黄金月报（2025年5月）

01后市研判03基本面02宏观面 PART01后市研判Ø继4月金价强劲的表现之后，5月黄金总体呈现出回落调整行情，COMEX黄金最低跌至3123美元/盎司，沪金跌至732元/克，价格波动加大，月内振幅达10%以上。上半月，在中美关税谈判超预期缓和，避险需求持续回落的带动下，黄金价格显著下挫；下半月在美债收益率快速上行，美国市场股债汇三杀带来的流动性风险，以及欧美关税扰动下，黄金价格有所修复，但修复动能明显减弱。Ø展望后市，在全球贸易摩擦呈现缓和的背景下，风险偏好改善，黄金或延续高位调整态势。但中长期来看，美国信用下降、全球央行配置黄金的意愿仍较强，关税仍面临较大的不确定性，其对经济的冲击尚未显现，在政策、地缘等不确定性仍存的背景下，避险需求持续存在，为黄金价格提供底部支撑。但是当前驱动较4月减弱，将抑制金价后续上涨空间，需要等待美联储降息进程重新开启，关注沪金730-800运行区间。 Ø5月2日，商务部回应中美经贸对话磋商情况称，中方注意到美方高层多次表态，表示愿与中方就关税问题进行谈判。同时，美方近期通过相关方面多次主动向中方传递信息，希望与中方谈起来。对此，中方正在进行评估。受中美贸易谈判预期升温，离岸人民币汇率在5月2日明显升值，重新回到7.2附近，人民币兑美元汇率走弱的压力显著减轻。Ø5月7日，商务部表示，在充分考虑全球期待、中方利益、美国业界和消费者呼吁的基础上中方决定同意与美方进行接触。中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰作为中美经贸中方牵头人，将于5月9日至12日访瑞期间，与美方牵头人美国财政部长贝森特举行会谈。Ø5月10日至11日，中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰与美方牵头人、美国财政部长贝森特和贸易代表格里尔在瑞士日内瓦举行中美经贸高层会谈。双方围绕落实1月17日中美元首通话重要共识进行了坦诚、深入、具有建设性的沟通，达成一系列重要共识，会谈取得实质性进展。Ø5月12日，《中美日内瓦经贸会谈联合声明》。发布双方同意大幅降低双边关税水平，美方承诺取消根据2025年4月8日第14259号行政令和2025年4月9日第14266号行政令对中国商品加征的共计91%的关税，修改2025年4月2日第14257号行政令对中国商品加征的34%的对等关税，其中24%的关税暂停加征90天，保留剩余10%的关税。相应地，中方取消对美国商品加征的共计91%的反制关税；针对美对等关税的34%反制关税，相应暂停其中24%的关税90天，剩余10%的关税予以保留。中方还相应暂停或取消对美国的非关税反制措施。双方将建立机制，继续就经贸关系进行协商。Ø根据声明，中美各取消91%的关税，暂停实施24%的关税。中美经贸高层会谈取得实质性进展，公告内容超预期使得市场避险需求持续回落，贵金属上行的重要驱动出现转变，价格快速下行。Ø5月29日，美国联邦上诉法院暂停一项阻止特朗普征收全球关税的裁决，对于暂停期是否会进一步延长，法院尚在考虑之中。此前，美国国际贸易法院裁定，美国政府4月2日依据《国际紧急经济权力法》发布对多国加征关税的行政令属越权行为，是非法的，禁止执行相关行政令。关税方面仍存反复风险。PART02宏观面 中美日内瓦声明达成重要共识，避险需求持续回落驱动金价显著回落 Ø北京时间5月8日凌晨2点，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.50%之间，符合市场预期。这是今年1月以来美联储连续第三次维持利率不变。FOMC声明称，近几个月来美国失业率稳定在较低水平，劳动力市场状况依然稳固，但通货膨胀仍“一定程度上处于高位”。美联储认为，经济前景的不确定性进一步增加，失业率上升、通胀上升的风险都已经增加。重申最近指标显示经济活动仍稳健扩张，但指出净出口波动已影响数据。美联储宣布，将继续以3月会议宣布的更慢速度缩减资产负债表。Ø随着英美关税谈判出现进展，特别是中美关税超预期发布日内瓦联合声明的乐观情绪推动下，美元指数开启反弹修复进程。5月美联储会议纪要显示，失业率上升和通胀上升的风险有所上升，暗示美联储不会很快降息。偏鹰派谨慎的美联储会议纪要提振美元指数上破100关键位置。Ø从美联储表态来看，短期货币政策重心仍在通胀，考虑到当前关税政策仍不明朗，美联储不急于降息，用更多的时间去等待关税政策的进一步明朗，并评估对经济的影响，再去调整货币政策。PART02宏观面 美联储继续按兵不动，金价缺乏上行驱动 美国4月就业稳健，通胀低于预期，等待美联储6月经济预测Ø美国4月份就业增长强劲，失业率保持稳定，这表明特朗普贸易政策的不确定性尚未对招聘计划产生重大影响。美国劳工统计局数据显示，在前两个月的数据被下修后，4月非农就业人数增加了17.7万人，大超市场预期的13.8万，前值为增加22.8万；失业率保持在4.2%不变。