大宗商品配置周报：国内5月经济数据弱复苏

2025年6月1日 •招商期货马幼元（Z0018356） 01核心观点02量化分析03宏观概览04中观数据05板块观点 01核心观点 市场逻辑大类资产方面，本周债、商品下行，A股有分歧。商品内部，有色、能化、黑色均下行。一、本周内盘红枣、工业硅、碳酸锂、黑色（锰硅、硅铁、双焦、螺纹钢）、能化（纯碱、橡胶、聚丙烯、LPG、PVC、塑料、玻璃、甲醇）创新低。股市政策助力后缓步回暖。二、2024年来的股商同步性有望继续维持，近期商品市场交易热度触底反弹（流畅度大幅降低至50%，波动率小幅降低），而预期度相对一个月前下降。宏观逻辑：5月国内经济数据呈现弱复苏，需求端持续承压，而政策端正以5000亿元新型政策性金融工具等举措加速对冲。往后看，构建高质量发展的确定性，对冲内外需压力依旧是是政策着重发力点，不过出台时间和力度可能取决于中美谈判情况以及二季度经济情况。海外，贸易摩擦推升避险资产，美联储鹰派关键人沃勒稍有鸽派转向。2025年，更多的交易机会仍聚焦在“以我为主”这一方向，4月降准降息与专项债发行提速形成合力，但结构性工具落地还需持续观察。后续重点关注政策实际落地效果、全球供应链重构路径以及主要经济体的宏观政策协同情况。一、后市判断：地产基建仍疲软，黑色能化供需矛盾有限维持弱势。美国在6-8月面临很大的财政压力，且美国消费品短期寻找不到替代中国的供应商，中美暂不会走向全面脱钩，但谈判过程中特朗普极限施压会带来反复。但市场波动亦受制于国内政策落地实效及实际需求改善情况。近期商品在短暂的反弹后或进入震荡局面，欧线的表现对于本轮商品情绪有指向性。二、海外，欧盟下调欧元区经济增长预期，特朗普关税政策面临重大司法挑战，国际贸易摩擦风险增加。这一环境刺激避险需求显著升温，政策反复及经济衰退担忧推动黄金呈现V字波动；受供应收紧预期（地缘冲突、库存趋紧）及美英协议缓和贸易情绪共同影响，原油价格持续上涨。另一方面，美国核心PCE通胀降至2.5%缓解物价压力，5月PMI扩张弱化衰退担忧，但企业设备投资萎缩（环比-1.3%）和初请失业金人数攀升至24万人等指标显示，关税冲击已开始抑制实体经济动能，美联储仍维持观望立场。市场预期降息推迟至9月且年内或仅2次，若失业率突破4.0%-4.2%阈值可能触发宽松，但政策重心仍以验证经济韧性为主。三、国内，5月制造业PMI为49.5（预期49.5），虽较前值小幅上升但仍低于荣枯线，主要受生产端拉动，新出口订单和进口因中美贸易协议改善提升，但出口隐忧及结构性风险犹存，如价格指标下行、企业预期低迷及PPI承压。政策端响应迅速，5000亿元政策性金融工具即将落地，预计投向科技创新和消费基础设施领域而非传统基建，以破解地方财政“紧平衡”下的投资意愿不足及专项债配套融资拖累问题。该工具有望带动6-6.5万亿元有效投资（占2024年固投12%），对冲投资下行压力。5月建筑业和服务业PMI景气度仍偏低，政策传导仍需解决实体需求不足，后续需更多“稳消费”措施跟进，确保财政发力（如特别国债和地方债）有效转化为实物工作量基本面跟踪：地产、基建复工进度有序推进，符合季节性，景气度边际改善。从中观数据来看，近期国内地产、基建复工进度有序推进，符合季节性，景气度边际改善。风险提示：美国经济超预期走弱、财政进度不及预期、金融系统恐慌。 4 投资建议：短期有流动性冲击，长期依旧回归基本面子板块逻辑板块子版块商品逻辑与交易机会有色贵金属1.中长期：对于货币信用的担忧替代了过去二十年实际利率的分析框架，除非①新一轮科技革命引发经济快速上行或②特朗普第二任期成功化解债务，否则贵金属持续看涨。2.短期：COMEX黄金关键点位压力较大，叠加近期地缘政治风险减弱，缺乏上行驱动。基本金属1.短期：美债日债收益率上行或引流动性冲击，贸易战延续风偏下行，金属承压但弱美元提供一定支撑。2.中期：实物资产价值重估，供需基本面的紧张临界点逐渐逼近，中期看好有色金属。黑色原料1.中长期：炉料全球供需由偏紧转为中性偏宽松。