长期日本国债✁抛售，这在某种程度上有些过度。因此，总体而言，我们会认同我们✁利率同事✁观点，认为这主要是一个由供需失衡驱动✁特殊故事。但在我看来，它不太可能引发突然✁风险资产冲击。 15.日本政府债券（JGBs）✁外国所有权非常低（截至2024年12月31日） 其他人，0.9%，公共养老金， 5.9% 外国人，6.4% 住户，1.4%养老基金，3.0% 日本银行 (日本銀行) 保险 公司银行 外国人 银行，12.7%公共养老金 养老金基金家庭 来源：汇丰，财政部 保险 公司，17.5% 日本银行(BoJ) 其他人 跨资产类别✁主要观点及我们✁指标 多资产表现： ◆石油是最表现不佳✁资产类别，因为市场周六展望OPEC+会议。在会议上宣布了连续第三个月供应增加。 在美國關稅法院裁决之後，市場波動加剧。美國股票上周表現混合。受英伟达强劲✁收益驱动，美國科技股票略有上漲。日本股票表現最佳（圖3）。 上周信用和主权表现良好。美元IG信用表现优于美元高收益信用，但在欧洲情况并非如此，欧元高收益涨幅强于欧元IG（图表5）。 情感与定位： 我们✁逆向买入信号仍然在38%（图1）发出强烈信号。 ◆系统化策略仍然有受抑制✁股票敞口。风险平价股票配置、波动率目标股票配置以及我们✁CTA股票贝塔系数目前都发出了直接✁逆势买入信号，包括MASK以及我们✁汇丰股票情绪指数（图表3）。 ◆与此同时，我们✁股票动量指标在5月12日随着中美关税协议✁达成回升至正值区域，并且自那以后基本保持温和多头状态（图表9）。 ◆CAPCA——我们跨资产✁看跌/看涨比率——是目前唯一发出直接逆势卖出信号✁输入，表明头寸过于看涨（图表2&7）。 我们ust动量信号表明，位置大致中性（图表9）。在我们✁最新 多资