劳动力参与率由62.5%上升至62.6%。表明劳动力市场仍然稳健。Ø美国通胀低于预期。美国4月CPI同比增长2.3%，为2021年2月以来新低，低于3月份的2.4%，也低于预期2.4%。从结构上看，商品价格处于通胀扩张区域的边缘，服务业通胀则持续下降。核心CPI同比持平于2.8%，符合市场预期。4月通胀风险在抢进口和低油价的作用下得到抑制。Ø但是5月美联储会议纪要显示，失业率上升和通胀上升的风险有所上升，暗示美联储不会很快降息。等待美联储6月经济增长预测和点阵图指引。Ø美国4月PPI同比录得2.4%，连续第三个月下降，为去年9月以来新低。4月PPI环比录得-0.5%，创2020年4月以来新低，远低于市场预期的0.2%，整体生产者价格指数维持下行。 PART02宏观面 美国经济韧性与压力并存Ø美国5月PMI数据总体走强。5月制造业和服务业PMI均超预期且扩张。美国5月制造业PMI初值52.3，创今年2月以来的三个月新高，好于预期49.9，前值50.2，连续第五个月高于荣枯线，其中新订单增速创下一年多以来的最快水平，新订单分项指数上升至53.3，也创下了2024年2月份以来新高，这也是连续第五个月的扩张。但出口订单连续第二个月萎缩，就业数据也出现下降。服务业PMI初值52.3，创下两个月新高，好于预期51，前值50.8。与4月PMI的下滑相比，5月企业的信心有所改善，对未来一年前景的悲观情绪有所缓解，可能与贸易相关的担忧有所缓解。经济数据偏强对美元形成支撑。5月美国消费者信心指数大幅反弹至98.0，前值为85.7，结束此前连续五个月的下滑趋势，显示出消费者对经济状况的整体情绪明Ø但与此同时，美国市场仍面临一定的风险。受到5月16日穆迪对美债信用的下调评级，美国主权信用危机发酵，20年期美债拍卖遇冷，长端收益率显著拉升，削弱了货币信用。同时，5月22日特朗普财政法案在众议院通过进一步增加了市场对美国财政赤字的担忧。特朗普减税法案包含个人所得税减免永久化、遗产税豁免延长、儿童税收抵免增加等会增加美国赤字的政策，以及削减医疗补助、改革大学捐赠税和学生贷款、取消清洁能源税收抵免、对非法移民汇款征收5%税等支出削减措施，并将美国债务上限提高4万亿美元，加剧了市场对美国财政赤字和主权信用的担忧。后续需 显改善。要继续关注法案能否在参议院通过。PART02宏观面 美元指数或仍将在100关口继续反复，抑制金价上涨Ø5月美元指数在关税谈判出现进展，特别是中美关税超预期发布日内瓦联合声明的乐观情绪推动下，一度反弹至102附近，但是此后美国经济数据趋弱、美国主权信用评级遭遇调降、特朗普减税法案在众议院预算委员会通过、美债抛售的影响下，美债、美股和美元同时走低。月末随着美联储鹰Ø过去几年，美国经济好于非美经济体，及高利率，使得美元资产处于高配状态。而美国市场的不稳定推动美元资产吸引力下降，特朗普全球关税政策加速贸易和金融脱钩，债务压力增加，美元储备和避险属性削弱，美国金融账户顺差缩小，美元中长期贬值。但去美元化是中长期叙事，短期中美经贸关系缓和，推动风险偏好改善，美元弱反弹符合预期，预计二季度仍在反弹周期中，或对抑制金价上行。 派表态，美元指数再度修复。PART02宏观面 央行持续购金仍为金价提供底部支撑，需要持续关注Ø根据国家外汇管理局数据，黄金储备继续走高。截至2025年4月末，中国外汇储备规模为32817亿美元，较3月末上升410亿美元，升幅为1.27%；黄金储备7377万盎司，环比增加7万盎司。央行连续6个月增持黄金。Ø此外，中国黄金ETF创下有纪录以来最强劲的月度表现，增加了490亿元人民币，即68亿美元。连续第三个月的资金流入和金价的持续飙升，使其总资产管理规模达到1580亿元人民币（220亿美元），2025年前四个月，中国黄金ETF的总资产管理规模和持仓量分别增长了125%和77%。5月份中国ETF需求较4月有所放缓，但依然强劲。 PART03基本面 投机净多持仓大幅回撤，黄金ETF需求降温Ø据世界黄金协会的统计数据，4月全球实物黄金ETF强势流入约110亿美元，全球黄金ETF资产管理总规模4月末达3790亿美元。其中亚太地区表现抢眼，4月大幅流入约73亿美元，流入规模创新高，为历年之最，中国市场作为主要驱动力，不仅连续第三个月实现流入，更是刷新了该区域的单月流入量纪录。不过，随着金价开始走低，黄金ETF投资热也有明显降温.截至5月28日，全球最大的黄金ETF SPDR Gold Trust持仓量为925.61吨，Ø截止5月20日，黄金非商业多头持仓为238062张，较上月减少20834张，非商业空头持仓为74081张，较上月减少9437张，基金净持仓减少11397张至163981张。黄金投机多头在价格快速上涨之后明显离场。Ø后续观察投机净多头能否企稳，以及ETF需求的变化。 PART03基本面较上月下降20.66吨。 本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 免责声明：