关注关税战导致需求前置后是否出现需求萎缩以及国内对冲政策细节。2.短期：钢材利润维持低位，铁水产量连续四周维持历史同期新高，近端需求强劲；进口铁矿供应扰动有限，国产矿产量同比略低，铁矿近端供需偏强但中期过剩担忧不改。焦炭开启提降，第一轮已经部分落地。焦煤总量维持过剩，但目前价格已经较为充分交易成材1.中长期：钢材需求；钢材产能充分，关注关税战导致需求前置后是否出现需求萎缩以及国内对冲政策细节。2.短期：供需矛盾有限，现货情绪较稳。建材表需环比季节性回升，但淡季将至；卷板库存相对较高，下游需求指标良好，但市场担忧需求前置。钢材期货维持平水或者小幅升水，估值较高。短期矛盾有限，观测去库速度、下游需求恢复情况。备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。板块逻辑：贵金属长期看多；基本金属供需偏紧，偏多看待；黑色链整体供需过剩，缺乏进一步驱动。一、贵金属：从大类配置的角度看仍然值得长期配置，以对冲货币信用上的风险。后续向上驱动来源于地缘冲突加剧、美国债务压力和特朗普对美联储独立性的干扰。二、基本金属：铜、铝、锌、锡等金属有供应扰动，中长期供应偏紧，且需求端有更多的科技叙事（AI、机器人等）可讲，依旧偏多看待。而碳酸锂、工业硅等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，谨慎对待。三、黑色：整体供需过剩，但缺乏进一步向下驱动。后续国内对冲政策的出台以及供给侧改革是主要的市场变量。 中期配置 4433 子板块逻辑板块子版块商品逻辑与交易机会化工油品1.中长期：供需略宽松，价格区间震荡为主。后期关注三月份欧佩克增产会议及地缘政治发酵情况。2.短期：库存偏低，需求偏弱，供应持稳，俄乌缓和，短期油价震荡为主,关注地缘政治发酵情况。烯烃链1.中长期：塑料处于扩产周期，远月逢高做空为主，PP仍处于扩产周期，逢高做空产业利润（MTO/PDH)。2.短期：节后去库，基差偏强，供需双增，震荡为主，往上受制于进口窗口，关注地缘政治事件。芳烃链1.中期：TA仍处于扩产周期，中期逢高做空产业链利润，绝对价格跟随成本波动，PX供需平衡偏紧，逢低做多PX利润。MEG处于供需格局平衡格局，价格区间震荡为主。2.短期：PX供需弱平衡，PTA供需偏弱，MEG供需偏弱，盘面震荡为主（跟随成本波动）。建材类1.中长期：V库存高位，供应高位，政策出台预期需求改善，月间反套/逢高做空为主；玻璃供需双减，库存中性，震荡为主；纯碱处于扩产周期，供增需减，逐步去利润为主，逢高做空为主。2.短期：v库存高位去化，基差偏弱，供需偏弱，震荡为主，逢高做空为主；玻璃点火增加，产销弱，库存下降，估值偏低，震荡偏弱为主；纯碱高库存，供需宽松，但受装置计划检修，震荡为主。农产品油脂1.中长期：供需双增，关注后期产区产量和生物柴油政策变化。2.短期：P震荡偏弱，交易季节性增产。养殖原料1.中长期：取决于产区产量。美玉米新作供需宽松，中信下移；国内供需边际转紧，新作成本下降，区间震荡。2.短期：蛋白粕偏弱，交易国内到货多及产区播种顺利。余粮减少，看涨惜售，震荡偏强。禽畜1.中长期：生猪供应回升，需求增加，重心下移。鸡蛋供应增加，成本下降，重心下移。2.短期：供强需弱，升温不利压栏及需求，震荡下行；鸡蛋供应充足，节日需求及成本支撑，震荡运行。软商品1.中长期：宏观事件扰动和新作产量变化对国际棉价寻底节奏的影响；白糖：增产周期，北半球交易增产由预期转为现实，偏空看待。2.短期：宏观事件和政策变化对棉价持续干预，产业基本面新作驱动有所滞后；白糖：广西增产不及预期、糖浆预混粉管控，短期内震荡。备注：1.时间维度：短期（未来1周-1个月），中期（未来1个月-6个月），长期（未来6个月以上）。2.强度打分：1-5分别表示低配-偏低配-中性-偏多配-多配。中期配置打分反映板块在中期的强弱，用于商品指数增强及提示中期机会，不构成短期投资建议。板块逻辑：能化受原料影响较大；农产品基本面分化，目前不确定性较大，交易难度高于前市。