新三板又一企业嫁入上市公司，这笔交易有啥亮点？飞行员带乘客一起走了吗？

新三板研究报告 第1页 共6 页 新三板公司研究报告 让企业更出众，让投资更省事 新三板又一企业嫁入上市公司，这笔交易有啥亮点？飞行员带乘客一起走了吗？ 袁莹翔 10月25日晚，中小板公司共达电声(002655)发布公告称，拟作价18.9亿元“股份+现金”收购新三板公司乐华文化100%的股份，并配套募集资金。共达电声拟采用锁价方式按照13.92元/股的价格向共达投资（上市公司控股股东持有的全资子公司）、三生资本（外部战略投资者）2名特定对象非公开发行股份募集配套资金，发行股份募集资金总额7.77亿，不超过股份支付部分的100%即7.88亿元。发行股份及支付现金购买资产与发行股份足额募集配套资金互为前提条件。 图表1 乐华文化被收购示意图 资料来源：Wind、新三板智库 收购方：共达电声是专业的电声元器件及电声组件制造商、服务商和电声技术整体解决方案提供商。主要产品包括微型麦克风、微型扬声器/受话器及其阵列模组，广泛应用于移动通讯设备及其周边产品、笔记本电脑、平板电视、个人数码产品、汽车电子等消费类电子产品领域。 共达电声2015年营业收入为7.05亿：归母净利润为1,921.97万；2016年三季报营业收入为5.12亿，归母净利润为1,433.63万。总股本3.6亿股，按交易停牌前一日收盘价15.96元计算，市值57.46亿。 标的：乐华文化主营艺人运作业务及影视投资、制作业务，拥有丰富的音乐、影视等娱乐内容资源，与无线运营商、有线互联网、线下终端等综合立体的渠道有长期合作。 2.33% 乐华文化 杜华 97.67% 共达电声 本次拟交易事项 上海文投 王欢 西藏华果果 新疆融证 舟山戴乐斯 其他13位股东 新三板研究报告 第2页 共6 页 新三板公司研究报告 让企业更出众，让投资更省事 乐华文化2015年营业收入为2.11亿，同比增长62.23%；归母净利润为5,010.59万、同比增长60.01%。2016年中期营业收入为2.76亿，同比增长352.36%；归母净利润为5,600.93万，同比增长1,323.48%。 本次并购延续了上市公司并购新三板企业的一贯思路，挑选了盈利能力非常强，增长迅速，对上市公司业绩提升显著的标的。同时，标的的业绩承诺较高，以此对应较高的收购估值。另外，全面要约收购，给了公众公司股东退出的路径，对新三板市场投资者给出了正面的信号。此次并购面向全体股东，包括持股非常少的外部中小股东，很大程度上和公众公司的章程制定有关。 1、标的盈利能力强，增长快，上市公司业绩提升效应显著。 2015年乐华文化的净利润水平是共达电声的2.6倍，其2016年上半年净利润水平达到共达电声2016年三季报的3.9倍，盈利能力非常抢眼。同时，其增长速度也非常高。通过并购标的，上市公司也进入了新的行业领域，形成多元化的业务局面。 2、高业绩承诺带来高估值。 杜华、西藏华果果作为业绩承诺人，向上市公司承诺：乐华文化2016年度、2017年度和2018年度经审计扣除非经常性损益后归属于母公司股东的税后净利润分别不低于15,000万元、19,000万元和25,000万元。值得一提的是，2位业绩承诺人获得了50%的现金支付，是所有股东中获得的最高现金支付比例。本次收购的静态PE为37.72，大大高于新三板企业的平均估值水平，按2016年承诺业绩计算其2016PE值为13.92。 按照乐华文化2015年营收及净利润算，其过去两年营收的复合增长率为32.05%，扣非扣税后净利润的复合增长率为72.08%。也就是说，未来3年，乐图表2 乐华文化与共达电声业绩对比（单位：万元） 2015年营业收入 同比增长（%） 2015年归母净利润 同比增长（%） 乐华文化 21,095 62.23 5,010.59 60.01 共达电声 70,526 7.90 1,921.97 -20.07 资料来源：Wind、新三板智库 新三板研究报告 第3页 共6 页 新三板公司研究报告 让企业更出众，让投资更省事 华文化税后净利润的复合增长率要达到131.67%。而今年上半年，乐华文化2016年的税后利润为0.56亿元，这意味着公司在下半年的税后利润必须在0.94亿元以上，才能完成2016年的对赌目标。标的以较高的业绩承诺换得了较高的估值。 3、100%全部收购，标的中小股东享受到应有权益 此次收购，上市公司面向全体19位股东进行收购。新三板市场没有强制要约收购的规定，是否对新三板公司进行全面要约，视乎新三板公司章程及收购方自愿。乐华文化的 《公司章程》第二十五条规定：“收购人持有公司的股份达到已发行30% 时，继续进行收购的，应当向公司全体股东发出面要约。” 