6月债市策略：牛熊试金石

固定收益专题 证券分析师 吕品资格编号：S0120524050005邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 5月债券市场经历了双降落地、关税大反转与存款利率下调，但双降后资金不松，存款利率下调后利好也有限，关税政策仍在反复。 严伶怡资格编号：S0120524110003邮箱：yanly＠tebon.com.cn 6月可能是几大变量的重要观测窗口，也是今年的牛熊试金石。6月债市将面临几大变化：1）季末资金面与存单压力；2）央行买债是否能重启？3）抢出口高峰下基本面验证；4）关税豁免期即将结束，关税迎来分界点。 研究助理 苏鸿婷邮箱：suht＠tebon.com.cn 货币政策与资金面：季末资金面迎大考，重启买债预期是扰动 5月市场一直期待的央行买债并未重启，6月是否会重启买债？季末资金压力确实不小，不排除有重启买债可能。供给角度我们预计6月政府债供给压力不会高于5月，6月政府债到期规模较大，在1.36万亿元，参考财政部发行计划和历史发行节奏，预计6月政府债发行规模约2.63万亿，净融资规模约1.27万亿。 相关研究 存款不稳定的问题依然存在，存款的转移虽然总量变化可能不大但是性质发生变化，加剧资金不稳定。可以看到存款利率下调之后，近期存单一级加权发行利率在不断抬升。5月26-30日，同业存单加权发行利率为1.70%，环比上行4bp。6月同业存单到期规模激增至4.17万亿元，从6月第二周开始连续三周有超1万亿元同业存单到期，新增负债需求增加叠加续发压力加大，可能推动存单利率阶段性上行。 银行体系6月可能仍有卖出OCI账户债券以兑现利润的需求，或加剧季末债市波动。一季度末债券市场调整期间就有银行兑现浮盈的现象，但二季度债市表现较一季度更好，利润兑现压力减轻，同时银行OCI债券的比重也相对有限，因此本轮银行卖券影响可能弱于一季度。 基本面：关税之后，基本面的成色不弱 关税事件是整个4月以来扰动基本面预期的最大因子，但若我们从总量数据的各个板块来看经济表现其实不弱。一方面，是工业生产端的高于预期，4月工增当月同比增速6.1%（环比-1.6pct），延续今年以来超预期表现，服务业生产指数当月同比6.0%，显示供给侧较强；另一方面，需求侧消费基建总量数据有回落，但韧性仍在，且我们能从消费视角看到边际改善的诸多迹象。 总量数据之外，消费端是关税因子扰动之后我们最能直观感受到的修复板块：1）旅游消费修复的上台阶；2）新消费趋势的形成：如兴趣和情绪消费为代表的潮玩盲盒泡泡玛特“火出圈”3）消费贷的增速提升。 而近期普遍关于基本面的担忧，一方面来自于关税影响下的出口预期，另一方面来自地产的量价扰动。对于出口端来说，实际上4月由于抢出口、抢转口整体的出口表现是有较强韧性的。对于地产销售端来说，4月整体量价受到扰动，成交量上关税扰动当月表现较弱，5月边际回升。 但房价弱并不代表利率下，在利率低位后房价和利率的相关性会明显减弱。日本在90年代后期-2010年左右期间，房价仍处于下行通道，但利率中枢却基本没有再发生明显变化，其中还伴随着几轮利率的大幅回调。 海外：关税节点下，预期有反复反转可能 “暂停90天”关税豁免期将于7月初到期，而越接近该时间节点政策的不确定性越强。5月底以来，关税相关的政策变化开始变得高频，这或许意味着6月依然会是强关税扰动的一个月，需要适应关税带来的“区间交易”机会，超跌超涨下均可博弈预期反转。 需要注意的一点是债券市场对外需的敏感度低于内需，若消费、科技板块有较强表现，那么可能会对关税产生一定对冲。往后需要关注：1）关税的变化会促使风险偏好在短期快速变化，对债券市场形成脉冲，这会带来交易机会；2）关税可能会改变内需政策对冲的力度。 技术面：6月需对价格偏弱运行保持谨慎 中美会谈落地后，国债期货快速向下跳空进入偏弱震荡区间，5月最后一个交易日出现超跌反弹，就目前而言，短期有指示反弹的积极信号，但中期需保持谨慎。 债市策略：负债荒仍是主线，短端逢高配置、长端择机交易 我们认为负债荒仍是全年主线，资金面的压力、基本面中内需的好转均强化了负债荒的逻辑，买债重启和关税政策的反复更像是主线中的支线，短期带来一定扰动和交易机会。 今年以来债券市场传统的配置力量由于负债端的问题明显不足。银行由于存款利率下调、居民存款迁移等原因负债端流失严重，因此尽管在双降之后资金也没能维持持续的宽松，存单发行提价，大行融出下降；保险由于保费表现一般、利率点位不具备吸引力，负债端成本和资产端收益面临压力，也难现增量的配置力量。但利率债尤其是长期限的供给却在不断增加。 债市策略上，6月资金压力不小，短端和存单利率若有阶段性上行可关注配置机会；长端在短端的带动下也可能有震荡上行，但可以关注月内央行买债预期和关税政策的变化带来的交易机会。 风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 内容目录 1.货币政策与资金面：季末资金面迎大考，重启买债预期是扰动..................................52.基本面：关税之后，基本面的成色不弱.......................................................................62.1.成色的重要维度：消费、出口与地产................................................................62.2.其他分项：当前经济高频读数如何？..............................................................113.海外：关税节点下，预期有反复反转可能.................................................................134.技术面：6月需对价格偏弱运行保持谨慎..................................................................145.债市策略：负债荒仍是主线，短端逢高配置、长端择机交易....................................156. 5月债市复盘：双降落地+关税政策反复，债市利率先上后下，整体偏弱运行..........157.风险提示....................................................................................................................16信息披露.........................................................................................................................17 图表目录 图1：政府债发行预测（亿元）.......................................................................................5图2：存单周度到期规模（亿元）...................................................................................5图3：银行国债、政金债老券卖出规模（亿元）.............................................................6图4：工业增加值当月同比增速及其预期值（%）..........................................................6图5：假期旅游人次及同比增速（亿人，%）..................................................................7图6：假期旅游人均花费及总花费同比增长（元，%）...................................................7图7：泡泡玛特收入-分类型同比增长率（%）................................................................7图8：消费贷ABS发行总额及发行数量（亿元，只）....................................................7图9：消费贷款余额及其同比增速（亿元，%）..............................................................8图10：短期消费贷款环比增加-季节性（亿元）..............................................................8图11：进出口同比增速（%）.........................................................................................8图12：出口运价指数.......................................................................................................8图13：中国对拉美、东盟和美国出口当月同比增速（%）.............................................9图14：30大中城市商品房成交面积（万平米）..............................................................9图15：14城二手住宅成交面积（万平方米）.................................................................9图16：二手房实时成交量月环比排名（%）.................................................................10图17：70个大中城市:房屋销售价格指数当月同比（%）............................................10图18：70个大中城市:房屋销售价格指数当月同比环比变动（pct）............................10图19：二手房出售挂牌价指数.......................................................................................11图20：日本房价与利率水平（%）................................................................................11图21：经济高频-分项指数.............................................................................................11图22：汽车半钢胎开工率（%）...................................................................................12图23：开工率：涤纶长丝：下游织机:江浙地区（%）.................................................12图24：水泥发运率