四、能化：关注原料对板块整体估值的影响。短期来看原油受OPEC+增产和美国衰退预期的影响而偏弱运行，但中长期来看，由于美国需要出口原油，其新投产页岩油的边际成本在50-60美金，因此下方支撑明显。对下游化工品来说，在需求未大幅提升且大扩产仍未结束的背景下，其利润仍难扩。五、农产品：油脂端，短期棕榈油偏震荡，供需双弱，中长期供增需减，交易难度增大，关注后期产区产量和生物柴油政策变化。蛋白端，短期跟随国际成本端偏强，中长期单边取决于南美产量兑现度。玉米中储粮继续增加收购，震荡偏强。生猪供需双增，震荡运行；鸡蛋供应充足，囤货托底，震荡运行。棉花短期下游开机率支撑棉价止跌。白糖广西增产不及预期、糖浆预混粉管控，短期内震荡；中长期增产，北半球交易增产由预期转为现实，偏空看待。 中期配置333323336 02 数据来源：WIND，招商期货资产与商品表现：指数下行 大类资产方面，本周债、商品下行，A股有分歧。商品内部，有色、能化、黑色均下行。品种方面，菜粕、苹果、菜籽领涨，工业硅、焦煤、橡胶领跌。 商品表现：不少商品继续创新低数据来源：WIND，招商期货备注：幅度值代表本周新高/新低相较上一次新高/新低的变化百分比60日-新高一年-新高 国内中观经济跟踪数据来源：WIND，SMM，钢联，百川盈孚，招商期货注：基于各模块中观数据与过去五年同期相比的变动（同比的环比），按变动的程度进行打分（-2到+2），正分代表景气度转好，负分代表景气度转弱，零分代表景气度变化不大（以黑色虚线“基准”在图中标出）；绝对值越高，景气度变动的程度越大。 市场总体预期与情绪：流畅度大幅降低数据来源：WIND，招商期货注：市场预期指标数值越高，显示市场预期较现实越为乐观；市场一致性指标数值越高，显示市场结构越一致；商品趋势流畅性/波动性越高，显示市场趋势越流畅/波动性越强。市场结构方面，当前市场流畅度大幅降低（80%→50%），波动率小幅降低。 03宏观概览 国内-5月PMI及4月失业率数据来源：WIND，招商期货 国内-4月PPI同比降幅转向扩大区间、CPI同比略有回升数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美PMI反弹，全球通胀低位运行CPI与PMI数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：美欧利差与风险指标数据来源：WIND，招商期货 04中观数据 经济活动：经济活动指标已回归至正常水平数据来源：WIND，招商期货 地产：材料需求均有回落数据来源：WIND，招商期货 基建：传统基建复工进度较慢数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：化工品仍在复工过程中数据来源：WIND，招商期货 进出口：重点商品出口增速放缓数据来源：WIND，招商期货 05板块观点 有色子版块品种基本金属铜铝锌铅镍锡贵金属黄金白银 农产品子版块品种禽畜生猪鸡蛋养殖原料大豆豆粕玉米油脂棕榈油豆油白糖软商品棉花生猪 研究员简介赵嘉瑜：招商期货首席策略分析师，金融与金工团队主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化，带领团队获得中金所优秀分析师团队称号。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和交易咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在Man Group工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。马芸：招商期货产研业务总部金属矿产团队负责人，负责铜、锡等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。具有期货从业资格（证书编号：F3084759）及交易咨询资格（证书编号：Z0018