此规定起到了保护小股东利益的作用。乐华文化主要股份集中在前6位股东手中，第10大股东占比不到0.2%，推算其最小股东占比不到0.05%，如果没有公司章程条款的保护，在收购中很可能会被忽视。 在新三板被并购事件中，已经发生了多起投资者尤其是外部中小股东频频被大股东抛下，退出无路的故事。本次并购对公众公司熟悉相关法规、采取措施保护中小股东利益，对于投资者选择公众公司投资标的、规避风险，都有一定的借鉴作用。 本次上市公司收购方案设计目的清晰，首先，向共达投资（上市公司控股股东持有的全资子公司）非公开发行股份募集配套资金，提高共达电声控股股东的持股比例（股份支付对价会摊薄上市公司控股股东的持股比例）；其次，向标的最大股东杜华股份支付约占其持股50%比例的部分，控制了其持有的上市公司股份数量。注明“发行股份及支付现金购买资产与发行股份足额募集配套资金互为图表3 乐华文化2016年中报披露前十大股东： 资料来源：Wind、新三板智库 新三板研究报告 第4页 共6 页 新三板公司研究报告 让企业更出众，让投资更省事 前提条件”条款，保证收购按预期实现，上市公司的控制权牢牢掌握在原控制人手中。另外，对标的股东的支付方式差异较大，与双方的博弈有关。本次发行股份募集资金的金额以股份支付部分的对价金额为目标，可以看出收购方案确保控制权的目的。 1、方案设计保证上市公司控股股东地位不变。 潍坊高科为共达电声的控股股东，收购前持股15.27%。本次若全部向同一外部投资者发行股份募资，加上新增股份支付对价，其股份将下降至约11.6%，而外部投资者股份将达到11.9%，将失去控制权。而如果同时对标的控股股东股份支付全部对价，标的控股股东将持有上市公司股份15.3%，同样控股股东地位将不保。 故本次募集资金对象包含了上市公司控股股东持有的全资子公司——共达投资，同时对标的最大股东进行了约占其持股50%部分的股份支付，保证了上市公司控制权不变。 图表4 共达电声2016年三季报披露前十大股东： 资料来源：Wind、新三板智库 图表5 共达电声拟定向发行股票募集资金情况： 资料来源：Wind、共达电声收购报告书、新三板智库 新三板研究报告 第5页 共6 页 新三板公司研究报告 让企业更出众，让投资更省事 2、标的股东支付方式差别大，1家获全部现金支付退出。 本次交易上市公司采用股份+现金支付，乐华文化的股东在具体的支付方式上有不同特点。大股东获得较多比重的现金支付，而小股东基本是股份支付。大股东持股比例高，大部分大股东所持股份的30%或50%部分获得了现金支付。其中，第二大股东上海文投投资管理有限公司所持股份全部获得现金支付，将携4.25亿元现金离场，其最大股东为深圳市腾讯计算机系统有限公司，持股比例为48%。前六大股东以外的小股东，其持有股份基本都是获得股份支付，获得现金最多的是10.43元，最少的是0.57元。以最小的股东洪鑫源为例，只拿到0.57元现金，其获得的上市公司股份以此次募资发行价13.92元计算，价值仅68.72万元。对于标的股东来说，A股市场有更高的流动性和估值，获得上市公司的股份，也是很好的选择。 图表6 本次收购标的公司股东支付情况 资料来源：Wind、新三板智库 新三板研究报告 第6页 共6 页 新三板公司研究报告 让企业更出众，让投资更省事 重要声明 本报告信息均来源于公开资料，但新三板智库不对其准确性和完整性做任何保证。本报告所载的观点、意见及推测仅反映新三板智库于发布报告当日的判断。该等观点、意见和推测不需通知即可作出更改。在不同时期，或因使用不同的假设和标准、采用不同分析方法,本公司可发出与本报告所载观点意见及推测不一致的报告。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成新三板智库对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成个人投资建议，且并未考虑到个别投资者特殊的投资目标、财务状况或需求。不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告版权归新三板智库所有，新三板智库对本报告保留一切权利，未经新三板智库事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得新三板智库同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“新三板智库”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。